中信证券：隔夜利率到“1” 货币宽松为哪般？

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最近，货币政策出现了频繁的边际宽松信号。上周，央行14天的反向回购将隔夜利率推至“1”，总理的成都之行提振了RRR，降低了融资成本。这些都是政策将反周期发挥其力量的信号。这背后的原因可能是经济增长内生放缓的压力依然存在，经济数据的短期复苏可能无法持续。

隔夜利率降至0.9%，跨年度流动性投资导致资金松动。上周，央行频繁推出14天反向回购，导致本周市场资金充裕。dr001昨日(12月25日)跌至0.93%。在货币政策的反周期调整下，短期利率中心自第四季度以来明显下移。我们认为提前放松货币政策的主要目的是为了对冲明年初发行特殊债券的压力和制造业的下行压力。

短期内经济数据回升，库存周期是否见底？11月份，经济数据显示明显复苏，房地产需求表现稳定，基础设施需求预期良好，库存增速达到历史最低水平，接近0%。市场普遍期待“库存见底”和明年制造业的补充。那么，它真的到达“库存底部”了吗？我们认为做出这样的判断还为时过早。

判断“库存底部”的证据不足。一种观点认为，目前的库存增长率处于历史底部，但过去的增长率可能不是目前的增长率。从另一个角度看，工业企业产成品库存周转天数仍然很高，这意味着库存相对于需求并不低。此外，我们认为，普遍存在的产能过剩现象导致企业投资和扩大生产的意愿较弱，工业品需求不足是抑制制造企业补货的核心因素。

从宏观上看，量价背离反映了产能过剩现象。数量和价格的变化反映了供求之间的矛盾:当生产能力不足时，工业产品供不应求，价格趋于上涨，生产者价格指数将跃升至更高水平。然而，如果需求强劲，产出可能会保持相对稳定，例如在2016年后的产能下降期间。在产能过剩的情况下，工业产品的价格将下降，即使需求下降，需求也可能保持稳定或上升，例如，在现阶段，生产者价格指数变为负值，而工业增加值稳定且疲软。

中间观点认为，数量和价格之间的矛盾更加突出，反映出大多数行业都有产能过剩的危险。在中间层面，我们需要从生产和价格的表现上扭转供求状况。从11月份的工业增加值和通货膨胀数据来看，一些行业具有产量强、价格弱的特点。这种现象有两个原因，一是供给强而需求弱，二是需求强而供给强。电子设备和汽车(出口、采购限制等因素导致需求疲软，但供应相对强劲)可能属于前者，而黑色和化学工业(房地产需求强劲，但早期生产扩张较多)可能属于后者。无论哪种状态，都反映了一些行业产能与需求的不匹配，即相对产能过剩状态。

目前，很难说库存见底。产能过剩意味着投资不太可能带动工业企业整体补货，依赖仍处于下行通道的实际消费将无法实现。企业会根据订单和需求补货，不会因为库存增长率达到0而补货。因此，我们认为，企业需要依靠增量政策刺激和进一步放松贸易谈判来启动补货周期，目前很难说“库存见底”。对于债券市场，在目前的利率水平下，仍有机会做得更多。

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隔夜利率为“1”

隔夜利率降至0.9%，跨年度流动性投资导致资金松动。上周，央行频繁推出14天反向回购，导致本周市场资金充裕。最近，短期资本利率迅速下降。dr001从上周三(12月18日)的约2.5%降至昨日(12月25日)的0.93%，dr007也降至约1.5%，但昨日再次升至2.43%。此外，我们发现短期利率中心自第四季度以来明显下移。其中，自第四季度以来，dr001利率波动明显加大，并从中心位置下移，而dr007利率在此过程中也缓慢下移。

国债收益率下降，期限利差扩大。最近，长期和短期政府债券的收益率都有所下降，10年期政府债券的收益率也从上周中旬的3.21%的高点跌至3.15%以下。然而，短期利率下降幅度更大，10y-1y利差从本月初的56个基点升至67个基点。短期内，在货币宽松政策的推动下，利率债券走出了牛市。

基金和利率债券收益率下降的主要原因是央行流动性相对宽松。观察央行过去6个月的流动性，我们可以发现，9月份之后，央行明显处于净流动性状态。由于第三季度经济总体表现没有好转，10月份经济数据再次走软，这实质上是央行反周期调整的操作。然而，在11月份，当经济数据超出预期时，央行并未略微收紧货币政策，仍将流动性保持在相对宽松的状态，因此最近利率迅速下降。

11月份经济数据发布后，市场上许多投资者认为这是“库存底部”和“经济底部”，明年经济将先高后低，央行提前放松货币政策是否没有必要？在我们的年度战略和许多后续报告中，我们提到，尽管房地产投资表现良好，基础设施投资有望回升，但明年初仍可能是经济下行压力加大的时候。经济的内生表现更有可能是先低后高，而不是先高后低，货币政策提前放松。其主要目的是对冲特殊债券发行压力和明年初制造业面临的下行压力。库存周期真的见底了吗？我们认为做出这样的判断还为时过早。

库存周期已经见底了吗？

1月份，经济数据显示明显复苏，房地产需求表现稳定，基础设施需求预期良好，库存增速达到历史最低水平0%。市场普遍期待明年制造业的“库存见底”和补货市场。那么，它真的到达“库存底部”了吗？所谓的“库存底部”和制造业的补充之间是否存在因果关系？当“库存底部”遭遇产能过剩时，明年制造业补货市场将如何解读？我们将从宏观和中观角度讨论产能过剩和制造业补货问题。

绝对库存与库存增长率

库存增长率和绝对库存数量哪个更有意义？市场对“库存底部”的判断可能是由于工业企业产成品库存同比增长率已接近历史底部区间。我们可以看到，即使在2008-2009年和2015-2016年，当经济下行压力很大时，工业制成品库存同比增长率也没有明显下降到0以下。然而，如果我们看一下绝对库存，我们发现库存每年都在稳步增长，这也是库存增长率长期为正的必然现象。库存的绝对数量更有意义还是库存的增长率更有意义？我们认为，随着工业化的深入和库存技术的可能改进，同比数据优于绝对数字，但这并不意味着过去的经验现在适用。

它真的是目前库存的底部吗？

历史上库存增长很少低于零，但这并不意味着现在和将来都不会变成负数。工业企业的库存与工业化程度和库存管理有关，但在一定阶段，库存总是有瓶颈，不可能永远保持正增长。即使在经济危机期间，中国过去的库存增长率也没有低于0，这与过去的经济发展阶段有很大关系。过去并不代表未来。随着库存瓶颈越来越近，库存增长的最低点不可避免地会突破0。过去库存增长的底部不一定是现在的底部。以工业化相对成熟的日本和美国为例，其实际库存增长率在0左右波动，未来中国的库存周期将逐渐向这一模式移动。

高库存周转天数意味着库存相对于需求并不低。成品库存周转天数的分子是成品库存，分母是销售量。库存周转天数的增加意味着库存相对于需求而言正在增加。从这一角度来看，2018年中国工业制成品和制造业制成品的周转天数均大幅跃升，今年保持较高水平，11月份略有上升趋势。这个信号告诉我们，当前的工业和制造业库存高于需求，无论是因为需求疲软还是产能过剩。

总而言之，判断“库存底部”的证据是不充分的。首先，过去增长率的底部可能不是现在增长率的底部；第二，库存周转天数表明库存的相对需求偏高。此外，在这种环境下，库存没有自发弥补的动机。

工业企业不会无缘无故地补充库存。库存补充必须基于手头订单和对未来订单的预期。然而，产能过剩的普遍现象导致企业投资和扩大生产的意愿较弱，对工业产品的需求不足。换句话说，产能过剩意味着我们正处于制造业投资的下行周期(由于政策刺激)，提前透支了投资需求。再加上贸易因素，生产能力和需求之间的不匹配压力在过去两年里迅速显现。库存周转天数的激增就是一个很好的例子。在这种状态下，如果没有政策或外贸的增量拉动，需求不会自发回升，库存周期只能磨到底部或继续下降，工业企业在补货时会更加谨慎，不会因为库存增长率为零而自发补货。

产能过剩是抑制补货的核心因素

我们从宏观和中观两个层面来观察产能:第一，我们直接观察统计局公布的行业或不同制造业的产能利用率，但由于数据时间序列短、统计范围有限、频率低，可能无法真实反映产能状况；第二，产出和价格的关系。当产能过剩时，可能会出现数量上升、价格下降的现象。这种方法是间接的，可能会受到缺失变量的干扰。宏观观测的误差可能比介观观测的误差大，但优势在于时间序列较长，频率较高。

宏观视角:纸张数量“稳定”，数量和价格偏离

从宏观上看，工业产能利用率稳定在较高水平，但可能并不显著。如果观察国家统计局公布的工业产能利用率季度数据，可以得出工业产能利用率总体良好的结论。自国家提出降低产能以来，宏观层面产能利用率明显提高，比最低点高5%左右，近几年一直保持在较高水平。但是，考虑到统计局只能统计规模以上工业企业的产能利用率，这并不一定是总产能利用率的可靠反映。

量和价的变化反映了供需矛盾，从侧面印证了产能过剩现象。从量价关系的角度来看生产能力的利用可能是一个更好的视角。当生产能力短缺时，工业产品供应短缺，价格趋于上涨，生产者价格指数将跃升至更高水平。然而，如果需求强劲，产出可能会保持相对稳定，例如在2016年后的产能下降时期。在产能过剩的情况下，工业产品的价格将下降，即使需求下降，需求也可能保持稳定或上升，例如，在现阶段，生产者价格指数变为负值，而工业增加值稳定且疲软。

以下两个数字分别对应于2016年产能下降+房地产基础设施刺激的组合，以及过去18年产能扩张+去杠杆化和贸易摩擦的组合。2016年，由于一些产能过剩行业的去产能政策，工业产品供应紧张，供应曲线左移；与此同时，棚改货币化和基础设施高增长率提振了对工业产品的需求，需求曲线向右移动，显示价格大幅上涨和生产稳定运行的结合。自2018年以来的金融去杠杆化和贸易摩擦导致制造业需求大幅下降，需求曲线左移；过去几年，由于产能过剩的结束和良好的利润，工业企业在扩大生产方面投入了大量资金，因此供应曲线向右移动，形成了价格下跌和生产稳定疲软的组合，这也是对当前经济状况的合理解释。从数量和价格上看，宏观上确实存在产能过剩的现象。

中观视角:突出的结构性矛盾

统计局公布的各行业产能利用率总体稳定，缺乏可取之处。从2016年底开始，国家统计局开始发布不同行业产能利用率的季度数据，时间序列较短。在上述时间段内，大多数行业表现稳定，食品、医药、汽车等几个行业有所下降，但幅度较小，总体上没有亮点。

中间观点认为，数量和价格之间的矛盾更加突出，反映出大多数行业都有产能过剩的危险。数量和价格因素所反映的生产能力逻辑将不再重复。从宏观上看，我们看到了需求疲软、供给强劲导致价格疲软以及稳定生产疲弱的局面。在中间层面，我们需要从生产和价格的表现上扭转供求状况。通过观察11月份各行业的工业增加值和通货膨胀数据，我们注意到生产强于工业增加值总增长率，但价格却逐年下降的行业。这种现象有两个原因，一是供给强而需求弱，二是需求强而供给强。电子设备和汽车(出口、采购限制等因素导致需求疲软，但供应相对强劲)可能属于前者，而黑色和化学工业(房地产需求强劲，但早期生产扩张较多)可能属于后者。无论哪种状态，都反映了一些行业产能与需求的不匹配，即相对产能过剩状态。

然而，这两个州对政策有不同的含义。对于高端制造领域，如电子和汽车，由于贸易摩擦和采购限制，导致生产能力相对过剩，需求短缺有缓解的空间。此外，通过刺激需求来匹配生产能力也可能有利于内生技术进步和经济增长。然而，黑色金属、非金属和一些化工行业的产能过剩问题相对来说比较麻烦，不能通过大力刺激基础设施和房地产来解决。最好的方法可能是限制生产或继续促进产能削减。因此，当贸易谈判有望缓和、明年政策将增加时，制造业投资的复苏也将是结构性的。

综上所述，从宏观层面来看，工业企业整体表现为产能相对过剩，从中观层面来看，一些行业的产能大于需求，投资不可能带动工业企业整体补货，依靠仍处于下行通道的实际消费也不可能实现。企业将根据订单和需求补充库存，而不是补充库存，因为库存增长率达到0。因此，企业需要依靠增量政策刺激和进一步放松贸易谈判来启动补货，目前很难说“库存见底”。

债券市场策略

过去一个季度，货币政策在反周期中略有放松，并在11月份经济数据超出预期后保持宽松。国家领导人访问成都时，提出了RRR减息、RRR定向减息等措施，旨在降低实际利率和综合融资成本，缓解小微企业融资难问题。这些信号背后的原因可能是，经济增长内生放缓的压力依然存在，经济数据的短期复苏可能不可持续。我们认为，在当前产能相对过剩的宏观环境下，库存周期内生复苏的动力不强，判断库存周期触底还为时过早。新一轮库存周期的开始取决于政策努力和贸易环境的进一步改善，更有可能的是，经济会先低后高。由于预计明年初经济可能面临下行压力，货币政策提前保持宽松，以支持制造业和基础设施建设，因此隔夜利率达到“1”，国债利率下降。对于债券市场，在目前的利率水平下，仍有机会做得更多。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年12月25日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-5.51个基点、10.77个基点，-5.84个基点，-66.86个基点和16.97个基点至1.90%、2.31%、2.23%和2。国债到期收益率上升和下降，在1年、3年、5年和10年内分别变化-2.00个基点，-0.68个基点，-0.52个基点，-0.72个基点至2.48%、2.77%、2.92%和3.15%。上证综指下跌0.03%，至2981.88点；深圳成份股指数上涨0.40%，至10229.58点；创业板指数上涨0.82%，至1784.39点。

周二，央行宣布年末财政支出将继续增加，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月25日不会进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

12月25日，在可转换债券市场，平价指数收于92.10点，上涨0.19%，可转换债券指数收于113.84点，上涨0.20%。在196只上市的可转换债券中，除智能可转换债券、横河可转换债券、篝火可转换债券、益信可转换债券、积实可转换债券、岩土可转换债券、济川可转换债券、和兴可转换债券、华通可转换债券和盈科可转换债券外，117只上升，69只下降。其中，和谐可转换债券(4.47%)、丁盛可转换债券(3.08%)和周明可转换债券(2.38%)涨幅居前，中冲可转换债券(3.14%)、利奥可转换债券(2.95%)和长新可转换债券(2.91%)跌幅居前。在196只可转换债券中，除汇丰(002496)、特益制药(002728)、华远控股(002787)和中信银行(601998)外，167只上升，90只下降。其中，丁盛新材料(603876，诊断股)(10.01%)，浙商证券(601878，诊断股)(7.20%)，精密测试电子(300567，诊断股)(5.90%)领涨，中冲股份(002891，诊断股)。

可转换债券市场周报

上周，沪深可转换债券指数接近今年的新高，如果从收盘点看，它创下了今年的新高。最近，可转换债券市场受到了正股和估值的大力推动。虽然市场情绪仍然乐观，但短期内市场可能会出现一些结构性变化，投资者可以积极应对。

随着今年的临近，解禁的高峰期将会叠加在减息的高峰期，这可能会在前期给一些领先行业带来压力。映射到可转换债券市场，高可转换债券价格叠加在高可转换债券价格上，因此这种可转换债券的差异化可能是不可避免的。短期内，头寸结构可以调整，以应对潜在的高波动。

从投资者行为的角度来看，受制于可转换债券的自然空效应，如果市场继续建好，低价债券将成为资本流入的目标，而市场在过去的几个月里已经给当前的可转换债券市场带来了大量的增量资金，而这类资金的配置目标也将把相对稳定的目标作为核心底部位置。这种目标凭证可以有三个特征，如足够的价格安全缓冲、稳定的证券交易，或短期可转换债券之上没有价格抑制。因此，低价目标、稳定的证券交易目标或新券是关键的配置方向，也是结构调整的方向。当市场差异增加时，证券的选择变得更加重要，阿尔法的机会也包含在其中。幸运的是，目标的数量很多，就机会的绝对数量而言，这可能不会太小。

具体到策略层面，我们可以从反周期的角度选择，从收益的角度选择低估值。一些行业已经有所表现，并可能在未来蔓延。短期内，我们可以更加关注金融领域。其次，把握行业的高度繁荣，近期一些指标的表现明显弱于市场，但从长远来看，行业的繁荣仍然可以牢牢把握。最后，在高弹性板块中选择最好的，更有把握地选择目标。

建议重点关注(普通人)可转换债券、可转换债券、国珍可转换债券、可转换债券、水晶可转换债券、可转换债券、可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、孙可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注四川投资可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券、长启可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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