国盛宏观：降低MLF利率可期 年内LPR报价有望再调降23次

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事件:8月份工业增加值同比增长4.4%(预计增长5.4%，上年增长4.8%)；8月份，社会消费品零售总额同比增长7.5%(预计增长7.9%，上年同期增长7.6%)；1-8月，固定资产投资同比增长5.5%(预期为5.6%，以前值为5.7%)，其中:房地产投资同比增长10.5%，以前值为10.6%；制造业投资总额同比增长2.6%，上年同期为3.3%；基本建设投资总额同比增长4.2%，同比增长3.8%。

核心结论:

1.为什么工业增加值增长率再创十年新低？8月份工业增加值同比增长4.4%，比上个月下降0.4个百分点，低于5.4%的市场预期，再次刷新了近10年来的最低增速。总体而言，8月份工业生产放缓有四个主要原因:第一，中美之间关税升级导致出口相关生产放缓；其次，7月份社会福利的急剧下降拖累了8月份的工业生产；第三，国庆阅兵要求高污染行业减缓生产；第四，8月初超强台风“利什马”的干扰。

2.房地产投资仍然很高，何时会明显回落？8月份，房地产投资累计同比增速小幅回落0.1个百分点，至10.5%，仍处于2015年以来的最高水平。当前房地产投资表现强劲主要有两个原因:一是未来融资环境将收紧预期，住房企业将加快撤资步伐；第二，出于对10月8日新的低利率政策可能会提高抵押贷款利率的担忧，居民加快了购房贷款，这为房地产开发提供了资金来源。回顾过去，随着在建建筑的竣工和居民“抢贷”现象的消退，收紧房地产融资的影响将逐渐显现。预计房地产投资将从10月份开始加速和放缓，房地产投资年增长率预计将降至6-8%。

3.基本建设投资略有上升，空随后的反弹是多少？1-8月份，狭义基础设施投资同比增长4.2%，1-7月份小幅增长0.4个百分点；回顾过去，我们倾向于认为，基础设施投资将在年内继续企稳并反弹，这主要得益于融资和需求方的支持:除了非标准贷款外，表内贷款和特殊债务也在试图弥补缺口。此外，国家发展和改革委员会8月份宣布的项目数量有所增加，建筑业的繁荣有所改善，这也表明对基础设施贷款的需求预计会增加。从需求方面看，与发达国家相比，中国基础设施存量、公路和铁路密度仍存在较大差距，基础设施补货短板仍较高。总的来说，基础设施投资的总回收率估计是有限的，预计到年底将略微上升到6-8%。

4.如果制造业投资大幅下降，它会再次下降吗？8月份，制造业投资大幅下降，而私人投资继续走软。在工业方面，农副食品加工业、纺织业、金属制品业、电机及设备制造业比去年同期下降更多。八月份制造业投资增长放缓，主要是由于内部及外部需求减弱。在外部需求方面，8月份中美贸易摩擦继续升级，出口交货值反映出其出口意愿较低。在国内需求方面，生产者价格指数进入通货紧缩阶段，工业企业利润增长率继续见底，民营企业景气度下降，都拖累了制造业的投资需求。回顾过去，企业利润、生产者价格指数通缩、高基数和贸易摩擦仍将限制制造业投资，但“稳定制造业投资”等政策措施是可以预期的。

5.消费再次疲软。稳定消费的措施有效吗？8月份，社会零增长率继续走软，汽车连续两个月成为主要拖累因素。原因是7月份的逻辑可能会继续，即国家第五次财政透支汽车消费，而基数自去年7月1日进口汽车关税下调以来一直居高不下。剔除汽车后，消费弹性依然强劲，其中强制性消费、选择性消费和房地产链增速均有所回升。回顾过去，我们将继续关注稳定消费的政策红利，包括减税和减费、农村消费、网络消费和电子消费。同时，仍有必要警惕就业恶化对居民收入和消费信心的拖累。

6.在经济条件和政策下，可以期待什么样的政策组合？维持先前的判断(“还有一个RRR切割吗？利率呢？”《变化——解读财委会和财经委最新会议》、《中美贸易摩擦升级的四点认识》)，中国经济下行压力加大(预计2020年底gdp增速将降至6.1-6.2%，今年将降至5.8%左右)，政策将继续宽松，反周期调整将进一步加大。“广义金融+宽松货币+扩大消费+促进产业，广义金融是主要支撑，优势点包括基础设施补缺、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆；RRR可能会再次下调(最早在年底)，而多边基金利率极有可能会下调(最早在9月中旬和下旬)。预计年内lpr报价将降低2-3倍；继续跟踪国家改革、资本市场改革、土地改革等制度红利，更加关注海南自贸区。

风险警告:中美贸易冲突升级，政策执行低于预期。

案文如下:

问:为什么工业增加值增速再创十年新低？

8月份，工业增加值同比降幅超过预期，创下近十年来的新低。8月份工业增加值同比增长4.4%，环比下降0.4个百分点，低于市场预期的5.4%；1-8月累计工业增加值同比增长5.6%，低于1-7月累计增长5.8%。总的来说，8月份工业增加值同比和累计同比增速刷新了近10年来的最低增速(春节月份除外)，这也证实了8月份pmi再次走软，连续第四个月跌破繁荣和衰退的底线。

工业方面，除中游制造业外，总体下降明显，其中，8月份矿业、制造业、公用事业和高新技术产业增加值增速分别比上个月下降2.9、0.2、1.0和0.5个百分点，分别为3.7%、4.3%、5.9%和6.1%。就企业类型而言，国有企业和私营企业被重新区分。8月份，国有企业和外资企业工业增加值分别增长0.4和1.5个百分点，分别达到4.1%和1.3%，股份制企业和私营企业工业增加值分别下降0.8和1.3个百分点，分别达到5.3%和6.0%。就地区而言，西部地区下降最为严重。东部、中部和西部地区8月份工业增加值增速分别下降0.2、0.7、1.8个百分点，至2.8%、6.5%和5.3%，东北地区增长0.1个百分点，至3.0%。

就原因而言，8月份工业生产放缓是关税升级、信贷紧缩、环境保护和有限生产以及台风天气的结果。首先，特朗普在8月2日宣布，从9月1日起，他将对中国剩余的3000亿美元商品征收10%的关税。由于时间窗短，生产周期长的行业难以“抢出口”，导致8月份出口交货值大幅下降，拖累了工业生产表现。其次，7月份新增社会融资规模小于6月份。由于社会融资对工业生产的影响滞后，7月份信贷紧缩拖累了8月份民营企业和股份制企业的工业生产，而融资条件相对较好的国有企业受影响较小。第三，为确保国庆阅兵期间空的空气质量，环境保护部于7月26日发布了《关于加强应对重污染天气和强化应急减排措施的指导意见》,明确了15个行业的绩效分级指标和差异化应急减排措施，减缓了矿业、化工等高污染行业的生产。最后，超级台风“利什马”8月初在东部沿海许多地区登陆，这也将对生产产生一定影响。数据显示，8月份东部地区工业增加值增速下降，明显低于其他地区。

第二个问题:房地产投资何时才能保持高水平？

8月份，房地产投资增速略有下降，但仍居高不下。8月份，房地产投资累计同比增长10.5%，比1-7月份下降0.1个百分点，高于去年同期的10.1%，处于2015年以来的最高水平。剔除购地费后，1-7月累计房地产投资同比增长5.8%，高于1-6月的5.5%，为近两年来的第二高水平，表明房地产投资对经济仍有较强的拉动作用。

目前，房地产投资的强劲表现与开发商的加速推进和居民购房的提前贷款有关，预计10月份将开始加速下滑。一方面，7月12日，国家发展和改革委员会发布了《关于房地产企业外债申请登记有关要求的通知》，对住房企业外债融资进行了限制；8月8日，银监会发布《关于下半年进一步加强信托监管的通知》，收紧房地产信托融资。在预期未来融资环境将进一步恶化的情况下，房地产开发商可能会加快资金回笼的步伐，这表明7、8月份竣工面积和销售面积的增速有所回升。另一方面，8月17日，央行宣布将从10月8日起对新的抵押贷款实施lpr利率定价方法。由于担心新政实施后抵押贷款利率会上升，居民开始提前借钱买房，这表明8月份新居民中长期贷款较7月份有所增加，房地产开发资金来源中的住宅抵押贷款增速也提高了0.5个百分点，从而支持了房地产投资。回顾过去，随着在建建筑的竣工和居民“抢贷”现象的消退，收紧房地产融资的影响将逐渐显现。预计房地产投资增速将从10月份开始加快和放缓，房地产投资年增长率预计将降至6-8%左右。

三个问题:基础设施投资略有增加，随后的空时间反弹有多大？

今年1月至8月，狭义基础设施投资同比增长4.2%，1月至7月小幅增长0.4个百分点；广义基础设施同比增长3.19%，同比增长0.28个百分点。8月份基础设施投资增速回升，不仅可归因于基础设施增持，也可归因于去年基数较低的支撑。回顾过去，我们倾向于认为基础设施投资将在年内继续企稳回升，主要是融资和需求两方面的支撑，但反弹幅度有限，预计全年将升至6-8%。

一方面，从融资方面来看，除了非标准部分，表内贷款和特殊债务正在试图弥补缺口。8月份，新增企业中长期贷款4285亿元，同比增长860亿元。鉴于制造业投资需求疲软和房地产紧缩，企业贷款投资基础设施的比例预计将增加。此外，国家发展和改革委员会8月份宣布的项目数量有所增加，建筑业的繁荣有所改善，这也表明对基础设施贷款的需求预计会增加。

8月份新增地方专项债券3194.48亿元，新发行的公司债券有一半以上以土木工程和建筑为主，这也预示着基础设施建设资金来源全面扩大，有望企稳回升。在专项债务方面，6月10日出台的专项债务新规“允许专项债务作为符合条件的重大项目的资本金”，9月4日，国务院加大了对基础设施的支持力度，对土地储备和房地产相关项目配置了限制性专项债务。投资于基础设施项目的特别债务比例预计未来将大幅增加。如果以6月以后发行的专项债务为计算对象，假设基础设施建设专项债务的比例从6月到8月为33%，从9月到12月增加到100%。同时，基础设施建设专项债务的30%-60%作为项目资本金，资本金占项目的25%。据测算，可动摇的基础设施项目投资在6300亿-12600亿元之间，倾向于认为小口径基础设施的增速有望在年底前上升到6%-8%。

另一方面，从需求方面来看，与发达国家相比，我国基础设施存量、公路和铁路密度仍存在较大差距，基础设施建设短板仍较高。一方面，9月16日，统计局表示，中国的基础设施仍有很大的增长潜力，总体存量水平相当于发达国家的30%左右，而空.的民生也非常庞大另一方面，截至2017年，中国的铁路总里程和公路里程明显低于美国，铁路密度不到美国的一半，而公路密度为0.51公里/平方公里，低于美国，还有空的公路和铁路建设空间。

四个问题:如果制造业投资大幅下降，它会再次下降吗？

8月份，制造业投资大幅下降，而私人投资继续走软。1-8月，固定资产投资同比增长5.5%，1-7月增速下降0.2个百分点，同比增长0.2个百分点。1-8月，私人投资同比下降0.5个百分点，至4.9%；制造业投资同比下降0.7个百分点，至2.6%。在行业方面，制造业投资增速高于去年同期的行业有农副食品加工业、纺织业、金属制品业、电机及设备制造业等。

八月份制造业投资增长放缓，主要是由于内部及外部需求减弱。在外部需求方面，8月份中美贸易摩擦继续升级，出口交货值反映出其出口意愿较低。8月15日，美国宣布对从中国进口的约3000亿美元商品征收10%的关税；8月23日，美国决定将2500亿美元的中国进口关税从10月1日的25%提高到30%，其余3000亿美元的中国进口关税从10%提高到15%，原定于9月1日生效。在数据层面，8月份工业企业出口交货值同比大幅下降6个百分点，至-4.3%，表明8月份工业企业出口信心减弱。此外，本月制造业投资下降较多的农副食品加工业、纺织业和金属制品业的出口交货值增长率也累计下降，表明外部需求可能是拖累制造业投资的因素之一。

在国内需求方面，生产者价格指数进入通货紧缩阶段，工业企业利润增长率继续见底，民营企业景气度下降，都拖累了制造业的投资需求。工业企业利润增长率严格领先于制造业投资，而生产者价格指数同比领先于工业企业利润增长率。这里，国内需求对制造业投资的影响表现为ppi同比趋势。8月份，生产者价格指数同比下降0.8%，比7月份下降0.5个百分点；制造业投资大幅下降的次级项目，如纺织业和金属制品业，8月份的生产者价格指数也出现更多下降，表明国内需求明显受到拖累。此外，我们之前提到，制造业投资的85%是私人投资，而代表民营中小企业繁荣的bci的利润和企业投资都在下降，表明民营企业的投资意愿仍然较弱。

回顾并维持之前的判断，鉴于企业利润尚未稳定，ppi面临通缩，高基数效用逐渐显现，在中美贸易摩擦的干扰下，制造业企业可能会考虑将生产线转移到东南亚国家等因素，制造业投资仍存在较大的下行压力。然而，“稳定制造业投资”在730政治局会议上首次被提及，支持底部的政策措施是可以预料的。与此同时，工业企业资产负债率下降，累计利润同比下降幅度缩小，两者差距缩小，为制造业投资意愿上升创造了条件。

五个问题:消费再次疲软。稳定消费的措施有效吗？

8月份，社会零增长率继续走弱，汽车连续两个月成为主要拖累因素。剔除汽车后的消费实际上有望改善。从1月到8月，社会零的名义增长率为8.2%，比1月到7月下降了0.1个百分点；7月份，“社会零”的同比比率为7.5%，而“社会零”的实际同比比率为5.6%，两者都比7月份下降了0.1个百分点。从商品零售额分项看，汽车和药品消费增速均有所下降，其中汽车连续两个月成为主要拖累因素。

8月份，规模以上汽车零售额同比下降8.1%，比7月份下降5.5个百分点。就原因而言，汽车持续疲软的原因可能延续了7月份的逻辑，即第五届国库对汽车消费的透支，自去年7月1日进口汽车关税下调以来，基数一直居高不下。正如我们在上一份报告中提到的那样，5月至6月连续第二个月出现复苏，主要是由于国家第五财政部的汽车销售有所改善，基数较低，可持续性有限。今年7月1日以来，许多地方都提前实施了国家六项排放标准。受此影响，5月至6月，承销商加速了国家五大国债的上市，并透支了随后的汽车消费。

没有必要过于担心消费数据。剔除汽车后，消费弹性依然强劲，指令性消费、选择性消费和房地产连锁消费增速均有所回升。不管2018年社会零口径调整的影响如何，扣除汽车后的社会零增长速度都有所回升。如果从汽车零售额中直接减去社会零售额总额，扣除汽车因素后，8月份社会零售额增长率将提高0.5个百分点，达到9.0%；如果将汽车零售额从规模以上企业的零售总额中扣除，8月份的零售增长率将提高1.4个百分点，达到1.32%，反映出消费的边际改善。

此外，基本消费品增速稳步回升，其中粮油食品零售同比增长2.6个百分点，达到12.5%，纺织品零售同比回升2.3个百分点，达到5.2%；可选消费大幅反弹，化妆品零售额同比增长3.4个百分点，至12.8%，通信设备同比增长2.5个百分点，至3.5%；房地产链的消费增长率也加快了。8月份，以家电、家具和建筑装饰为主的房地产链消费增速环比上升2个百分点，至5.3%。从历史上看，房屋竣工速度与房地产链消费密切相关，8月份房屋竣工增长率回升，也支撑了房地产链消费。

回顾过去，我们应该保持先前的判断，继续关注稳定消费的政策红利，包括减税和减费、农村消费、网络消费和电子消费。同时，仍有必要警惕就业恶化对居民收入和消费信心的拖累。

六个问题:在经济衰退之后，可以期待什么样的政策组合？

在经济上和政治上保持先前的判断。一方面，中国经济下行压力越来越大。预计第三季度国内生产总值增长率将降至6.1-6.2%(Q1和第二季度累计国内生产总值增长率分别为6.4%和6.3%)，2020年国内生产总值增长率预计在5.8%左右。

另一方面，保持以前的判断，结合730政治局会议、826财政经济委员会第五次会议、831财政委员会第七次会议、0904全国例会等一系列会议的精神(“是否有下一次RRR降息？利率呢？”《转变——解读最近一次财委会和财经委员会会议》、《中美贸易摩擦升级的四点认识》)，稳定增长仍是一个硬性要求，政策将继续宽松，反周期调整将得到加强。统筹做好“六个稳定”；继续“做你自己的事”。主调是对内改革，对外开放。可以发挥“宽金融+宽松货币+扩大消费+促进产业+改革体制+稳定就业”的组合作用，其中:

1)密切关注地方政府的积极性是否有所回升:近期一系列会议反复强调要激发地方政府和金融机构的积极性，并明确指出要实施尽职调查豁免，加强积极激励；

2)以广义金融为主要支撑，优势点包括弥补不足的基础设施、进一步平抑地方隐性债务和中央杠杆；

3)在货币方面，在9月16日RRR降息后，很可能会再次下调(最早在年底和年初)，而最早在9月中下旬，最有可能下调多边基金利率。lpr报价也有望在年内下调2-3次，但抵押贷款利率不会下调。中长期来看，2020年上半年cpi可能仍将保持较高的同比水平，这将限制货币政策总体水平的进一步宽松。货币政策的重点预计将落在结构调整和利率一体化上；

4)继续跟踪国有企业改革、资本市场改革、土地改革等制度红利，在区域新政策方面更加关注海南自由贸易港。

风险警告:中美贸易冲突升级，政策执行低于预期。

联系人:熊远，郭盛首席宏观分析师；郭盛助理宏观研究员何宁；刘新宇，郭盛宏观助理研究员。

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