国盛宏观：信用拐点将至 可跟踪4条线索

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事件:12月份，新增信贷为1.08万亿元，预计为8250亿元，之前为1.25万亿元；12月份，新增社会融资1.59万亿元，预计为1.30万亿元，以前为1.52万亿元；12月份，m2同比增长8.1%，预期值为8.1%，此前值为8.0%；M1股市同比上涨1.5%，预期上涨1.6%，此前上涨1.5%。

核心结论:

1.新的信贷正在增加，而账单仍然是主要的支撑；在新老口径下，社会融资类股增速回落收窄，表外融资放缓受到关注；M1企稳，m2反弹，剪刀差继续扩大。总的来说，尽管信用合作社超出了预期，“货币宽松和信贷紧缩”仍在继续，银行的风险偏好仍然较低。

新增信贷同比增速继续超越季节性，2018年新增16.17万亿元，比上年增长3倍。从结构上看，票据融资连续8个月成为主要支撑，企业长期和短期贷款保持下降趋势，居民长期贷款仍较弱，银行贷款风险偏好普遍较低。

票据融资的作用应该客观看待，因为票据的高增长并不一定意味着贷款质量差。2018年新增信贷的一个突出结构特征是，票据融资仍是主要支持。事实上，票据融资不仅可以增加银行存款，还可以改善企业现金流，这通常有利于改善信贷环境。我们预计2019年票据融资将继续增长。

新增社会福利基金同比回升，2018年累计增加19.26万亿元，同比减少3.14万亿元，主要原因是表外收缩。12月，表内贷款仍是主要力量，企业债券大幅增加，表外融资规模收窄。社会融资信贷比新增信贷低1531亿元，表明部分贷款流入非银行机构，反映信贷没有全部流入实体经济，存在虚高现象。

m1增速继续创下五年来新低，主要原因是房地产销售不景气和回报不规范；M2略有反弹，年底财政支出的增加支撑了m2的稳定。m1-m2剪刀差连续11个月为负，反映出实体经济流动性持续收紧，企业投资能力不足。

2.基于前一份报告预测的信贷拐点的三个维度，中国的社会福利需要时间来修复，拐点尚未出现。展望2019年，结合我们的年度观点，我们倾向于认为社会融资类股的增速已经企稳回升。它可能在第一季度末或第二季度末。建议遵循四条线索:

线索1:追踪中国货币衍生机制的变化。我们认为，中国基础货币对外汇的长期依赖将继续改变，未来将更加依赖中国的主权信用。

线索2:跟踪表外融资的趋势。2018年，表外收缩成为社会融资下行的主要阻力。展望2019年，预计随着去杠杆化力度和节奏的加大，当局将逐步放松表外监管，随着银行理财子公司的设立，表外融资有望企稳，相应的社会融资存量增速有望在第一季度末或第二季度企稳。

线索3:追踪m1和m2剪刀差到零，甚至变成正数。2018年的负剪刀差已经持续了11个月，主要原因是房地产监管过重和企业融资不畅。展望2019年，m1在短期内将继续承受压力。但是，由于票据融资量较大，企业部门杠杆可能增加，预计中长期m1增速有望回升，从而推动M1和M2的剪刀差由负转正。

线索4:追踪公司债券的信用利差。目前，企业利差收窄更多的是由于“广义货币”导致的流动性溢价下降，而非信用溢价收缩。截至1月底，aa+和aa级民营企业信用利差继续扩大，表明当前机构风险偏好没有得到有效改善。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。

案文如下:

首先，12月份，信贷和社会融资都超出了预期。2018年，信贷和社会融资的增长缩小，m1-m2剪刀差连续11个月消失

新增信贷同比增加，票据融资继续成为主要支撑，居民和企业长期贷款减弱

12月新增贷款10，800亿元，高于预期值(8，250亿元)，低于前期值(12，500亿元)，比上个月减少1，700亿元，比上年同期增加4，956亿元。同比来看，新增贷款明显高于去年同期，其中居民贷款、企业贷款和非银行机构贷款均有不同程度的增加。如果与环比相比，仅票据融资继续增加，而企业和居民的长期贷款均有所减弱，反映出银行贷款的风险偏好总体上仍然不高。

从结构上看，12月份住房贷款同比增长1210亿元，达到4504亿元，其中:短期贷款同比增长1343亿元，增速明显高于上月(141亿元)；中长期新增贷款比上个月(213亿)减少33亿。居民中长期贷款增长率的下降应该与房地产投资的下降有关。10月和11月，房地产开发累计投资同比增长9.7%，较前三个季度下降0.2个百分点。销售和新建筑等子指标的减弱，表明居民中长期贷款增速面临压力。然而，居民短期贷款的大幅增加偏离了消费的持续下降，这并不排除一些短期贷款变相流向房地产。

12月新增企业贷款4733亿元，比去年同期增加2301亿元，其中:中长期贷款增加1976亿元(比上个月减少1319亿元，比去年同期增加83亿元)；企业短期贷款减少790亿元(比上个月增加650亿元，比去年同期减少194亿元)，从7月到8月持续负增长，9月出现反弹，反映企业融资需求仍然较低。12月，新增票据融资3395亿元，比上个月增加1054亿元，同比增加1992亿元。连续八个月成为信贷高增长的主要支撑(从5月到12月，分别增加了1447亿、2947亿、2388亿、4099亿、1743亿、1064亿、2341亿和3395亿)。维持之前的判断，票据融资的高增长与票据市场利率的下行波动有关。考虑到企业长期和短期贷款的弱化，票据融资冲动的高概率仍然表明企业融资意愿仍然较弱，货币政策传导不顺畅。

总体而言，2018年新增信贷同比增速较高，但贷款结构不佳，银行风险偏好普遍较低。2018年人民币贷款总额增加16.17万亿元，同比增长2.64万亿元，是去年同期的3倍。自2018年3月以来，单个月新增信贷同比增幅持续超过季节性，表明整体信贷总量较高，流动性充足。从结构上看，2018年居民贷款、企业贷款和非银行机构贷款分别增加7.36万亿元、8.31万亿元和0.44万亿元，同比分别增加2300亿元、1.6万亿元和7584亿元。需要指出的是，全年贷款结构不佳，票据融资增加1.89万亿元，同比增长3.46万亿元，是2018年新增信贷的主要支撑。但居民中长期贷款、企业短期贷款和企业中长期贷款增速较2017年大幅收窄，反映出银行整体风险偏好较低。

应客观看待票据融资的作用。账单的高增长不一定意味着贷款质量差

2018年，新信贷的一个突出结构特征是，票据融资仍是主要支持。数据显示，2018年，表内和表外票据融资总额增加12557亿元，其中表内票据融资增加18900亿元，表外新增未贴现银行承兑汇票减少6343亿元。单个月新增票据也反映了表内票据融资增量的上升趋势和表外票据融资增量的下降趋势。

票据贴现的高增长主要是由于银行存贷款评估、民营企业融资需求和票据融资成本降低的考虑。首先，根据郭树清董事长提出的“十二五”规划和表外收益要求，银行应增加对民营企业的贷款。票据融资风险低、灵活性强，是银行调整信贷规模的较好选择。此外，当发行票据时，企业需要支付存款，因此票据可以增加银行存款，帮助银行实现存款目标。其次，在去杠杆化背景下，中小企业融资渠道有限，企业选择通过贴现来改善现金流。第三，自2018年下半年以来，货币政策松动，货币市场整体利率下降，导致票据融资利率下降速度快于普通贷款。贴现成本的降低也增强了票据融资对企业的吸引力。

票据融资的数量可以在一定程度上缓解中小企业的融资困难，但另一方面也反映了银行的低风险偏好。回顾过去，在去杠杆化环境下，央行打算为民营企业融资提供风险缓释指引。2018年6月、10月和12月，央行将再融资和再贴现额度提高了4000亿元，与2019年1月相比。2日，央行宣布，自2019年起，小微企业贷款普惠金融定向削减考核标准将从“单笔信贷500万元以下”调整为“单笔”。由于票据融资不仅可以增加银行存款，还可以改善企业现金流，预计票据融资的上升还将支撑m1增速的反弹，有利于整体信贷环境的改善。

社会融资同比回升，表外收缩收窄，新旧口径下的存量增速回落收窄

社会融资存量继续下降，但下降幅度缩小。7月以来，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；自9月份以来，“地方政府专用债券”已纳入社会融资规模统计。截至2018年底，虽然社会融资类股增长放缓趋势没有逆转，但跌幅已明显收窄。

在新口径下，12月新增社会融资15898亿元，比上个月增加707亿元，同比增加33亿元(5月至12月同比分别为-3618亿元，-6254亿元，-2739亿元，-1887亿元，-769亿元，-4716亿元，-3948亿元，33亿元)；社会融资存量规模同比增长9.9%，同比下降0.1个百分点，连续14个月下降，但12月份下降幅度明显收窄。

剔除新增特殊债务影响，12月社会融资增加15536亿元，同比增长520亿元，社会融资存量规模同比增长9.07%，同比下降0.07个百分点。

剔除“吸收存款金融机构资产支持证券”、“贷款核销”和“地方政府特殊债券”，12月社会融资增加11515亿元，同比增长34亿元，社会融资存量规模同比增长8.29%，同比下降0.07个百分点。

从社会融资结构来看，12月份，表内贷款仍是社会融资的主力军，公司债券大幅增加，吸收存款金融机构的资产支持证券和贷款核销出现不同程度的反弹，表外融资继续萎缩。

12月，人民币贷款增加9269亿元，环比减少3033亿元，同比增加3500亿元。社会融资信贷与新增信贷口径不同，即自2015年以来，新增信贷包括对金融机构的贷款，但社会融资新增贷款不包括对金融机构的贷款。根据12月份的数据，社会融资信贷比新增信贷低1531亿元，这表明这部分贷款流入了非银行机构。因此，可以肯定的是，新的信贷可能会人为地高于季节性水平，而且并非所有的信贷都流入了实体经济。再加上12月新增信贷仍依赖票据融资，企业长期贷款和居民中长期贷款均有不同程度的下降，表明我行“不愿放贷”和企业融资意愿不强的问题并未得到实质性缓解。

表外融资金额继续收窄。12月份，新增表外融资为-1729亿英镑，同比减少175亿英镑，同比大幅增加5253亿英镑。表外融资收缩与2018年表外监管收紧和第四季度非标准集中到期有关。回顾过去，随着货币政策的逐步放松，去杠杆化的力度和节奏越来越受到重视，以及银行理财子公司的设立，表外融资规模的下降趋势有望放缓(事实上，表外融资的萎缩自第四季度以来已经缩小)。

企业债券融资规模连续三个月大幅上升(5月至12月分别为382亿、1349亿、2185亿、3412亿、373亿、1381亿、3163亿和3703亿)，成为本月社会融资增速的支撑因素之一。去年12月，地方政府债券的净融资从负数转为正数。预计2019年地方政府特殊债务限额将提前发放，这将支撑第一季度社会融资增速。

总体而言，12月份社会融资增速同比环比有所提高，存量增速回落收窄，意味着社会融资能够稳定。然而，根据目前的数据，宽货币并没有实质性地转化为宽信贷，社会融资主要依靠信贷、公司债券、存款保险和贷款核销。要稳定社会融资，仍有必要看到新的表外融资由负转正。随后，迫切需要开放货币政策传导机制，增加对民营企业和小微企业的贷款。

M 1增速在过去五年继续创下新低，M 2增速略有上升，m1和m2剪刀差连续11个月为负

12月份，m2同比增长8.1%，增幅为8.1%，与预期一致，高于之前的8.0%。其中，居民存款增加11541亿元，同比增加3744亿元；企业存款增加14244亿元，同比增加951亿元；非银行机构存款减少7821亿元，同比减少1308亿元；财政存款减少10372亿元，同比减少1958亿元，环比减少3729亿元。与上月相比，财政存款大幅下降应是年末财政支出增加的季节性因素，也反映出财政政策更加积极，对m2的稳定形成了一定的支撑，预计基础设施投资将继续保持增长速度。此外，12月份m1同比增长1.5%，为11月份设定的2014年1月以来的最低水平。一方面，m1增速下降与房地产销售疲软有关，也反映出金融去杠杆化下非标准基金的回报减少了企业活期存款；另一方面，根据央行统计调查部的解释，近年来第三方支付和货币市场基金的快速发展也降低了m1的市场需求。

M1和M2的剪刀差自今年2月以来已经连续11个月为负，并且差距还在继续扩大(2月和12月的剪刀差分别为-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%、-4.3%、-4.3%、-5.5)。维持之前的判断，m1-m2剪刀差的持续扩大反映出实体经济的流动性仍然紧张，在“传导”方面存在政策滞后

其次，拐点仍需等待，有四条线索可以追踪信贷状况

在之前的报告中，我们不断提出预测信贷拐点的三个维度(见报告“信贷仍然紧张，什么时候能达到拐点？20181212等。):首先，跟踪标志性事件，如城市投资平台、城市商业银行和大型企业的破产或收购；第二是跟踪m1-m2剪刀差到零，直到它变成正；第三是跟踪公司债券利差的趋势。目前，三个信贷拐点的预判维度没有明确的信号。展望2019年，结合我们的年度报告(详见“寻找超越预期——2019年宏观经济展望2019-0109”报告)，我们倾向于认为社会融资类股增速的稳定和回升可能在第一季度末或第二季度末。建议遵循以下四条线索:

线索1:追踪中国货币衍生机制的变化

一方面，目前中国货币政策的传导机制并不顺畅，央行创造了各种新的货币工具来实施精确调控。从过去两年的情况来看，广义货币并没有转化为广义信贷。即使在2018年RRR四次降息的背景下，社会融资和信贷仍在继续萎缩。为了实施精确监管，央行创造了各种新的货币政策工具，如定向中期贷款工具(tmlf)、临时储备使用安排(cra)等。货币政策工具的选择将更加灵活。

另一方面，坚持我们年度报告的观点，我们相信未来中国的货币衍生机制将更加关注主权信用。中国的基础货币投资长期依赖外汇，但自2014年以来，这一趋势已经改变。一方面，中国的外汇占款从2014年5月的27万亿元增加到2018年11月的21万亿元；另一方面，自2014年以来，央行的货币投放方式逐渐从外汇转向各种国内操作工具，这表明央行资产侧“对其他接受存款公司的债权”比重明显增加。

线索2:跟踪表外融资的趋势

2018年社会融资新规模同比增长31371亿元，主要是由于表外融资大幅收缩，即2018年表外融资减少29344亿元，比2017年减少65033亿元。因此，观察2019年社会融资能否反弹，主要取决于表外融资能否稳定。2018年表外融资收缩的主要原因是监管当局有意监管表外融资并控制表外回报。

自6月份以来，表外融资的下降幅度已经收窄。回顾过去，预计随着经济工作会议对稳定增长基调的确认，监管部门将逐步放松表外融资监管，央行将频繁出台支持中小企业融资的文件，随着银行理财子公司的成立，去杠杆化将更加注重把握节奏和力度，表外融资的负增长趋势有望进一步放缓，甚至恢复正增长。

首先，去杠杆化更注重强度和节奏。2019年，中央经济工作会议要围绕稳字、稳底线、稳实力、突出危机意识，特别是“加强反周期调整”，明确政策放松和稳定增长是硬指标。会上，与会者建议继续进行结构性去杠杆化，首先提到在处理地方债务时“防止金融市场的异常波动和共振”以及“坚定、可控、有序和适度”。由此可以判断，去杠杆化的方向没有改变，但去杠杆化的速度和力度已经放缓。

其次，自2018年下半年以来，监管机构放松了对表外融资的态度。包括央行7月20日发布的《关于进一步明确和规范金融机构资产管理业务指导意见的通知》，显示“在公共资金投资范围、过渡期估值方法、整改进度等方面略有放松”；8月17日，中国银监会发布文件《支持信托公司开展符合监管要求的业务》。

第三，设立银行的财务管理子公司有利于外国公司的稳定。2018年12月2日颁布的《商业银行财务管理子公司管理办法》仅保留了投资余额不超过非标准投资净资产35%的限制，与我行母公司财务管理投资的非标准约束(2018年9月)相比有了明显的放松。2018年9月28日颁布的《商业银行财务管理业务监督管理办法》要求，本行母公司非标准资产投资余额不超过本行净资本的10%，不超过上一年度总资产的4%。目前，中国保监会已正式批准中国建设银行和中国银行设立金融子公司的申请，许多其他商业银行也在努力申报金融子公司。

自2013年以来，银行凭借非标准投资的资源优势，迅速扩大了理财规模。截至2017年底，银行理财产品投资非标准资产的比例为16.2%，仅次于债券。考虑到新的金融法规允许银行在不使用信托工具和信托渠道的情况下独立投资非标准资产，且对非标准投资规模的限制进一步放宽，预计未来银行将在资本期与非标准资产期相匹配的基础上，利用大股东的商业资源继续保持其在非标准投资中的主导地位。此外，银行积极部署非标准业务，这可能在一定程度上促进非标准融资的发展，进而修复社会融资增速持续下滑的局面。

展望2019年，我们认为高基数和非标准的持续收缩将拖累下一季度的社会福利，并将保持低水平；中性情景下，随着二季度后刺激政策效应的出现，表外融资有望企稳，相应的社会融资也将逐步改善，预计全年将小幅反弹至10%左右；在乐观的情景下，杠杆率上升可能会加快，社会融资增速在第一季度末企稳的可能性也不能排除。从结构上看，预计表内贷款仍将是社会融资的主力军，表外融资下降将趋于稳定，地方政府将提前发放专项债务额度，支持一季度社会融资增速。

线索3:追踪m1-m2剪刀之间的差异到零，甚至变成正数

2018年，m1-m2剪刀差已经连续11个月消失。从属性上看，m2是央行货币政策的中间目标，其变化比m1更稳定，因此剪刀差趋势主要受m1增长率的影响。本轮剪刀差连续11个月持续收窄为负，这也是由于m1增速大幅下滑，m2总体增速相对稳定。

本轮持续负剪刀差的原因之一是房地产监管过重。由于居民存款包含在m2中，企业活期存款包含在m1中，居民购房时，资金将从居民部门流入房地产企业，导致m1增加，m2不断变化。根据中国社会科学院发布的《中国住房发展报告(2018-2019)》，自2018年以来，房地产调控政策不断增加，中国房地产调控次数达到405次，比2017年同期增长近80%。调控政策的过重导致商品房销售大幅下降，进而拖累m1增速。与此同时，居民部门的定期存款大幅增加，或者是因为购房意愿下降。

本轮剪刀差持续为负的第二个原因是企业融资不畅。2017年12月新资产管理条例意见稿发布后，非标准融资规模迅速收缩，从2月份开始持续负增长。与此同时，由于金融机构风险偏好较低，银行放贷意愿较弱，企业新增贷款和社会融资规模自年初以来同比呈负增长。在企业融资不畅的背景下，现金流面临巨大压力，导致企业活期存款下降，拖累m1增速。

展望2019年，m1-m2剪刀差为负的差距预计将逐渐缩小，直至从负变为正。一方面，从经验法则来看，负剪刀差至少会持续几个月(过去最短的是10个月，而且已经连续11个月为负)；另一方面，m1-m2剪刀差从负到正主要取决于m1的增长率。短期内，m1增速难以大幅上升:一是房地产调控仍难以完全放松，住宅行业购房意愿低将继续拖累商品房销售增长。；二是金融机构风险偏好仍然较低，企业融资不畅。因此，在短期内，M1和M2之间的剪刀差只能缩小，但很难转正。然而，从长远来看，如上所述，票据融资的数量将增加银行存款，并在一定程度上解决中小企业的融资困难。再加上企业部门可能的杠杆作用，预计中长期m1增速有望回升，从而推动m1-m2剪刀差由负转正。

线索4:追踪公司债券的信用利差

截至2019年1月，aa+和aa级民营企业的信用利差继续扩大，表明目前企业利差收窄更多是由于“宽货币”带来的流动性溢价下降，而非信用溢价收缩。报告还指出，目前的机构风险偏好没有得到有效改善，广泛的信贷仍需等待。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。