中信明明：赚钱效应显现 居民理财搬家进股市

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报告要点

据《中国基金报》报道，最近股票型基金的销售明显增加，新发行的股票型基金在两天内售出近8亿只，远超市场预期。我们认为，这一现象与股市短期反弹有关，也是居民投资和理财需求的长期表现。在这种逻辑下，股票市场在未来将继续表现出盈利效应。本文将从居民理财的总体趋势入手，分析各种财富配置的现状，探讨居民理财未来的发展方向和影响。

随着中国金融市场的不断发展、资本市场的进一步完善和多元化金融产品的出现，居民财富配置向低/中风险固定收益工具和高风险股票市场倾斜已经成为一种发展趋势。城乡居民储蓄存款增速总体下降。根据最新统计，同比增长率仅为3.7%。简单的无风险银行存款已不能满足人们对高回报的追求。从2005年到2016年，中国居民的工资和财务管理规模增长了近10倍，他们更倾向于主动进行财务管理。居民通过股票、债券、保险和理财产品获得的金融产品的财产性收入在可支配收入中也有所增加。然而，与国际发达经济体相比，中国的家庭金融资产配置仅占12.4%，美国的家庭金融资产配置占总资产的68.8%，与中国相近的日本也占61.1%。瑞士、加拿大、新加坡和英国都在50%以上，而中国家庭金融资产配置比例仍远远落后，表明中国未来的金融资产配置有很大改善。

居民配置金融资产是大势所趋。然而，在复杂的金融资产中，投资倾向必然是不同的。根据《中国居民理财方式和资产结构演变分析》，从2004年到2011年，中国家庭存款占金融资产的50%以上，股票资产在金融资产中的比重仅次于存款，凸显了中国居民投资的两个极端——强调无风险投资和高风险投资。根据2018年中国城市家庭财富健康报告，高风险和高风险的比例达到17.3%。此外，2011年中国家庭平均总资产为97万元，2017年为150.3万元，复合年增长率为7.6%。基于此，预计2018年全国城镇居民家庭总资产将达到428.5万亿元。我们假设金融资产的投资比例仍然是12.4%，其中高风险偏好占17.3%，因此估计股票等股权资产的数量可以达到9.2万亿。

目前，我们认为，在普通居民的金融投资中，流动性保持合理宽松，货币市场利率大幅下降，导致货币投资产品收益率逐季下降。目前，市场上有776只货币基金，618只有7天的年化收益率。低于3%，其中196人低于2.4%；随着经济有望逐步实现稳定，市场风险偏好明显增加。1月份的社会金融数据降低了人们对市场基本面的悲观情绪。5年期政府债券的收益率已降至3%左右。与股权产品相比，中/低风险债券的相对价值有所下降；房地产业受政策监管，商品房交易和房价同比增速下降，也处于下行周期；外汇波动很大，不适合普通居民。经过长时间的股市下跌，比较2005年以来沪深a股市场的平均市盈率，我们发现估值基本处于历史低点，上海a股的平均市盈率不到15倍，与历史峰值71倍相差4倍。由于处于低位，许多投资者都在等待未来的经济复苏和估值修复，以便从股市底部的上涨趋势中获利。综合比较表明，股权产品的吸引力将赢得居民的金融配置。

通过对历史和现状的分析，我们指出市场获利效应是指短期交易者的情况。当他们成功地从交易中获利时，他们愿意在股票市场上投资更多的钱，并敢于大量购买。虽然单纯依靠赚钱显然是不合理和不可持续的，但从历史的角度来看，个人投资者确实有“追涨”的心理，居民开户的热情与a股市场高度相关。赚钱的效果正在重现。从2月份的趋势来看，上证综指在2月份上涨了13.79%；深圳成分指数上涨20.76%；创业板指数上涨25.06%，为历史最大单月涨幅，月末成交量明显扩大。我们相信赚钱效应的逻辑将在一段时间内继续被演绎。结合以上分析，居民的投资意识不断提高，能够接受高风险产品，追求高收益的金融配置。目前，债券、货币和房地产的吸引力正在下降，股权投资的价值相对明显。因此，我们预计在新一轮的居民理财和搬迁下，股市很可能会成为个人投资者规划和配置的焦点。

文本

赚钱效应出现了，居民们设法进入了股市

介绍

据《中国基金报》报道，春节后，随着股市飙升，接近3000点关口，股市单日成交量突破1万亿元，股票型基金销售明显增加。新发行的股票基金仅在两天内就卖出了近8亿英镑，远远超出了市场预期。我们认为，这一现象与股市短期反弹有关，也是居民投资和理财需求的长期表现。在这种逻辑下，股票市场在未来将继续表现出盈利效应。本文将从居民理财的总体趋势入手，分析各种财富配置的现状，探讨居民理财未来的发展方向和影响

居民投资意识提高，积极理财规模扩大

随着中国金融市场的不断发展和资本市场的进一步完善，多元化的金融产品不断涌现。在信息更加发达、各种金融信息迅速传播的背景下，股票、债券、基金等产品进入了公众的视野，居民财富配置倾向于中低风险的固定收益工具和高风险的股票市场已经成为一种发展趋势。从下图可以看出，城乡居民储蓄存款增长率总体呈下降趋势。根据最新的统计数据，年增长率仅为3.7%，表明单纯的无风险银行存款已不能满足人们对高回报的追求，居民需要更丰富、更多样化的理财方案。

根据中国社会科学院和腾讯研究所发布的《中国人民工资报告》(2017年)，从2005年到2016年，中国居民工资融资规模增长了近10倍，而同期中国人民工资增长不到3倍，工资融资规模超过工资增长3倍。下图以可支配收入(广义工资收入)、消费支出和人均储蓄之间的差额为基准，计算工资性融资的时间序列变化。以2005年居民工资积极理财规模为基准，设定为100。经测算，2016年该比例达到960.62，其中2008年和2012年两次下降，与之前储蓄存款余额回升的时间点基本一致。我们认为这主要是由于金融危机

我们发现，居民不仅在财富分配意愿上倾向于积极管理自己的财富，而且通过股票、债券、保险和理财产品获得的金融产品的财产性收入在可支配收入中所占的比例也在增加。由于数据的缺乏，我们分别从Zhongjing.com和大风找到了家庭和个人的收入情况。虽然统计口径不同，但从下图中可以看出，它们都呈上升趋势。特别是从图4可以看出，城市居民的财产性收入比例明显高于农村居民。

21世纪以来，虽然我国居民配置金融资产的理财观念得到了唤醒和强化，但与国际发达经济体相比，我国居民金融资产配置的比重仍远远落后。根据西南财经大学中国家庭金融研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告》，中国家庭金融资产配置比例仅为12.4%，美国家庭金融资产占总资产配置比例高达68.8%，接近中国的日本也高达61.1%。瑞士、加拿大、新加坡和英国的金融资产配置率相对较低，但都在50%以上，远远高于中国，表明中国未来的金融资产配置有很大改善。

风险偏好两极分化，财富分配变得更加多样化

在以上分析中，我们已经明确了居民配置金融资产是大势所趋，但在复杂的金融资产中，投资倾向将不可避免地分化。目前，中国的主要资产可分为以下五类——货币:主要包括银行存款、短期银行理财、货币市场基金等。；股权:主要包括股票、股权基金和股权衍生品；债券:主要包括利率债券、信用债券和债券基金；另类投资:主要包括房地产、贵金属、大宗商品等。；海外投资:包括外汇和海外市场的相关投资。

根据“中国居民理财方式和资产结构演变分析”的统计数据(张辉。中国居民理财方式和资产结构的演变分析[d]。浙江工业大学(2016)，从2004年到2011年，中国家庭金融资产的构成要素由单一向多样化转变，结构层次由低层次向高层次发展。存款比重逐年下降，但存款在金融资产中的比重仍在50%以上，反映出无风险资产在中国居民投资中的比重仍然很高，居民存款比重如此之高主要与风险防范有关。股票资产在金融资产中所占的比重仅次于存款，而且比重还在不断上升，从2004年的4.9%上升到10.3%，在各类资产中所占的比重居首位。存款和股票已经成为中国居民金融配置的一两个地方，凸显了中国居民投资的两个极端——强调无风险投资和高风险投资。

看看最近的一组数据，它继续证明居民的投资风险偏好是两极分化的。根据西南财经大学中国家庭金融研究中心发布的《2018年中国城市家庭财富健康报告》，可以直观地看到中国家庭金融投资组合的风险分布，高风险和极高风险的比例达到17.3%。在资产配置方面，存款占42.9%，股票占8.1%。虽然股票看似落后，但事实上，考虑到保险包含社会保障平衡，理财产品的最终投资也包括股票和债券资产，存款和股票仍然是居民积极理财过程中财富配置的两大巨头。

此外，根据调查数据，从2011年到2017年，中国家庭的平均家庭资产也在逐年增加。2011年，中国家庭总资产为97万元，2017年为150.3万元，复合年增长率为7.6%。基于此，预计2018年中国居民家庭总资产将达到161.7万元，城镇居民家庭总资产将达到428.5万亿元。我们假设金融资产的投资比例仍然是12.4%，其中高风险偏好占17.3%，因此估计股票等股权资产的数量可以达到9.2万亿。此外，根据瑞士信贷全球财富报告中股票配置与金融资产的比率，结合各国金融资产的比率，我们发现股票仅占中国家庭总资产的1%，而加拿大家庭股票占总资产的18.7%，美国占13.4%，法国占11.22%，新加坡占8.9%，日本占8.7%，新加坡占8.9%，还有

分析目前的金融结构，股权还是最受欢迎的资产

通过追溯历史，我们对金融资产配置过程中居民风险偏好的基本变化规律有了一个大致的认识。接下来，我们将分析哪些资产更有可能被个人投资者追逐。现阶段，流动性保持合理宽松，货币市场利率大幅下降，货币投资产品收益率逐季下降；随着经济的逐步稳定有望实现，市场的风险偏好显著增加。1月份的社会金融数据降低了人们对市场基本面的悲观情绪。与股权产品相比，中/低风险债券的相对价值有所下降；房地产受政策监管，商品房交易和房价同比增速下降，也处于下行周期；外汇波动很大，不适合普通居民操作。综合比较，股权产品的吸引力将赢得居民的金融配置。对此，我们将做出具体的分析和论证。

1.货币:流动性合理宽松，回报率容易下降但难以上升

自2018年第二季度以来，由于银行间流动性相对宽松和银行债务需求减少，货币市场利率大幅下降，这可以从shibor的变化趋势中看出。在以货币基金为代表的货币投资产品中，收益率逐季度下降。我们认为，到2019年，广泛的信贷传导不会完全畅通，保持相对宽松的货币环境对于经济稳定增长仍然是必要的。在最近发布的《2018年第四季度货币政策执行情况报告》中，有一个更重要的变化——货币政策的总原则发生了变化:一方面，“稳定中性”被调整为“稳定”，另一方面，报告还删除了之前提到的“货币供应总门”的表述。RRR在2018年进行了四次降息，2019年1月15日和25日，央行分别将存款准备金率下调了0.5个百分点。可以预测，今年货币政策不会大幅收紧。鉴于银行间流动性预计将保持相当充裕，预计货币基金的收益率将继续承压，这将使情况更容易恶化。截至2月27日，我们统计了市场上的776只货币基金，其中618只在7天内的年化回报率不到3%，196只未达到2.4%(详见图11)。

2.债券:风险偏好已经反弹，债券市场的吸引力已经下降

通常，市场将债券产品视为低风险资产，将股票视为高风险资产。当市场情绪恐慌和谨慎时，资本将流向更安全的投资资产，债券市场将会走强。2018年的债务牛在某种程度上也受到了市场情绪的推动。当市场情绪高涨时，资金将流入风险较高的投资项目。根据投资时钟理论，当经济处于下行周期时，企业利润将下降，利率将趋于下降，这也将有助于债券市场的上涨。如上所述，预计目前流动性仍相当充裕。随着中美贸易摩擦的缓和和广泛信贷政策的增加，经济有望逐步稳定。在这一政策的指引下，市场风险偏好明显增强。然而，当1月份发布社会福利数据时，意外的社会福利数据降低了人们对市场基本面的悲观情绪，并有助于改善风险偏好。此时，与股票产品相比，中/低风险债券的相对价值下降，5年期政府债券的收益率降至3%左右。虽然在股市回调期间，经济下行压力仍需释放，债券市场仍有交易机会，但我们认为，与股票产品相比，继续投资债券的吸引力仍将下降。

3.房地产:政策坚定不移，市场正在逐渐降温

在去杠杆化背景下，蓬勃发展的房地产市场自2016年以来逐渐稳定。在那年的中央经济工作会议上，首次提出了“房子是为了生活，而不是为了投机”，这为未来的房地产调控政策奠定了基础。虽然最近有人提出地方政府将有更灵活的自我调控权，但我们认为“稳定房价”仍然是中央政府调控房地产的核心目标，其调控房价的政策决心和决心不可低估。今年2月25日，中国银行业监督管理委员会副主任王兆兴在新闻发布会上指出，对于房地产行业来说，要落实“住在家里不投机”的要求。“对于那些习惯于投资甚至投机的人，我们恐怕会实施更严格的贷款标准。”结合商品房成交量下降的总趋势和房价同比增长率，我们认为房地产吸引力弱，不适合投资。

4.股权:股市估值得到修复，投资机会出现

在2018年经济低迷的背景下，市场预期极度悲观，股市整体估值处于历史底部。经过长时间的下跌，股价基本上反映了投资者可以预期的所有风险。通过比较2005年以来沪深两市a股市场的平均市盈率，我们发现上海证券交易所a股市场的平均市盈率不到15倍，与71倍的历史峰值相差4倍。由于处于低位，许多投资者都在等待未来的经济复苏和估值修复，以便从股市底部的上涨趋势中获利。更详细的分析显示，以沪深300为代表的大盘股和以沪深500为代表的小盘股的市盈率都很低，这意味着投资机会。

赚钱效应出现了，居民的理财活动带动了股市的上涨

赚钱效应是股票心理分析中的一个重要概念，指的是由于股票市场的上涨，将原本用于眼前用途的消费转化为股票投资的过程。在详细分析获利效应之前，我们需要了解市场获利效应是指短期交易者。长期投资者，如公司的大股东，虽然他们持有大量股票，拥有强大的财务实力，但他们并不经常交易，对股票价格的短期涨跌影响有限。相反，短线交易者的日交易对市场的短期趋势有很大的影响。从下图可以看出，许多个人投资者通常是短期交易者。尽管个人投资者只持有20%的市值，但他们贡献了80%的交易量

短期投资者的一般心理特征是，他们愿意在股票市场上投资更多的资金，并在成功获得交易利润后敢于大量买入。虽然真正支撑股市上涨趋势的是经济的健康稳定发展，但单纯依靠盈利效果显然是不合理和不可持续的。然而，从历史情况来看，个人投资者确实有“追涨”的心理。下图显示了a股账户每年的开户情况。由此可见，居民开户热情与a股市场高度相关。

赚钱的效果正在重现。从2月份的趋势来看，上证综指在2月份上涨了13.79%；深圳成分指数上涨20.76%；创业板指数上涨25.06%，为历史最大单月涨幅，月末成交量明显扩大，尤其是周一和周二单日成交量超过1万亿元。除了本文引用的新闻外，还发现股权资产受到广泛追捧，中国证券登记结算公司也于26日晚发布了数据。2月18日至2月22日，a股市场新增投资者316，100人，比上个月增长53%，表明有场外增量资金进入市场。与此同时，证券公司的融资融券数据也开始飙升。从下图可以看出，从春节后的第一个交易日2月11日到2月22日，2月2-10日没有交易，已从图中删除。当天，上海和深圳的融资融券交易继续上升，25日和26日更是上升

我们相信赚钱效应的逻辑将在一段时间内继续被演绎。结合以上分析，居民的投资意识不断提高，能够接受高风险产品，追求高收益的金融配置。目前，债券、货币和房地产的吸引力正在下降，股权投资的价值相对明显。因此，我们预计在新一轮的居民理财和搬迁下，股市很可能会成为个人投资者规划和配置的焦点。