防范系统性金融风险需要科研助力

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防范系统性金融风险是防范和化解重大风险的核心，保持规避系统性金融风险的底线是当前金融工作的根本任务。中国经济在保持稳定和长期改善的同时取得进步的基本趋势没有改变，但自2019年以来，中国经济确实面临着复杂的形势，国内外风险和挑战明显增加。如何更好地防范中国的系统性金融风险。为此，记者专门采访了美国科罗拉多大学(丹佛校区)摩根大通商品研究中心的研究主任隋文帝。

系统性金融风险防范有赖于高质量的科学研究

英国《金融时报》记者:2008年全球金融危机后，防范系统性金融风险被置于事关国家安全的极其重要的位置。为了防止它，我们必须首先通过研究了解它。我们对系统性金融风险的研究和理解现状如何？

隋文帝:目前，对系统性金融风险的研究至少有两个特点。首先，到目前为止，关于系统性金融风险的理论研究严重滞后，不能在实践中发挥有效的指导作用。这一点反映了系统性金融风险研究和防范的挑战性和特殊性。目前，实证研究是系统性金融风险研究的主导方向。经验实证研究是现代经济学的基石之一，也是使经济学最接近按照“自然科学”标准定义的科学本质的部分。经济学家经常被认为主张太多而证据太少。近年来，它引起了一些反思。2019年诺贝尔经济学奖得主阿比吉特·班·纳吉(Abigit Ban Naji)和埃丝特·杜弗洛(Esther Duflo)强烈主张经济学家应该进行严格的循证科学研究。因此，系统性金融风险的研究应以实证研究为主导，强调科学证据。

第二，系统性金融风险研究不同于大多数经济和金融研究，因为它往往来自金融监管的实际需要，并有望通过互动对金融监管政策和实践产生实质性影响。这也从政策研究的角度凸显了实证研究主导的系统性金融风险研究的合理性和必然性。同样，自2012年以来，美联储货币政策制定者一直使用“数据依赖”一词来描述他们的货币政策决策方法，特别强调决策者在复杂经济条件下做出适当决策之前必须分析最新经济数据的观点。中国人民银行行长易纲也在2018年提出，在政策制定中要注重深度定量分析。

具体到我国系统的金融风险研究，虽然有很多研究，但仍然缺乏高质量的相关科学研究。大多数研究只关注如何更好地衡量系统性金融风险的水平，还需要根据系统性金融风险数据的影响因素和发生机制进行更深入的分析。如果不了解这些影响因素和发生机制，就很难评估一系列预防性监管政策是否及时到位和有效，也很难真正帮助有效防范中国的系统性金融风险。此外，相关研究还应考虑国际金融体系中风险传递对中国系统性金融风险的可能影响。在这方面，一个很好的参考是，美国能够成功应对2007年至2008年由系统性金融风险引发的金融危机，这显然得益于对1930年代大萧条的经济和金融危机的大量高质量研究，其中包括前美联储主席本·伯南克。

科学研究有助于提高对系统性金融风险的前瞻性和有效防范

英国《金融时报》记者:今年12月，您发表了《国际溢出视角下的中国金融机构风险网络首次分析》，为分析和防范中国系统性金融风险提供了许多独到见解。我们能谈谈科学研究如何有效地帮助预防中国的系统性金融风险吗？

隋文帝:本月召开的中共中央政治局会议再次强调，中国的宏观调控应该“具有前瞻性、针对性和有效性”。这完全适用于中国系统性金融风险的研究和防范。因为当系统性金融风险爆发时，它们必然表现为金融危机，而金融危机通常表明金融市场预期会发生迅速而剧烈的变化。因此，如果没有某种前瞻性的研究，确实很难帮助这种决策。高质量的科研还必须深入探索系统性金融风险的影响因素和发生机制，使监管政策具有针对性。

我们在中国系统性金融风险研究方面的经验也表明，科学研究可以更好地帮助提前识别具有系统重要性的金融机构，有效防范系统性金融风险。这项研究始于2016年初，使用了金融机构2008年至2015年的股价数据，得出的结论是，股份制银行(以及一些城市商业银行)可能比四大国有银行在当时以及之后一段时间内引发更多的金融风险。基础分析于2016年年中完成了讲座报告，并于2017年5月将其作为中国人民银行的工作文件发布。起初，这一结论似乎与直觉印象相去甚远，但后来被许多方面所证实。在我们预先判断为主要风险传递者的几家股份制银行中，大约在2018年，至少有两家被媒体报道存在严重的贷款问题并被罚款。随后获得的更详细、更具体的信息进一步证实了本次科学研究的结论是合理的，这实际上反映了股份制银行和部分城市商业银行在此期间在资产管理方面承担了太多的风险，而我国潜在的系统性金融风险在一定程度上都与资产管理业务的无序扩张有关。例如，在2012年至2015年期间，四大国有银行持有的理财产品在总资产中所占的比例仍然很小，稳定在2%左右，而股份制商业银行的持股在2013年至2015年期间大幅增加，到2015年达到20%左右。

利用公共金融市场数据一直是系统性金融风险研究的主要方法之一。这是因为，即使市场功能可能不是100%有效，金融市场数据也能在很大程度上吸收金融机构信息的所有方面，包括许多已经延迟披露的现有信息，甚至可能是部分未披露的信息。从国际角度来看，这一点尤其明显。此前，我曾与厦门大学王亚南研究院现任副院长周英刚教授合作，对2008年全球金融危机前后欧美系统性金融风险的传导进行研究，发现金融机构的信用违约互换(cds)数据能够主动揭示出雷曼兄弟在此期间破产所带来的巨大系统性金融风险。遗憾的是，当时刚刚出现的信用违约互换市场的数据和信息并没有得到足够的重视，我们的发现也只是后来才被欧美金融监管当局所重视。

使用更高频率的市场数据对于及时、动态地识别系统性金融风险变化非常重要，只有这样才能配合实时监管和跟踪。这需要金融监管当局给予更多关注。从这个意义上讲，及时使用最新的公共金融市场数据对于确保系统性金融风险监管的有效性尤为重要。最后，必须指出，系统性金融风险可能在不同时间点反映在不同的金融市场数据中。因此，只有最大限度地综合考虑金融机构的各种金融市场数据，通过正确的处理和深入的分析，才能为防范系统性金融风险提供有用的前瞻性信息。

科学研究有助于提高系统性金融风险防范的针对性

英国《金融时报》记者:您认为中国系统性金融风险的突出特征和影响因素是什么？近年来一系列防范金融风险的政策效果如何？

隋文帝:我们的研究对中国系统性金融风险的形成和影响因素提出了一系列新的见解。这项研究在2017年作为央行的工作文件发表后，一些发现已经得到了其他后续研究的验证。更重要的是，我们研究的主要结果也与2017年以来中国的一系列金融监管政策相一致。在我看来，近年来中国防范金融风险的一系列政策的基本方向是正确的、有针对性的，尽管监管和控制的力度可能会有所不同。具体来说，有以下四点:

首先，虽然中国的金融体系完全由商业银行主导，而中国商业银行的规模和影响力与非银行金融机构相比相形见绌，但非银行金融机构已经成为可能引发中国系统性金融风险的来源之一。中国商业银行明显受到非银行金融机构金融风险传导的影响。我们还发现，从2008年到2015年，从股市表现和金融风险传导的角度来看，中国保险公司与商业银行非常相似。这一发现也为2018年银行、保险和监管的首次合并提供了明确的科学依据，这在防范系统内系统性金融风险方面更为有效。这与2008年金融危机后欧美国家加强各类金融机构统一监管的措施完全一致。

其次，如前所述，与四大国有银行相比，股份制银行更有可能引发系统性金融风险的传导。因此，自2017年以来，将金融机构高风险资产减少约16万亿元的政策措施是有效防范系统性金融风险的正确措施。

第三，中国系统性金融风险的防范还必须重视来自全球金融体系的风险传导。一些主要国家的金融部门已经在一定程度上把金融风险传导给了中国的金融业。另一方面，截至2015年底，中国金融业对世界主要发达国家的金融业，尤其是日本等亚洲主要发达国家的金融业，产生了非常重大的影响。中国系统性金融风险的国际溢出效应值得关注。

第四，对影响我国系统性金融风险传导的因素进行了全面的实证分析。虽然民间借贷等其他因素可能是单独的显著因素，但综合分析表明，只有与货币政策相关的宏观因素(如市场化利率、人民币实际有效汇率和准货币供应量)和微观因素(如金融机构的杠杆率和流动性)在系统性金融风险的传导中发挥重要作用。我们用定量的科学证据表明，中国的货币政策和金融稳定(宏观审慎)政策不能从根本上分开，中国的货币政策必须与金融稳定政策相协调。近年来，央行的货币政策显然考虑到了这一点。同时，宏观层面的政策因素和宏观审慎管理必须与微观审慎管理相协调，才能更有效地防范中国的系统性金融风险。自2017年以来，降低金融机构杠杆率、压缩金融机构流动性低的高风险资产是有针对性的政策措施，根据我们的科学研究证据，它们将真正有助于防范中国的系统性金融风险。(图片文章)