华谊“成败资本局”：曾经的造富者 为何被资本反噬

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作者/贾洋

娱乐圈教父王与共同创办华谊兄弟，并多次在资本运营层面上引领娱乐圈，以影视版权为抵押获得银行融资；率先登陆a股；以明星代替雇佣合同的资本约束；质押股权比例高；影视赌博；跨境并购...

2014年，华谊高调推出，王以36亿元的固定涨幅捆绑腾讯、阿里、平安，估计各方都没有料到他们的投资会陷入困境。2018年8月，“三马”解禁，华谊的股价已经超过了腰部，所以老板们只能安心做“价值投资者”。

在受寒冬打击的资本市场上，人心浮动，华谊的股权质押行为一度被过度解读为王兄弟“套现”，准备“出走”。一家公司的实际控制人长期以来一直保持着90%以上的质押率。当股价暴跌时，市场甚至为华谊“安排”了几种方式，包括更换实际控制人和对公司所有权变更的猜测和讨论。

去年下半年，高比例质押危机在股价下跌过程中被引爆，包括东方网络、中南文化、华为文化在内的一批影视类中小上市公司遭遇“股权变更”。

即将到来的债券偿还曾经让华谊“烧眉毛”。然而，在从大量抵押资产中借款并从阿里巴巴影业获得7亿元贷款后，华谊兄弟最终“逃脱”。

王宣布，他永远不会放弃对华谊的控制权。

然而，2018年业绩预测中近10亿英镑的亏损仍令市场震惊。这是华谊上市以来的首次净亏损。在过去的几年里，许多有争议的并购已经积累了超过30亿的商誉，就像一头黑犀牛，最后上市公司不得不付出拖延的代价。

在二级市场，资本对业绩的短期变化非常敏感，这种压力将直接反映在股价上。在一些业内人士看来，华谊的主营业务并没有什么问题，最大的危机在于，华谊太过长袖善舞。

“92学校”的兴起

网上流传着一个未经证实的猜测，说《青梅竹马》中和高晋的原型是王和兄弟。“大元二”的孩子们成长为社会话语权的主人，并回忆起他们群体的历史。

中国企业家论坛创始人之一的提出了“92学派”的概念，王、也是其中之一。这一代企业家首先在国家机关工作，很早就下海了，通过自己的努力和春风的改革取得了巨大的成就。在王的创业生涯中，政策和圈子是两个最重要的关键词。

王兄弟，出生在军人家庭，分别出生在60岁和70岁。王16岁就应征入伍。复员后，他在国家物资管理局当了美术编辑。1984年后，他进入广告业。1989年，王赴美留学，1994年，他带着10万美元的快递款回到北京，带着成立了一家广告公司“华谊兄弟”。据《经济信息日报》报道，该公司成立不到三年就赚了4000万至5000万元，这是普通广告公司无法企及的。1998年，在圈内人士的帮助下，华谊兄弟正式进入影视行业。

王

在投资由英达导演的情景喜剧《心理诊所》时，王以影视投资者的身份出现。随后，在朋友的推荐下，未来影视资本运营大师董平携姜文的《魔鬼来了》和陈凯歌的《荆轲刺秦王》来到门外。华谊投资了这两部电影和冯小刚的《无尽》，只有后者让华谊获得了商业回报，但华谊的电影品牌却建立了。从此，冯小刚和华谊兄弟的交集越来越深，双方的命运紧紧相连。冯小刚在创业一年后回来了，重新夺回冯小刚的华谊公司拿出400万英镑和3%的股份来关注它。华谊上市时，冯小刚兑现了2亿多元；在华谊的上市招股说明书中，《集结号》和《非诚勿扰》分别占华谊电影业务收入的40%和总收入的18%；冯小刚东阳美拉被华谊公司以高溢价收购用于表演赌博；后来，在真正的娱乐事业中，冯小刚电影公社是第一个登陆项目。王在一次采访中对萨贝宁说:“如果小刚没有连续拍几部成功的电影，我可能就不会那么关心这个行业了。”

除了，华谊在2006年还把陈作为自己的“收入”，而这位金牌制片人保证了华谊的电影制作水准。此外，王还将注意力转向了相对稳定的电视剧业务，并以牺牲华谊股份为代价，邀请了张纪中、张国立、和康。

华谊追求多元化发展，从电影辐射到相关产业。首先要做的是明星经纪。当时，李冰冰的经纪人和王一拍即合，成立了华谊经纪公司，后更名为黄埔军校中国美术经纪人学院。2006年，艺术家经纪人的收入高达31.1%。

从广告到影视，王兄弟迅速扩大了他们的联系。2000年，华谊获得了第一笔巨额融资，同样热爱宝马汽车的泰和地产董事长王伟投资了2500万元。在中国企业家俱乐部，认识了马云，在马云的建议下，华谊决定进一步利用资本的力量。马云、蒋南春、俞峰、卢伟定参与了华谊上市前的最后一轮融资。

“我认为现在的企业家，交朋友是第一生产力，高于你所有的生产力。”2013年，王在接受新浪财经采访时说。

在这个过程中，王很快就想通了资本运作的诀窍。

20世纪90年代影视业不景气时，华谊初期融资困难，贷款门槛过高，投资很少。王“只能抵押他所有的画和房子来拍电影，借钱来拍电影。”

之后，他获得了一些名气，融资环境也放松了。王玩“股权融资%2b股权回购”游戏，先回购原股东的股权，再将股权融资出售给新投资者，先后从雅虎中国、分众传媒等机构获得4亿多元。随后，这是第一次获得银行信贷与影视版权抵押。冯小刚的《夜宴》获得了SDB 1亿元的担保贷款；中国招商银行的马魏华走得更远，向华谊提供了5000万元的无担保信用贷款，并以《汇编号》的全球版权作为质押。经过一系列“文化产业新政”，华谊兄弟于2009年登陆a股创业板，成为“中国第一娱乐股”，这也使得明星和导演的身价飙升。

“从抵押贷款和无担保贷款，到信贷发放和上市，华谊创造了多种新的融资模式，让金融业看到了影视行业的光明前景。”王对说道。

正如王在去年6月《关于明确承诺事项的公告》中所说，人才是核心竞争力。导演和艺术家资源的损失是一个巨大的风险项目。一年的创业实验曾使王钟君遭遇一次大的“挫折”，王钟君明确表示“我靠冯小刚”。当王京花离开公司时，一半的明星也离开了，开始了自己的事业。这一事件被认为是华谊大地震，舆论一度夹杂着“撞车”的问题。

也许有一种恐惧。在2009年上市之初，王就向高管团队强调，华谊兄弟应该“去电影化”。降低业务波动的风险——这是现代企业管理非常成熟的理念，也是资本市场需要的故事。华谊的第二次转型也从那天开始。

转型与迷失

“我不认为只拍电影是可能的，因为我拍电影这么多年了，我真的很了解电影产品，电影产品是不能完全控制的。”华谊上市后不久，王就开始鼓吹“去电影化”。

2010年，华谊兄弟向张趋科技注资1.5亿元人民币，2013年限售股解禁后，华谊兄弟开始减持并套现。同年，“去电影化”战略得到了最深入的实施。当时，王只为华谊的队设定了三个目标:利润应超过1亿元，网络游戏首发阵容和pe不应超过12倍。

华谊于2013年收购了韩隐科技、浙江长生、永乐影视，并参与了江苏耀来。其业务涵盖电影、电视剧、游戏、影院、艺人经纪等领域，产业布局更加完整。在此之前和之后，有十几个并购，这进一步渗透到房地产，互联网软件，咨询和其他行业。华谊已经从一家电影公司发展成为一个涵盖多个行业的集团，资产扩张迅速，商誉高。

韩隐科技制作的许多游戏都表现得很好，但与华谊的电影游戏的联系并不令人满意。但通过投资游戏公司，王明白了“在中国互联网上真正赚钱的是游戏和广告。”华谊对两家游戏公司的布局已经逐渐改变，更像是追求财务回报的投资。多次出售棕榈科技股权，累计25亿元；韩隐科技出售25.88%的股份，套现6.47亿元。“这本书的浮动利润是近20倍，而且只用了两年多。恐怕很多私募都做不到吧？”王在一次采访中表现出了自豪。

之后，华谊对之前的声明进行了微调，提出了“去电影化简”，并宣布了三驾马车的业务模式。以电影、电视剧和影院为主的传统影视业务移交给，而王负责新开发的以游戏、新媒体和粉丝文化为核心的现场娱乐和互联网业务。王在接受采访时说，他负责“想象”，而负责实施。

业务重心的调整直接体现在收入上，当年华谊兄弟没能跟上整个影视行业的快速发展。在接下来的几年里，游戏公司股票持续卖出所获得的投资收益甚至承担了“遮羞布”的角色——核心利润增长率持续下降，主营业务收入两次下降，2016年出现亏损，利润依赖于投资。

数据来自东方财富的选择

他在资本运营方面已经非常熟练了。华谊以较高溢价收购了董事和明星公司，并签署了一份赌博协议，以保持资产规模滚雪球式增长。2013年，2.52亿收购浙江长生70%的股份，注册时间为3个月，与张国力有关联；2015年，7.56亿元收购了东阳郝汉70%的股份，该公司成立仅一天，溢价超过100倍，目标客户是李晨、安吉丽娜、冯绍峰和杜春等艺术家；同年，东阳美拉以10.5亿元收购了负资产的冯小刚。前两项成就承诺在2016年“打破合同”，而冯小刚几乎没有履行。在演出赌博期过后，导演和明星资源能否继续为演出做出贡献是一个不可避免的风险。

王中磊在2014年表示，他希望到今年年底，互联网娱乐行业将贡献该公司三分之一的利润。仅在那一年，网络娱乐就占了30%以上。此后，随着华谊减少其在游戏公司的持股，其业务比例逐渐下降，直到2017年年报和2018年中期报告，只剩下7.77%和1.53%。韩隐科技于2017年退出整合范围。

对于另一辆车的现实娱乐(报告中列为“品牌授权与服务”)，华谊采用“杠杆”游戏。除苏州项目外，其余大部分项目都很少或根本不用投资，而是通过ppp等方式来激励地方政府和社会资本。目前，已有20个类似项目得到推广，但只有冯小刚电影公司和苏州项目已经开业。

王曾经去调研的机构拆除了其现实生活中的娱乐盈利模式:一是品牌使用费，平均项目1亿元；第二，股权收益；第三，收入份额不到8%。他还设想“一个项目年客流量为300万人，人均消费包括门票在内的300元。”20个项目的总金额将达到180亿元，相当于8%或更少。这太可怕了，而且这是税后收入。这是华谊最稳定、最安全的收入。”事实上，2017年，现实生活中的娱乐行业仅占华谊兄弟总收入的6.56%，2018年前三个季度的收入非但没有增加，反而有所下降:收入为人民币154，934，200元，同比下降57.11%，“主要是由于各项目进度的时间差。”从短期来看，现场娱乐仍然只是华谊的一个美好愿景。

品牌授权和服务业务运营利润，来自蔡东选择的数据

“去电影化”战略失败后，华谊兄弟近年来进入了一个“拨乱反正”的时期。总体经营战略仍然是“大娱乐生态布局”，但从业务收入趋势来看，已经回归到以影视娱乐为主营业务的商业模式。截至2018年年中报告，影视娱乐行业收入占比已回升至92.5%。

在此期间，华谊经历了重大的人事调整。王逐渐从具体业务层面退休，于2016年开始执掌华谊。众所周知，在业内，王被马云称为“最懒的ceo”，他基本上只工作半天，能保证十个小时的睡眠。另一方面，我的弟弟非常注意拍摄的场景和细节，甚至“一开始就亲自负责每次新闻发布会的流程图。”

职业经理人叶宁于2016年3月加入了华谊的回归战略。叶宁在万达的辉煌成就让许多影视公司伸出了橄榄枝，最终华谊接手了它的收入，这也是家族企业向专业化迈出的重要一步。在王看来，“我需要一个人对我负责，我可以很尖锐地跟他说话。”最初，负责影视业务的王中磊相当于为叶宁慷慨让座。

这个勇敢的战士给华谊带来了改变。在不到两年的时间里，叶宁整合了华谊的开发、制作、宣传和营销系统，成立了华蓥天下发行公司，建立了自己的影院，并认购了迪达影院的股份，以增加其影院布局。在内容方面，叶宁提出华谊电影产品可以分为三类:一是产业化电影，如《尹》、《地》、《摸金队长》；第二，具有作者风格的电影，如冯小刚、关羽、成洱的作品；第三，发掘优秀的年轻导演来支持他们的创作。2017年，华谊创造了摔跤！爸爸，《芳华》和《前辈3》等。，有王者归来的势头。

叶宁曾告诉网易娱乐，“华谊将形成持续的生产能力，2018年后不会有明显的小年景。”2018年上半年，《芳华》和《前辈3:再见前辈》最终分别以14.22亿元和19.41亿元的票房收入成为中国电影史上票房收入最高的文学电影和浪漫喜剧，半年度报告中扣除非净利润2.521847亿元，同比增长151.29%。今年应该是华谊高调宣布回归的最初意图的一年。

但出人意料的是，华谊兄弟突然在影视圈掀起了一场“捡粪运动”。华谊最大的危机猝不及防，暴露无遗。它不是空的主要业务，但它引以为豪的资本运营开始起作用。

资本的反弹

大致说来，通过华谊致富的神话经历了三次浪潮。

第一波是ipo，王兄弟、、黄晓明、李冰冰等明星以及一批原股东获得丰厚回报。2010年11月，在限售股解禁的当天，原股东竞相出售现金。当月，共进行了12次大规模招标和21次招标交易，累计减少现金4.69亿元。冯小刚已经兑现了2亿元，据他的妻子许凡迪说，税收高达4000万元。2013年，、王减持套现8亿元，马云也大幅减持套现近2.1亿元。王卖股票的原因是“我也想活命。我在公司的工资是几十万。我也是一个会花钱的人。我不卖股票就无法生存。我没有那么多精力继续为股东工作。”

2014年后，王兄弟没有大规模减持公司股份。从2014年1月开始，两兄弟开始股权质押业务，质押率从开始的10%左右持续上升，自2016年下半年以来一直保持在90%左右的高水平。基本上，每次质押的原因都是“用于个人融资需求，用于项目投资和股权投资”。

这是大股东创造财富的第二种方式。

截至2019年1月17日，王、累计持股5.4353亿股，累计持股1.6792亿股，累计质押股份分别占总股本的19.45%和6.01%，个人股权质押率分别高达94%和99.99%。如此高的质押率，需要少量的资产来增加质押担保。去年6月，娱乐资本(身份证号:Yulezibenlun)大致按照50%质押率、10%融资成本和8至9元的基准价计算。当时其股权质押的清算额度为6.16-6.93元。与当前4.88的股价相比，这种潜在能量下降的破坏力是巨大的。

最大的质押方是华谊首次公开募股(Huayi ipo)和中信建投(CITIC建投)，这两家保荐机构已被增持数次。华谊与中信建设投资关系密切，甚至后者与阿里风险投资、平安资产管理和腾讯共同认购了华谊在2015年的固定收益。值得注意的是，2018年6月，王、突然释放了大量的认捐款和认捐款。当时，华谊经历了一场激烈的舆论攻击。细看当时质押融资的细节，有一个有趣的操作:王兄弟从北京格尚理财质押融资，替代中信建设投资的质押融资。

部分市场人士指出，格商财富管理为华谊项目募集资金的确认函显示，项目收入“按9%的年化收入计算”，投资目标为华谊兄弟实际控制人的股权收益权。如果投资者能获得9%的收益，许华宜财富管理公司给葛商的利率只能更高。这更有趣。华谊并没有去中信建设投资(CITIC Construction Investment)兑现获得更便宜资金的承诺，而是承诺股票收益权，并以高利率借入资金。合理的解释是中信建设投资对华谊的信心不足，希望收紧华谊的质押额度，或者股价压力过大，大股东急需用钱平仓。

去年11月，王甚至找到实业公司上海卡帕体育用品有限公司质押其4.32%的股份进行融资。事实上，当华谊兄弟遭遇最大的市场冲击时，作为大股东和实际控制人，王兄弟本应质押部分股份安抚市场，但却没有。王曾经花上亿元买梵高和毕加索的名画，现在却把钱包捂得紧紧的。

可以说，过去几年，华谊兄弟从游戏和其他投资中获得的收益并不低，其主营业务也没有明显亏损。这么多利润去哪里了？可以看出，非流动资产占公司非流动资产的一半以上，商誉、金融资产和长期股权投资占公司非流动资产的大部分。

作为一家轻资产公司，公司业务的持续运营保证了对资金的需求。以前，为了维持正常运转，借款行为已经成为犯人头上的一块石头。

去年底，中国程心国际将华谊兄弟相关债务的信用评级列入观察名单，因为发行额为22亿元的“16华谊兄弟001”和发行额为7亿元的“18华谊兄弟001”将分别于2019年1月28日和2019年4月9日到期赎回，能否顺利赎回值得怀疑。为了偿还即将到期的债券，华谊兄弟向多家银行和信托公司申请了25亿元人民币的信贷，并支付了上市公司的房地产、子公司的股权和电影收入。

于是，更让市场感到尴尬的是，为了向阿里巴巴影业借款7亿元，华谊承诺将持有东阳美拉70%的股权，以及全资子公司华谊互动娱乐享有的云峰新合伙制股份的收益权，并承诺5年内优先投资至少10部电影。阿里是帮助华谊上市的一个高尚的人。从那以后，他大规模减持，并再次参与固定增持。与最近的4.88元的股价相比，此前阿里、腾讯和平安的发行权已经被深度设定，固定价格上调约12.2元。在这个时候，互联网巨头利用这个机会讨价还价是非常合理的。因此，阿里巴巴影业与华谊的合作是“雪中送炭”，但感觉就像是城市下的联盟。

公告显示，本次担保后，华谊兄弟及其控股子公司对外担保总额约为71.43亿元，占公司最近一次经审计净资产的67.69%。

值得注意的是，华谊的多次并购产生了超过30亿元的商誉，这也是华谊激进资本运作的后遗症。在2018年业绩预测中，华谊主动计提了大量商誉减值准备，预计损失982，452，900元至987，452，900元，这也是华谊上市以来的首次业绩损失。扣除商誉减值后，可以预计华谊的总担保将占净资产的比例较高。

然而，华谊通过商誉减值来保持2018年风险和亏损的算盘可能不会那么顺利。本所发出询证函，要求说明2017年和2018年上半年排除商誉减值的原因和合理性，以及计提商誉减值是否存在“大浴池”。

娱乐资本理论此前曾报道，在过去的一年里，由于a股整体低迷和影视行业本身的税收风暴，整个行业经历了大幅估值。大量大股东质押比例较高的上市公司遭遇了股东质押清算和所有者变更的困境。例如，鲁花白娜和文华媒体的部分股东被迫清算其股份，华为文化和中南文化的大股东别无选择，只能转让其控制权。

华谊兄弟的情况与华谊兄弟相似。

24岁时，华谊遭受了一系列打击。资本环境不景气，娱乐产业面临沉重的政策锤，一批新生代电影正在制片公司中崛起，公司重要电影的表现不尽如人意，而对业绩有重要贡献的冯小刚项目却出了意外...但它毕竟是“中国第一只民营影视股票”，曾经是中国电影市场的老大哥，靠华谊的积累和圈子支撑，熬过了寒冬。

王高调反思这一节点。“主营业务的低迷是我必须在2019年解决的一个痛点。另一个痛点是债务。”

为了解决前一个问题，王决定回来参加公司的所有电影项目，并正式回到绿灯委员会拥有否决权。

对于后一个问题，王承认:“不可否认，企业在快速扩张阶段留下的财务压力此刻确实被放大了。”他表示，华谊兄弟已通过承诺信贷和引入战略投资，逐步克服了融资困难。2019年，华谊兄弟逐步剥离了与电影和真实场景关联度较低的业务和资产，收回了资金，优化了债务结构，并利用这些资金增强了内容制作。

逛了一圈之后，华谊经历了这场风暴的洗礼，终于发现内容是国王还是不变的规则。

在华谊将于2019年上映的作品中，作者风格强烈的电影，如《尹·》、《749局》、《八百》，能否弥补《手机2》的损失，目前还不确定。王的回归能否在一线发挥大作用，聚焦影视+现场娱乐的业务结构能否两条腿走路，如何处理与巨人的关系，增加生存感，如何有效解决股权质押的风险...这一系列问题摆在我们面前，华谊走出“资本围城”不是一件简单的事情。