黄海洲：当前我国股市存在三大变化和两个短期风险

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“最近，美国三大股指已经走出了自疫情爆发以来的新高，中国股市曾在7月初大幅上涨，然后走向调整，在3400点反复上下波动。再看看全球股市，我们可以看到目前的市场已经走出恐慌。如何分析中美股票市场的未来趋势？

此前，中国金融四十论坛(cf40)每两周举行一次内部研讨会，主题是“如何对待当前股市”。cf40成员、CICC董事总经理黄海洲在讲话中指出，疫情爆发后，中美gdp增长率之差和2%左右的利率差将有助于提振中国股市。

他指出，目前中国资本市场有三大变化:一是新旧经济结构分化；第二，低利率环境强化了分化趋势；第三，投资者结构已经改变。

目前，住宅行业出现了资产配置的拐点。可以预测，中国居民的资产配置将发生两个根本性的变化:第一，房地产配置比例将从68%降至40%，甚至更低。第二，在32点金融投资中，股票配置将逐步增加。这一变化将对市场产生巨大影响。

黄海洲认为，中国股市目前面临的短期风险主要包括:美国大选和基金经理在年底前获利的风险。就中长期风险而言，这一流行病对全球经济的影响在历史上是罕见的。不可排除的是，这一全球性流行病会重复出现并持续很长时间。

根据当前美国政策应对措施对全球经济和市场的影响，他分析说，美国无限制的货币供应和金融配置增加了美元中长期贬值的风险。当美元进入长期贬值周期时，人民币资产可能会经历一个长期的系统性升值过程，这将为中国资本市场的发展带来巨大机遇。

黄海洲认为，中国应积极推进间接融资和银基金融体系向直接融资的转变，大力推进股权融资，积极推进结构改革、人民币国际化和对外开放，系统解决灰犀牛问题、经济结构转型和资本市场升级。

以下是作者审阅过的黄海洲演讲全文。"

应对疫情的股市——机遇与风险

文本|黄海洲

自今年2月中旬以来，美国股市已大幅调整。3月份，市场出现了恐慌。当月23日，美联储推出无限制量化宽松政策，市场开始企稳。4月份出现反弹，5月份继续反弹。从外部股市情况来看，波动性非常大。当时，市场上有很多讨论。一些人认为2008-2009年的金融危机再次出现，而另一些人则认为1929-33年的大萧条又回来了，甚至比当时的问题还要严重。

cf40当时举行的几次内部讨论也显示了两种观点，其中一种认为金融系统性风险很大；另一派认为金融系统风险没那么大。从担心几个月前的大萧条和金融危机重演，到担心股市过热，市场情绪发生了很大变化。

美国资本市场已经逐渐修复

从美国股市的走势来看，自疫情演变以来，美国股市已经实现了V型反弹，从底部反弹了42%。与2008-09年的金融危机和1929-33年的大萧条相比，此次疫情带来的风险和调整与前两次完全不同，市场强劲反弹。

从美国股市的外部环境来看，大致可以分为五个阶段。市场在第一阶段面临巨大恐慌。自2月下旬以来，美国股市已四次大起大落，直到3月份美国有关部门才开始积极应对，但市场并未及时消化政策信号。

3月23日是海外股市调整的底部，随后股市一路反弹。现在基本处于第五阶段，基本面和市场预期正在逐步修复和改善。

就板块和个股而言，23%的S&P 500股市收复失地，纳斯达克(Nasdaq)创出新高，尤其是纳斯达克的主要股票。其余的，如航空空股、消费股等。，受疫情影响后需要很长时间才能恢复。

美国的政策应对措施使

金融危机或大萧条重现的可能性极低

从高度恐慌到全球市场普遍反弹，再到中国股市是否过热的讨论，市场变化很快。自疫情爆发以来，我们一直看好市场形势，从未想过2008-09年的金融危机或1929-33年的大萧条会再次发生。市场反弹基于以下重要原因。

第一个原因是货币政策。在这场危机中，美国货币当局干预措施的反应速度和规模达到了空之前的水平，具体表现在两个方面:一是美联储在很短时间内将基准利率下调至0；其次，美联储迅速推出了无限制的量化宽松政策，在过去几个月里，量化宽松政策超过了过去10年的总和。

在3月23日之后的半个月里，美联储每天通过量化宽松购买的资产规模是2008-09年金融危机期间的60-80倍。目前，美联储购买资产的规模和速度已经逐渐下降。

此外，本轮量化宽松(qe4)在操作力度上完全不同于qe1、qe2和qe3，其日增量是前所未有的。包括欧洲央行和日本央行在内的其他央行也进行了类似的扩张。例如，日本央行也采取了无限制的量化宽松政策。

第二个原因是财政政策。2008年，时任美国财政部长的保尔森为了赢得7000亿美元救助法案的通过，毫不犹豫地向众议院议长南希·佩洛西下跪。这一次，美国政府没有遇到大麻烦，美国财政部在短时间内从国会得到了3万亿财政赤字的答复。到今年年底，美国财政赤字可能占到年度国内生产总值的20%以上。

有必要回顾一下1929-1933年大萧条期间的经济和市场表现。这段时间美国发生了什么？美国股指下跌90%，9000多家大型金融机构倒闭。1933年的国内生产总值只有1929年的三分之一。然而，在大萧条之后，美国政府迟迟没有推出有效的金融和货币政策支持。当疫情爆发时，美国政府直接使用强力药物。

这场危机与过去两次截然不同，一次是1929-33年的大萧条，另一次是2008-09年的金融危机。根本原因之一在于美国政府政策执行环境的变化。首先，当前美国政府的政策基于实用主义，基本上不谈论意识形态。尽管美国目前的执政党是共和党，但它在做出货币和财政政策决定时，放弃了芝加哥学派的黄金法则。第二，特朗普本人可以被描述为不惜一切代价为连任执行政策。

当疫情首次爆发时，全球市场波动很大，特别是在墨西哥、阿根廷、巴西和土耳其等新兴市场，这些国家的货币对美元的贬值率一度高达25%，但最近这些货币的贬值率趋于一致。人民币汇率在离岸市场也有所贬值。但现在我们可以看到，一些新兴市场货币，包括菲律宾比索、新台币和人民币，已经在一定程度上对美元升值。

新兴市场货币升值的重要原因是什么？很简单，美元正在贬值。美国投入了大量资金，导致美元指数从3月份的最高点103跌至现在的96。新兴市场货币因此稳定并升值。

我们必须清楚地了解外部环境。如果美国在1929-33年的大萧条或2008-09年的金融危机中再次出现，而美国的政策应对措施又不到位，那么世界上可能会出现严重的美元短缺，世界上所有的新兴市场都可能幸免。由于全球资本市场高度一体化，如果领先的美国资本市场下跌，其他市场几乎不可能不受其影响。

通过一系列强有力的措施，美国避免了2008-09年金融危机和1929-33年大萧条的重演。将这一流行病造成的危机与前两次危机相比较，问题的内在本质也是不同的。这一次，美国的大型金融机构没有受到严重伤害，它们可以通过货币和财政政策得到支持。

美国的量化宽松政策有两个政策影响。一方面，它成功地掌握了美国本身的资产价格；另一方面，大规模的货币增长正逐步转向全球，这可能会使美元长期持续贬值。

对中国股票市场的两点启示

第一个启示是，中国和美国的实际国内生产总值增长率很低。中国应对疫情的能力比美国强。中国开始和恢复工作相对较早。虽然今年的国内生产总值增长与去年相比大幅下降，但年增长率可能接近3%的水平。美国今年的国内生产总值增长率可能接近-9%的水平，中国和美国的实际国内生产总值增长率相差12个百分点。2021年，中国的实际国内生产总值增长率可能在6%以上，美国可能在3%左右。中美之间也有3个百分点的差距。

根据历史经验，中国最大的牛市发生在2007年。从2000年到2007年，中国国内生产总值实现了加速增长，而美国国内生产总值的增长率由于各种原因逐年下降。中国股市上涨的最佳时机是中国和美国之间的增长率差距扩大的时候。

事实上，世界新兴市场国家股市的最佳时机是新兴市场国家与发达国家gdp增长率之差增大的时候，这是一个重要的统计规律。

第二个启示是中美之间的传播。在疫情期间，美联储迅速将基准利率降至零。相比之下，中国货币当局在应对疫情方面表现出了很大的决心，货币政策适度宽松。我们的利率仍然在2%以上，中美之间的利差也在2%以上。

在正常情况下，如果中美之间的差距过大，可能的困难是中国gdp增长率的下行压力。然而，目前，由于我们在应对疫情的“六个稳定”方面取得了初步成功，尽管与去年相比，国内生产总值增长大幅下降，但与其他发达国家相比，增长差距有所扩大。从这个意义上讲，保持2%左右的利差有利于保持中国资产价格的稳定。

当前中国资本市场的三次结构性变化

从国内来看，中国股市和经济结构有三大变化:一是新旧经济结构的分化；第二，低利率环境强化了分化趋势；第三，投资者的结构已经改变。目前，市场投资者的制度化和国际化趋势十分明显。与此同时，住宅行业的资产配置拐点已经出现。

第一，经济增长率下降带来的结构转型和新旧分化。在过去的几年里，中国的国内生产总值增长率已经下降，新旧经济结构已经分化。从a股与海外上市中国股票的比例来看，传统经济的市值在2007-08年间处于高位，然后一路下滑。新经济的市场价值不断上升。2007年，新经济的估值还不到25%，现在已经上升到40%以上，而传统经济的估值已经从当时的75%下降到现在的60%以下。

第二，“低增长、低利率”的环境强化了分化的趋势。相对稳定增长的公司的估值溢价越来越高。此外，外资持股比例高的a股公司的估值也越来越高。外资机构清楚地看到了行业趋势，而一些国内投资者对行业趋势的看法却落后了。

资料来源:上市公司季度报告、上海证券交易所、基金行业协会、中国保险监督管理委员会、社会保障基金委员会、证券业协会、人力资源和社会保障部、中央银行、中国证券监督管理委员会、CICC风能研究部

第三，机构投资者的结构性变化。有两个变化:一个是制度化，另一个是国际化。国内a股市场去零售化趋势明显。近年来，中小散户的自由流通市值比例逐渐下降，而机构投资者的比例逐渐上升，包括国内社保基金等优质机构投资者。同时，外资机构的比例现在是6.7%，国际化的比例也在增加。

自2016年以来，外资持股比例最高的100只a股上涨了149%，而同期a股下跌了23%。原因是什么？外资机构投资者是价值投资者。他们还可以看到中国资本市场发生的一些积极变化，并通过投资推动这些积极变化。

在清楚地看到这三个方面的变化后，即使a股的系统估值没有上升，也可以从中找到好的股票。这些好股票不是靠内幕消息找到的，外国机构投资者对合规性要求很高。也有优秀的价值投资者投资于中国资本市场的积极变化，包括社保基金和一些私募。

资料来源:factset，wind，CICC研究部

最近，a股在摩根士丹利资本国际的权重一直在不断上升。事实上，目前外资在中国a股配置中的比重仍然相对较低，只有6.7%，而空.的比重仍有大幅上升翻倍没有问题，但也有可能翻倍。一些亚洲国家和地区的外资比例约为20%。

外国机构投资者选择投资目标公司习惯的三个维度包括:市值在50亿至1000亿美元之间；它是一个相对稳定增长的行业，如消费、医药、科技等。；复合收入增长率超过10%。

在世界上寻找这三个维度的股票，哪里是最大的股票供应？a股占45%，而港股和华侨股占13%。换句话说，中国可以提供58%符合相关标准的股票，美国可以提供18%，日本3%，其他国家大约1%-3%。从这个意义上说，资本市场现在进一步开放，吸引了大量的外资进入中国，包括中国资产在海外市场的配置，并且有巨大的投资机会。

从居民资产配置的角度来看，与美国、日本、英国、德国等西方国家相比，中国居民资产配置的最大一块是房地产，是一块“砖头”。美国居民的房地产配置率仅为29%，而中国为68%，比美国高出近40个百分点。

我国居民资产配置有历史原因和宏观政策原因。前几年股市的回报表现不够好。然而，全国范围内的房地产投资可能已经触及上限，未来居民的房地产配置比例需要从68%逐步缩减至40%。如果你朝着美国的方向走，回报率应该在30%以内，但是需要一些时间来调整。

资料来源:CICC研究部，风，事实集

在剩余的32%可以配置的金融资产中，66%是存款和现金，而股票的配置显然是不够的。可以预见，中国居民资产配置将发生两个根本性变化:一是房地产配置比例将从68%降至40%，甚至更低。第二，在32点金融投资中，股票配置将逐步增加。目前，这个拐点已经到来，这将产生巨大的市场影响。

资料来源:CICC研究部风

在a股市场的估值中，从市盈率(pe)和市净率(pb)来看，沪深300指数接近历史平均水平。美国和欧洲现在实行零利率。在这种情况下，简单地讨论历史意义是没有什么意义的。我们必须向前看，用新的贴现率和估价系数重新估价。

创业板的估值水平略高。在低增长、低利率的环境下，贴现率水平和估值因素都在发生变化。从这个意义上说，我们认为空仍有提升估值的空间。

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

当前中国资本市场面临的短期和长期风险

目前，中国资本市场面临的短期风险主要包括以下两个方面:

首先是美国大选。从政治角度来看，美国大选有几种可能性。首先，特朗普赢得了连任。其次，特朗普一路被拜登击败，没有翻身的机会。第三，在中部各州，特朗普被拜登击败，但他认为有可能翻身，并没有放弃。三种可能的风险是不同的:在第一种和第二种情况下，没有大的风险。在第三种情况下，特朗普可能会误入歧途，风险更大。

其次，国内基金经理在年底前盈利。一般来说，基金的获利回吐不会等到12月30日。美国大选最关键的时刻是今年9月和10月，以及11月3日。从这个意义上说，今年9月和10月的风险可能更高。一般来说，基金的获利回吐可能会提前到9月和10月。如果我们简单地推断时间点，9月和10月的风险值得更多关注。

就中长期风险而言，这一流行病对全球经济的影响在历史上也是罕见的。不可排除的是，这一全球性流行病会重复出现并持续很长时间。

有两种可能性可以推断美国政策应对措施对全球经济和市场的影响。第一种可能性是，美国没有做出回应，美元在全球范围内被切断，美元汇率大幅上升，新兴市场货币面临巨大的贬值危机。从今年2月到3月，我们已经看到了这些情况，巴西、阿根廷和其他国家的货币对美元贬值了20%-25%。新兴市场货币经历了一些急剧贬值的危机，例如，在亚洲金融危机期间，它们甚至贬值了50%-80%。从这个意义上说，如果美国不能做出回应，这场危机的影响可能超过2008-09年的金融危机，甚至超过1929-33年的大萧条。因此，一些市场参与者担心2008-09年的金融危机或1929-33年的大萧条会再次出现也就不足为奇了。

第二种可能性是，美国在应对过程中无限制地提供资金，同时还存在大规模的财政赤字，导致全球美元泛滥。这意味着一种趋势，即美国自身的资产价格相对于其他国家的货币可能会大幅下跌。

从美国的实际反应来看，第二种可能性正在增加。换句话说，美国股市指数正在上升，但几年后，美元的估值可能会大幅贬值。美元是世界上最重要的硬通货和储备资产。在可预见的未来，这些特征很难从根本上改变。然而，这并不意味着美元不会长期持续贬值。

如果美元贬值会有什么风险？1971年，尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃。1971年之前，一盎司黄金被兑换成35美元。布雷顿森林体系崩溃后不到十年，黄金价格升至每盎司800美元，美元贬值了20多倍。美国通过美元大幅贬值完成了国际收支调整和全球金融体系再平衡，这也将给全球经济和金融体系带来更大风险。因此，我们不仅要防范因美元供给失败而引发的全球金融危机，还要考虑对冲美元泛滥而引发的美元贬值危机。

当美元进入长期贬值周期时，世界上的避险资产在哪里？人民币资产和a股资产为全球投资者和中国人民币国际化带来新机遇。

从中长期来看，中国实际国内生产总值比美国高3-4个百分点，利率也比美国高2个百分点。人民币资产可能经历长时间的系统性升值，这将为中国资本市场的发展带来巨大的战略机遇。我们要抓住战略机遇，积极推进间接融资和银行金融体系向直接融资的转变，积极推进经济和资本市场结构改革，进一步推进人民币国际化和对外开放。

中国经济仍然存在高房价和高杠杆的问题。灰犀牛的概念是在几年前讨论过的。如果人民币资产出现系统性升值，美元资产出现系统性下调，我们应该抓住这一战略机遇，完成一系列对内改革和对外开放，系统解决灰犀牛问题、经济结构调整和资本市场升级。