中信证券明明：四季度宽财政预算空间有限 信贷增速大规模反弹预计不会出现

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报告要点

政策层决定，2019年的财政政策将继续发挥其稳定增长的力量。与此同时，央行宣布了RRR降息，银行体系的流动性得到了补充。如果2019年第四季度财政支出增加，资产短缺在第四季度会改变吗？信贷增长率会大幅上升吗？鉴于上述问题，我们认为，未来可能出现的财政扩张可以“稳步增长”，但仍不能解决当前的“资产短缺”问题，信贷增长也不会出现大规模反弹。

如果2019年第四季度财政支出增加，资产短缺在第四季度会改变吗？信贷增长率会大幅上升吗？本文详细梳理了全球“财政货币”协调的实践经验，目前，中国的“积极财政”和央行的RRR降息同时出现，因此信贷增速能否在第四季度反弹成为一个值得关注的问题。

全球经济已经进入低速增长的新常态，这使得全球政策层发现了货币政策的局限性。美国、欧洲、日本和中国的经济增长率和无风险利率都有下降趋势，货币政策放松从未停止。回顾美国和日本的经验，“财政-货币”协调有助于支持经济增长。通过扩张性财政政策和扩张性货币政策，甚至通过中央银行直接购买政府债券来创造总需求，是美国和日本的“财政-货币”合作路径。观察美国财政赤字和经济增长的历史数据，我们发现仅仅货币刺激往往是无效的。

在私营经济活动不活跃的时期，货币政策遇到了困难，但中国并不完全符合“金融货币化”的条件。私营部门信贷需求不足的问题困扰着主要经济体。因此，“金融货币”协调开始受到大家的关注。然而，传统的“财政-货币”协调更依赖于私人部门去杠杆化的背景，以避免大规模的金融挤出。中国目前下行的信贷需求指数和第三季度糟糕的金融数据都表明，中国的信贷促进措施在面临信贷需求问题时存在着无法解决的问题，但同时，我们也不确定中国的私营部门是否已经进入去杠杆化进程，因此“货币支持金融”理论在中国的应用是值得怀疑的。

在第四季度，广预算空的房间是有限的。几个省公布的第四季度地方债券发行计划没有新内容。其次，如果政府选择在第四季度增加杠杆融资，将面临一定的“挤出效应”。在总需求疲软时期，财政政策扩张可以为经济提供消费和投资需求。然而，如果财政扩张的承诺是暂时的，在当前时期购买财政扩张将改变私营部门的跨期决策，并引发金融“挤出效应”。最后，积极的金融项目需要解决信用匹配问题。虽然2019年以来地方债务发行和财政支出均有所推进，但由于社会资本参与不足，基础设施投资仍难以明显改善，这是专项债务高增长、基础设施和经济疲软的主要原因之一。

债券市场展望:我们认为，如果要在第四季度实现财政扩张，财政政策需要在地方项目上发挥作用。然而，收入方面承受着预算空空间和债券发行平衡的压力，而社会资本参与的积极性也是一大难点。首先，第四季度空房间的预算很有限；其次，如果政府选择在第四季度增加杠杆融资，将面临一定的“挤出效应”；最后，积极的金融项目需要解决信贷匹配问题，但以特殊债务作为项目资本的项目并没有被广泛覆盖。我们认为，第四季度出现大范围财政变化的可能性很大，但这并不会改变高质量资产的缺乏，对信贷需求的判断仍然是中性的，我们仍然重视观察对13%信贷增长率的判断(从RRR减排量计算)。综上所述，我们维持之前的判断，即10年期国债的到期收益率区间为2.8%~3.2%。

文本

9月4日，财务委员会会议提出“金融部门将继续做好支持地方政府发行专项债券的工作”；与此同时，国务院召开常务会议，明确提出“明年新增专项债务将按照规定提前发放，以确保明年年初能够使用。”政策层决定，2019年的财政政策将继续发挥其稳定增长的力量。与此同时，央行宣布了RRR降息，银行体系的流动性得到了补充。观察公共财政支出增长率与信贷增长率之间的关系:最近，政府资金支出、公共财政支出和信贷增长率似乎有一定的相关性。因此，近年来国际范围内“财政-货币”协调的热点问题值得研究(需求疲软时期“财政-货币”协调的成功使得相关讨论成为热点，包括布兰查德的“公共债务与低利率”、伯南克的“直升机撒钱”理论等。这也让一些人认为，在金融投入的大力支持下，信贷有望在第四季度反弹。

如果2019年第四季度财政支出增加，资产短缺在第四季度会改变吗？信贷增长率会大幅上升吗？我们认为:首先，2019年第四季度，空的预算赤字是有限的，地方专项债券的预算外借款金额也是有限的。政府对第四季度的大规模杠杆化有些抵触；其次，如果在第四季度通过政府加杠杆和金融项目稳定经济，政府加杠杆会造成银行资产配置的挤出效应；金融项目的效果需要关注，但仍然需要解决社会资本参与度低的问题。我们认为，未来可能出现的财政扩张可以“稳步增长”，但仍不能解决当前的“资产短缺”问题，信贷增长不会出现大规模反弹。

为什么要注意“金融货币”的协调？

全球经济已经进入低速增长的新常态，这使得全球政策层发现了货币政策的局限性。美国、欧洲、日本和中国的经济增长率和无风险利率都有下降趋势，货币政策放松从未停止。日本、美国和欧盟已经触及零利率下限，但经济尚未恢复长期增长。随后，美联储的量化宽松行动、日本央行的qqe+ycc(定量和定性货币宽松+收益率曲线控制)和欧洲央行的资产购买计划都没有明显的效果，纯粹的货币政策似乎无效。然而，长期低于经济增长率的名义利率也稀释了发行债券的成本，财政扩张导致的经济刺激似乎变得越来越有利可图。

回顾美国和日本的经验，“财政-货币”协调有助于支持经济增长。通过扩张性财政政策和扩张性货币政策，甚至通过中央银行直接购买政府债券来创造总需求，是美国和日本的“财政-货币”合作路径。通过观察美国财政赤字和经济增长的历史数据，我们发现单靠货币刺激往往是无效的:2007年次贷危机爆发后，美国只有降息政策和巨额联邦财政赤字的“财政-货币”协调，而特朗普2017年的减税计划却遭遇了美联储的增税周期，使得本轮财政刺激未能实现持续的经济反弹。

日本一直处于“金融货币”的前沿。为了提高日本的通胀率和改革日本经济，日本首相安倍晋三在2012年12月射出了“三支箭”——大胆的货币政策、灵活的财政政策和经济改革。尽管“安倍经济学”的三支箭都是有效的，而且每一轮财政放松都会带来向上的经济增长，但到目前为止，日本并没有放弃其财政正常化的努力。这种政治上的重复使得刺激措施变得无效:日本政府宣布将从10月1日起将消费税税率从8%上调至10%，这再次增加了居民对日本经济前景的担忧，并开始驱散之前的财政扩张努力。

在私营经济活动不活跃的时期，货币政策遇到了困难，但中国并不完全符合“金融货币化”的条件。传统货币政策手段(持续降息和回购)或非常规货币政策(资产购买计划、量化宽松)可以补充银行体系资金，但廉价信贷供应并不意味着信贷增长。私营部门信贷需求不足的问题困扰着主要经济体。因此，“金融货币”协调开始受到大家的关注。然而，在传统意义上，“财政-货币”协调(财政政策是由货币当局通过购买债券制定的)更多地依赖于私营部门去杠杆化的背景，以避免大规模的金融挤出。中国目前的下行信贷需求指数和第三季度的不良金融数据表明，中国的信贷促进措施(小额信贷促进和lpr改革)在面临信贷需求问题时存在着无法解决的问题，但同时，我们也不确定中国的私营部门是否已经进入去杠杆化进程，因此“货币支持金融”理论在中国的应用是有问题的。

第四季度的财政扩张能刺激信贷吗？

我们认为，如果要在第四季度实现财政扩张，金融部门可能有必要在地方金融项目上发挥其力量。然而，收入方面的压力是对预算空室和发行债券的平衡，社会资本的参与热情也是一个主要困难。

在第四季度，广预算空的房间是有限的。“财政-货币”协调要求财政政策在货币政策的支持下直接增加政府支出，但我国当前预算赤字余额已经很小:全国人大财经委员会批准2019年中央政府预算赤字为2.76万亿元，截至8月，财政赤字已达2.18亿元，只剩下5800亿元。预算外部分，根据财政部的数据，今年36个地方(即省、自治区、直辖市和计划单列市)中，北京、辽宁、大连、上海、浙江、宁波、福建、江西、广东、深圳、广西、四川、新疆和厦门已完成发行新债券。根据各省公布的第四季度政府债券发行计划数据，包括宁夏、四川、浙江在内的许多省市暂时没有新增任何专项债券发行内容。因此，即使2020年的特别债务在第四季度提前发行，债务总额也可能有限。

如果政府在第四季度选择增加杠杆融资，将面临一定的“挤出效应”。在总需求疲软时期，财政政策扩张可以为经济提供消费和投资需求。然而，如果财政扩张的承诺是暂时的，在当前时期购买财政扩张将改变私营部门的跨期决策，并引发金融“挤出效应”(Ricardo等价)。9月24日，中国国家主席易刚表示，“中国珍视空的正常货币政策，不急于效仿其他央行的大规模降息或量化宽松政策。”由于中国的货币投放机制仍然以银行为核心，央行释放准备金和银行回购债券的路径不同于美国和日本的“金融-货币”合作路径，因此不能直接比较:由于银行的配置行为会挤压银行的信贷，观察2014年以来的数据可以发现，银行持有的利率债券与各种贷款余额同比呈负相关，在近期银行体系准备金相对不足的情况下，挤出效应更加明显。同样，观察中国政府部门的杠杆率与各种贷款增长率之间的关系:自2017年下半年以来，两者之间一直存在着相对明显的负相关关系——目前，中国政府加杠杆率的过程确实对信贷增长率产生了一定的压力。因此，我们认为财政年度第四季度增加借款规模的收入很小，发生的概率也很小。

积极的金融项目需要解决信贷匹配问题。我们之前的话题，“债券市场祁鸣系列20190814-沉默的基础设施”，我们能复兴吗？有人指出，尽管自2019年以来地方债券的发行和财政支出都一直领先(尽管支出比发行慢，这将在下文描述)，但由于社会资金的参与不足，基础设施投资仍难以显著改善，这也是目前专项债务大幅增加、基础设施和经济疲软的主要原因之一。自2019年以来，财政存款“永远保持”一直处于高位，这表明财政支出难以发挥作用:如果社会资金不愿参与，信贷需求自然无从谈起。

专项债务作为项目资本是一项优惠信贷政策，但目前还没有被广泛覆盖。2019年6月，《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》明确专项债券可以作为重大项目资金使用；9月，中华人民共和国大会明确将可使用特别债券作为资本的项目扩大到10个领域。由于涉及特殊债务的项目往往资质较好，这一政策无疑对信贷供应大有裨益。然而，根据《21世纪经济报道》，目前中国有9个项目使用专项债务资金作为资本，总额只有68亿元。总的来说，这种模式的覆盖面仍然不广。二是截至2019年9月，全国共发行地方特种债券21297.3亿元，基本达到年初设定的发行目标。但是，今年新增专项债务限额的提高过程比较复杂，收益相对有限。因此，我们预计“提前发行一些特殊债务限额”并不意味着第四季度会有大量新的特殊债务。据估计，第四季度预算外资金的贡献将很小。

与此同时，目前中国住宅行业和企业行业正处于缓慢增加杠杆和边际去杠杆化的过程中。自2019年以来，金融实力似乎并未显著推动私人部门支出增加，挤出效应可能更为显著，这可能表明中国可能尚未出现“金融与货币”协同所需的私人部门去杠杆化背景。综上所述，我们认为未来可能出现的财政扩张可以“稳步增长”，但仍不能解决当前的“资产短缺”问题，信贷增长也不会出现大规模反弹。

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