从“去杠杆”到“稳杠杆” 经济逆周期调控渐入佳境

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[摘要]根据央行发布的数据，上半年社会融资总额同比增长2.03万亿元，而通过汇总委托贷款、信托贷款和未承兑汇票计算的表外融资同比增长约3.7万亿元。

“去杠杆化”政策提出至今已近四年。在“去杠杆化”的指导思想下，所有经济部门都在努力降低自己的负债率。

2018年下半年，管理层对“杠杆”的态度发生了微妙变化，2018年工作报告中提到“宏观杠杆基本稳定”。此后，“去杠杆化”的政策方向逐渐转变为“稳定杠杆化”。

7月23日，《人民日报》发表了一份文件，设定了基调，“自2017年以来，中国宏观杠杆率的上升趋势明显放缓。2017年的杠杆率增幅比2012-2016年的年均杠杆率增幅低10.9个百分点。与2017年同期相比，2018年第一季度的杠杆率增速收窄了1.1个百分点。去杠杆化已取得初步成效，中国已进入稳定杠杆阶段。”

“多年来，我们一直在谈论去杠杆化。现在，杠杆率已经稳定下来，这是一个重大变化。”易纲10月11日再次向外界强调，金融风险是防范和化解重大风险的一场硬仗。目前，宏观杠杆率稳定，国有企业杠杆率持续下降，地方政府负债可控。中国经济在稳定杠杆的同时，实现了经济结构的持续优化。

“2017年以来，强有力的监管政策在金融领域发挥了重要作用，在防范和控制金融风险方面发挥了积极作用，特别是企业部门的杠杆率明显提高。”交通银行(港股03328)首席经济学家连平在接受《时代周刊》采访时指出，在监管有力、杠杆率稳定的情况下，下半年以来，中国经济面临严峻的外部挑战，需要及时适当调整相关政策，保持合理充裕的市场流动性，加大对实体经济的金融支持。

去杠杆化取得了显著成效

纵观近四年的“去杠杆化”进程，其初衷主要是为了解决中国庞大的债务规模。

2016年，国际评级机构标准普尔称，中国债务占国内生产总值的232%。标准普尔指出，中国面临系统性风险和评级方面的潜在压力。如果经济疲软或公共部门通过大幅扩大信贷支持投资支出来维持经济增长，中国目前的aa级评级可能会降低。

“全球金融危机的经验告诉我们，要预防金融危机，我们必须首先确保金融机构的健康。高杠杆、低资本和不良贷款等现象是不能容忍的。”2017年6月，时任中国人民银行行长的周小川在2017陆家嘴论坛上再次强调了“去杠杆化”的必要性。

经过两年半多的去杠杆化，中国的杠杆率已逐渐接近合理水平。根据国家金融与发展实验室发布的数据，2018年第二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率从2017年底的242.1%上升至242.7%，仅上升0.6个百分点，基本保持稳定。

事实上，目前的财务杠杆比率已经回落到2014年的水平。从资产和负债两方面来看，金融业的杠杆率已经下降。金融部门的杠杆率从2017年底的69.7%降至64.3%，而负债部分的杠杆率从62.9%降至61.6%。

“杠杆本身是中性的。高杠杆并不意味着不可接受。关键是要控制在一个合理和适度的范围内。”中国银行国际研究有限公司董事长曹远征在接受《时代周刊》采访时指出，2015年的“去杠杆化”实质上是对此前各经济部门过度借贷的纠正；在此之后，“结构性去杠杆化”是因为按经济部门和债务类型降低债务比率更有利于经济稳定和增长；然而，当前的“稳定杠杆”是在杠杆比率总体和结构已经优化的背景下，综合考虑国内外经济形势的一种回应。

曹远征强调,“稳定杠杆”不仅要避免所有相关监管机构同时收紧杠杆，还要根据不同领域、行业和企业的实际情况灵活选择杠杆的范围和方式。

“只要企业的销售收入保持增长，现金流就可以支付利息，而利润的增长会降低企业的杠杆率。稳定杠杆的核心含义是现金流可以支付利息。”曹远征认为去杠杆化是一个全面而系统的项目，而不仅仅是一个金融问题。

经济环境从“去”到“稳”

经济政策的变化首先是2018年上半年中国经济数据的表现。

7月16日，国家统计局发布2018年上半年经济数据，显示规模以上工业企业增加值同比实际增长6.7%，增速较第一季度下降0.1个百分点；增速也有所回落，其中国家固定资产投资(不含农民)为297316亿元，同比增长6.0%。增长率比第一季度下降了1.5%，比2017年同期下降了1.1%。

年初以来，在去杠杆化政策下，财政部不断加强对地方政府债务的控制，金融监管也不断推进，导致金融机构对实体的融资，尤其是表外融资大幅收缩。

根据央行发布的数据，上半年社会融资总额同比增长2.03万亿元，表外融资(汇总委托贷款、信托贷款和未承兑汇票)同比增长约3.7万亿元。融资增速大幅下降，将投资增速拉低至6%的历史低点，其中只有房地产投资增速相对较高，而基础设施和制造业投资增速依然低迷。

2018年4月，中央财经委员会在第一次会议上首次提出“结构性去杠杆化”。所谓“结构性去杠杆化”，就是通过解决国有企业和地方政府的高杠杆化，释放更多的国有经济资源，进一步激发经济活力和创造力，促进高质量发展；另一方面，这意味着避免去杠杆化过程中的“一刀切”现象，避免意外伤害私营企业和中小企业，影响宏观经济稳定。

"目前，中国已从去杠杆化进入稳定杠杆阶段，并将突出结构性去杠杆化."几天前，中国人民大学副校长刘元春在接受媒体采访时表示，从各种指标来看，目前宏观杠杆率趋于稳定。m2/gdp和总负债/gdp分别稳定在210%和250%,企业资产负债率下降，特别是规模以上工业企业的资产负债率下降了近两个百分点。

“中国杠杆率相对较高的原因是，背后存在一系列制度性问题。”曹远征在接受采访时指出，如果这些问题不能通过进一步改革得到解决，高杠杆率的现象将难以改善。

“从简单的去杠杆化、结构性去杠杆化，到稳定的杠杆化，再回到结构性去杠杆化，中国的去杠杆化政策逐渐变得稳定、合理、协调。”国家金融与发展实验室主任、中国社会科学院院士李阳在相关新闻发布会上表示，去产能和去杠杆化的目的是防止危机发生。一旦我们不注意时机、节奏和节奏，不注意各种政策的协调，就可能导致风险。