姜超：资金面相对宽松等因素引发票据利率持续下行

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最近，票据利率的加速下降引起了各方的关注。

从市场的角度来看，从去年第二季度整体来看，票据贴现率呈下降趋势。今年7月底，国有股6个月期银行券贴现率大幅降至2%左右，国有股银行券贴现率降至1%，与同期发行利率、市净率和央行再贴现利率上下颠倒。尽管随后几天票据利率回升，但下降趋势保持不变。

为什么票据利率急剧下降？对此，海通证券(600837)首席宏观分析师蒋超发布研究报告称，首先，相对宽松的资金是票据利率下调的基础。票据利率与其他货币市场利率，如shibor和银行间存款证发行利率有很高的一致性。自去年第二季度以来，在稳健的货币政策背景下，货币市场利率迅速下降，较低的资本成本是票据利率下降趋势的基础。当然，资本成本不是决定票据利率的唯一因素。信贷政策、监督检查、资产配置策略、风险事件影响等因素可能会按时间或阶段影响票据资产的供求，进而影响票据利率的波动。

其次，银行通过“用票填贷款”来调整贷款额度。报告称，贴现商业票据可以纳入银行表内贷款，银行可以通过票据融资调整信贷规模。自2018年以来，大中型企业放贷意愿不强。2019年第一季度，需求指数回暖，但在第二季度再次下跌。银行的资产方贷款额度很大，增加票据融资的“额度”是有动机的。其次，在监管层面，鼓励银行向中小企业贷款，银行有动机通过贴现满足监管的具体评估要求。

第三，对于企业来说，票据融资的成本绩效得到提高。票据融资具有门槛低、手续便捷、审批时间短的特点，可以有效地为企业提供金融支持。自2018年第二季度以来，票据利率先于一般贷款利率下降，一般贷款与票据融资之间的成本差从2018年第一季度末的43个基点扩大到2019年第一季度末的240个基点，增强了企业开展票据融资的动力。特别是今年5月以来，企业债券融资难度加大，中小企业票据融资的成本绩效较债券融资有所提高。

蒋超分析，今年1-7月，票据融资同比增长0.73万亿元，在一定程度上支持了企业贷款的整体扩张，特别是有利于企业短期流动性的提高。根据上市公司数据，2018年下半年，国防工业、房地产、医药生物、公用事业等行业应付票据增长迅速，2017年后，房地产行业应付票据规模大幅增加。然而，无论是期限还是资本规模，票据融资对企业投资扩张和经济稳定复苏的贡献都是相对有限的。

“除了在年内继续保持相对宽松的货币政策外，政策重点可能在两个方面。”蒋超说，一是推进利率市场化，引导贷款利率回落。最近，央行完善了贷款市场牌价(lpr)的形成机制，并根据公开市场操作利率将其改为加分形式，利率市场化进一步深化；第二，可以采取一些有针对性的措施，促进金融机构对中小企业的金融支持。然而，银行向中小企业放贷的热情仍需等待风险偏好的真正复苏，信贷修复仍需耐心等待。