韩国KOSDAQ市场保荐机构跟投制度介绍

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4月16日，上海证券交易所发布了《科技板块股票发行与承销指引》，明确了保荐机构关联子公司的投资制度。事实上，这种制度安排并不是世界上第一次。自2013年以来，韩国证券交易所的成长型企业市场kosdaq要求保荐人和一些新发行的保荐公司股票。最近，笔者去了韩国证券交易所和几家有代表性的券商进行实地调研和交流，了解了该系统在韩国市场的背景、实施细节和实际效果。

一、机构改革的背景

接受韩国证券交易所采访的专家表示，这一制度创新有两个主要考虑因素。

首先，要解决ipo定价过高的问题，加强对中小投资者的保护。当时，韩国市场在ipo上市后出现大幅下跌，导致参与IPO认购的投资者遭受巨大损失。为了保护中小投资者的合法权益，引导券商合理确定新股发行价格，韩国证券交易所积极探索建立保荐人认购一定比例新股的资本约束机制，通过资本约束促进新股合理定价。

二是增强ipo市场信心，激发市场主体活力。新股破股现象导致投资者遭受巨大损失，市场投资者的参与度大大降低。同时，受2008年国际金融危机的影响，kosdaq市场经历了一个阶段性的“退市潮”。从2009年到2012年，kosdaq市场累计退市公司数量达到239家，高于ipo企业数量208家。保荐和投资制度增强了投资者和发行人的信心，活跃了市场。

第二，韩国经纪和投资系统的细节

2013年2月，韩国证券交易所将保荐机构投资制度纳入韩国股票市场上市规则，并于2014年6月、2016年12月、2017年6月和2018年4月进行了多次调整。目前，kosdaq市场的系统主要包括以下几个方面:

(1)在发起韩国本土公司上市时，发起机构需要以发行价格认购3%(最多10亿韩元)的公开发行股票，并自上市之日起持有3个月。

(二)保荐机构在保荐外国公司上市时，需按发行价格认购已发行股份的5%，并自上市之日起持有一年。股票上市6个月后，保荐机构可以每月卖出一定数量的股票，但每月卖出金额不得超过原持有股票的5%。

(3)保荐机构在韩国三板市场上从韩国期货交易所(konex)发起拟在韩国证券交易所(kosdaq)上市的项目时，需以发行价格认购5%(最高25亿韩元)的公开发行股票，并自上市之日起持有6个月。

韩国证券交易所表示，3%至5%的认购比例可以更好地约束保荐人和投资者的利益，同时不会损害其他投资者配置的股份数量。

三.关于首次公开发行、承销和减持的其他规定

除上述后续要求外，科士达市场还对首次公开发行、承销和减持做出了如下规定。

首先，要求向散户公开发行的股份比例不得低于20%。在实践中，保荐人通常根据公开发行的下限面向散户投资者，即新股发行的20%，其余80%配售给机构投资者。

二是要求保荐机构在公司上市后三年内至少每半年发布一次上市公司分析报告，并定期披露公司经营情况。值得注意的是，该报告仅披露了公司的基本数据，并未对买卖做出任何结论。

除了定期介绍上市公司的情况外，韩国证券监管当局最初也要求保荐人在提交公司上市申请材料时提交公司上市后两年的盈利预测，预测值与公司实际经营业绩的偏差必须在一定范围内。如果保荐机构的盈利预测与实际情况偏差过大，监管部门将对保荐机构进行罚款、暂停保荐资格等处罚。目前，这一规定已被废除。

第三，保荐机构需要披露与发行人的交叉持股情况。保荐机构在提交首次公开发行(ipo)上市申请时，还应向韩国证券交易所提交发行公司及其关联方持有的股份以及保荐机构及其关联方持有发行公司的股份，并对保荐机构关联方在配售期间的认购有附加限制。

4.这种投资制度具体由韩国经纪人实施

从市场实施的角度来看，韩国券商主要从以下几个方面实施这一后续投资体系。

首先，用自有资金认购新发行的股票。虽然规则没有明确规定必须使用自有资金，但在解释规则时，发起人通常认为他们需要用自己的资金支付认购基金。

二是要正确制定内部“防火墙”制度。保荐机构投资银行部承担保荐人认购上市公司新发行股票的损益，自营部门只负责股票交易的执行和相应的信息披露。在计算单个公司的持股比例时，首次公开发行阶段投资的股票和二级市场自营部门购买的股票将合并计算。

第三，做好公司上市后的持仓和投资者关系管理。对于持有的股份，公司上市后，将逐日标示市场，做好头寸管理。如果公司上市后业绩低于预期，保荐机构投资银行部将配合机构部销售人员和销售部门账户经理管理投资者关系，积极引导发行人与投资者沟通。

第四是在禁售期结束后分批出售。据接受采访的券商称，绝大多数保荐人将在公司上市锁定期结束后出售自己的股票。在出售时，为了减少对二级市场的价格影响，所有股票不会在一天内出售，而是在一段时间内分批出售。

V.韩国kosdaq市场赞助投资制度的实施效果

根据研究机构的反馈，券商后续投资系统在抑制ipo定价过高、促进投资银行业务发展方面发挥了积极作用。

首先，它在一定程度上抑制了ipo的过度定价。券商认购部分新股所采取的措施约束了承销商和投资者的利益，从而减少了承销商为迎合发行人而提高发行价格的行为，使承销商在估值过程中尽可能真实地反映企业的内在价值，并合理确定首次公开发行价格，从而保障了参与首次公开发行认购的投资者的利益。

二是kosdaq市场ipo分拆问题有所缓解，平均分拆率略低于kospi市场。从kosdaq上市后的表现来看，2016年至2018年，上市后3个月、6个月和12个月的平均开盘价略低于韩国主板市场，上市后6个月的开盘价为43%，明显低于kospi市场。

三是促进了kosdaq市场的健康发展。随着多项资本市场改革措施的深化和宏观经济基本面的改善，kosdaq has市场已恢复强劲态势，ipo公司数量大幅增加，投资者ipo认购率也保持在较高水平。自2013年以来，kosdaq市场的上市前申请和ipo公司数量持续增加。2015年，是ipo的“黄金年”。全年上市102家，较2014年的67家大幅增长52%，其中高科技企业12家；ipo融资总额达到1.6万亿韩元，同比增长84%。此外，机构投资者和个人投资者一直保持较高的新股认购率。

第四，保荐人在选择上市公司时更加谨慎，这提高了上市公司的质量。接受采访的韩国券商表示，新制度出台后，他们主要根据自身资本规模选择规模适中的优质ipo项目，以取得关键突破。对于行业前景和企业资质稍差的目标，应更加谨慎，严格控制准入。

(作者:曾刚李义方资本市场高级研究员)