海通宏观姜超：消费增速究竟是5% 还是10%？

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消费增长率是5%还是10%？

-"消费与创新"系列四

(魏松陈星海通宏江潮)

摘要

零售额只会增加5%，那么现在已经是冬天了吗？目前，消费对经济增长越来越重要。从消费情况来看，哪个指标是可靠的？一般来说，观察消费最常用的两个指标是社会零售额和超过规定规模的零售额，过去超过规定规模的零售额更可靠。差距扩大了，消费只增加了5%？社会与规模以上零售额增速差距扩大到5个百分点左右，5月份规模以上零售额增速仅为5.1%。这是否意味着目前的消费增长率只有5%？消费支出在国内生产总值中保持稳定，其增长优于社会零增长。然而，国内生产总值支出法下的消费支出增长相对稳定，18年来增长率没有下降，而是上升，非常接近10%。那么，目前的实际消费情况是在冬季过后5%，还是在稳定和改善之后接近10%？

有可能低估或高估10%吗？

居民用电增长率仍然很高，用电量可能不会太低。消费与居民用电密切相关。城乡居民用电增长率在一定程度上可以反映居民消费的特点。从城乡居民用电增长率来看，近两年中国居民用电可能不会太低。

统计范围有限，实际消费量被低估。从支出方面来看，我国居民人均消费支出是最常用的指标，居民消费支出数据可以通过与家庭用电量共同生活来相互印证。1919年第一季度，7%-8%的居民消费支出增长率无疑更接近于社会零售额的增长率，但远未超过零售额的增长率。社会零消费主要集中在商品上，可能会低估实际消费。社会零主要统计了商品消费和服务消费中的餐饮部分，但排除了大部分服务消费。从居民消费支出来看，服务消费增速偏高。因此，即使5月份社会零增长率为8%-9%，实际消费仍可能被低估。居民消费不包括政府，其统计范围有限。然而，居民消费支出规模有限，忽略了近30%的政府消费。因此，总的来说，现有的宏观层面的消费指标不能完全对应国内生产总值支出法计算的消费支出。

消费公司的收入是可以接受的，增长率也不在历史低点。我们可以利用上市公司的数据来模拟消费的真实情况。零售上市公司的收入增长率高于社会零增长率。首先，看看商品消费，这与零售业的收入状况相对应。通过整合a股批发零售上市公司和三大网上零售龙头企业，我们发现19q1零售上市公司的收入增长率约为9%-10%，高于同期社会零增长率。产品方面着眼于消费，而观察结构具有优势。从生产各种消费品的企业的收入中，我们也可以对消费情况作出一般性的判断，这种方法可以更好地跟踪消费结构的变化。从消费类上市公司收入增长率的统计中，我们发现:第一，商品消费增长率的下降几乎完全被汽车拖累；二是规模以上零售额增速较低，主要原因是汽车在结构中的比重较高。在实际消费中，汽车所占比重相对有限，超规模零售增长速度明显低估了实际消费水平。从结构上看，必要消费优于选择性消费，而娱乐和食品消费增长相对较快。考虑到服务消费部分，总消费的拟合增长率较高，非常接近18年末国内生产总值中10%左右的消费支出增长率。

减税和减费支持消费，而信贷有助于长期发展。减税的效果出现了，消费在这一年里反弹了。减税政策是今年最大的亮点，它将有力地促进消费的复苏。如果价格走出“剪刀差”，企业的利润就会提高。得益于减税和cpi与ppi之间的高“剪刀差”，利润分配格局将从上游向下游转移，下游消费企业的盈利能力将得到改善。信贷有助于发展，具有广阔的长期前景。目前，中国的消费规模与经济总量相比仍然相对较低。随着移动互联网的普及，消费信贷的可用性和便利性大大提高。从长远来看，空.的消费有了广泛的改善

1.限量版的零售额仅增长了5%。现在还是冬天吗？

随着经济结构的转变，消费的贡献增加了。过去，中国经济主要由投资驱动，但随着经济结构的转变，消费对经济增长的作用越来越重要。一方面，自5月16日以来，消费增速高于投资增速，5月19日消费和投资同比增速分别为8.6%和4.4%。另一方面，自14年前以来，消费对经济增长的贡献超过了投资，而且差距逐年扩大。消费对经济增长的贡献率从14年第二季度的54.4%上升到19年第一季度的65.1%，而同期投资对经济增长的贡献率从48.5%下降到12.1%。

从消费情况来看，哪个指标是可靠的？随着消费对经济的重要性日益增加，我们需要跟踪和预测消费趋势。一般来说，观察消费最常用的两个指标是社会消费品零售总额和规模以上企业零售总额。过去很长一段时间，由于行业决定了经济走势，社会零售总额的增长速度与行业的增长速度明显偏离，规模以上企业的零售指数往往更可靠。

差距扩大了，消费只增加了5%？十八年前，社会消费品零售总额几乎保持了10%以上的增长。尽管规模以上企业的零售额增速波动高于社会零水平，但两者之间的差距仍稳定在2-3个百分点左右。自18年前开始，超规模零售的增长率急剧下降。尽管社会零增长的速度也有所下降，但远远低于前者，这导致两者之间的平均差距扩大到约5个百分点。5月份，社会消费品零售总额增速升至8.6%，规模以上消费品零售总额增速由4月份的2%升至5.1%。那么，根据以往的经验，如果零售额的增长速度超过指定的规模是更可靠的，我们是否可以说我们目前的消费增长率只有5%？

消费支出在国内生产总值中保持稳定，其增长优于社会零增长。说到经济增长，我们还是要看消费占gdp的比重。从支出方法来看，国内生产总值的构成可以分为三个部分:消费、投资和进出口，这就是我们常说的驱动经济的“三驾马车”。然而，国内生产总值支出法下的消费支出增长相对稳定，甚至好于社会零。在15-17年间，两者的增长率都稳定在10%左右，但18年后，社会零增长率继续下降，降至10%以下。尽管消费支出在gdp核算中的增长率有所下降，但18年来的增长率并没有下降，而是上升了，非常接近10%。

各种消费指标都有不同的方向，这不能不让我们感到困惑。目前的实际消费情况是冬天后5%，还是稳定和改善后接近10%？

2.有可能低估或高估10%吗？

2.1居民用电增长率仍然很高，用电量可能不会太低

消费与住宅用电密切相关。为了探究真实的消费情况，我们不妨从其他指标来证实这一点。侯钰等人(2019年)在其研究中指出，居民人均电力消费与其人均消费水平之间存在正相关关系。总的来说，随着人均收入水平的提高，居民消费支出和人均电力支出将随着收入的增加而增加。特别是，当生活必需的消费得到满足时，随着消费品的丰富和消费品质量的提高，对能源消费的需求很可能会增加。现实中最典型的例子是空在中国家庭中的渗透率增加。

居民用电量增长率高，用电量可能不会太低。由于消费与居民用电量之间存在正相关关系，从城乡居民用电量的增长率来看，中国居民近两年的用电量可能不会太低。虽然中国城乡居民用电增速在14-17年间有所放缓，14-15年间年均增速仅为2.2%和5%，但居民用电增速在18年间明显回升，从19年来的高位回落，但一直保持在10%以上的增速。城乡居民用电增长率在一定程度上可以反映居民消费的特点。18年来电力消费的快速增长和19年来的高水平意味着中国的消费增长率可能不会太低。

2.2统计范围有限，实际消费量被低估

支出方观察到消费，增长率接近社会零。除了零售额等收入数据外，我们还可以通过支出方实际观察消费的真实情况，其中国民居民人均消费支出是最常用的指标。家庭消费支出的数据也可以相互印证。我们发现，城乡居民家庭用电增长率与家庭消费支出增长率高度相关，前者对后者有一定的领导作用。虽然1919年第一季度全国人均消费支出的累计同比增长率下降到7.3%，但城乡居民用电量的增长率已经见底，因此人均消费支出的增长率有望回升。总的来说，7%-8%的居民消费支出增长率无疑更接近于社会零售额的增长率，但远未达到零售额的增长速度。

社会零消费主要集中在商品上，可能会低估实际消费。通过对其他消费指标的确认，我们发现这个社会的零增长率所反映的消费情况可能比规模以上的零售额更准确，但为什么在gdp核算中仍然低于消费支出的增长率呢？两者的差异反映了社会零指数的局限性，它只统计了商品消费和服务消费中的餐饮部分，而排除了大部分服务消费。从家庭消费支出各分项的增长率来看，教育、医疗、交通、通讯等服务消费所占比重较高，增速快于食品、烟草、酒类、服装等商品。因此，即使社会零增长率为8%-9%，这一水平仍可能低估实际消费情况。

事实上，从统计的角度来看，国民居民人均消费支出包括商品消费和服务消费，这与国内生产总值核算中的消费支出最为接近。即使数据按季度频率发布，年度数据在国内生产总值支出核算中只能得到消费支出的增长率，因此在发布频率上有一定的优势。

居民消费不包括政府，其统计范围有限。那么，为什么居民消费支出增长率与国内生产总值增长率之间的差距会更大，甚至低于社会零增长率呢？根本原因在于社会零消费和gdp的统计，其中既包括居民消费又包括政府消费，而我国居民人均消费支出只包括居民消费。考虑到政府消费占总消费的近30%，这一限制的影响不容忽视。

因此，总的来说，现有的宏观层面的消费指标不能完全对应国内生产总值支出法计算的消费支出。

2.3消费公司的收入是可以接受的，增长率也不在历史低点

宏观指标对消费统计有局限性，但实际上，我们可以用上市公司的微观数据来近似真实的消费情况。

零售上市公司的收入增长率高于社会零增长率。首先，看看商品消费，它对应于零售业的收入。然而，中国a股上市公司大多是一些传统的零售公司，如王府井(600859)等百货公司，但很少有网上零售公司最近发展迅速。目前，实物商品的网上零售占零售总额的18%以上。因此，在整合a股上市公司经营状况的基础上，我们纳入了三大在线零售商，即阿里巴巴、JD.com和品多多。整合结果显示，1919年第一季度中国证监会行业分类下的批发零售a股上市公司加上三家网上零售龙头企业的收入同比增长率约为10%，略低于1818年第四季度的14%。然而，如果被深湾行业分类下的商业贸易行业所取代，其1919年第一季度的收入增长率约为8.7%，高于同期的社会零增长率。

产品方面着眼于消费，而观察结构具有优势。从产品方面看，零售企业销售的产品最终来自消费品生产行业。因此，从生产各种消费品的企业的收入来看，我们也可以对消费情况做出一个总体的判断，而从产品方面的统计可以帮助我们更好地跟踪消费结构的变化。根据零售规模以上商品的分类，我们找到了上市公司的相关行业，并根据一定的权重综合了它们的收入增长率。这里我们用两种方法来给权重:一种是根据商品在零售总额中的比重，即实际的结构；第二，根据行业收入占消费类上市公司收入的比例，即股票市场结构。从消费类上市公司收入增长率的统计数据中，我们可以得出两个结论:

首先，商品消费增长率的下降几乎完全是由汽车拖累的。根据全规模商品类别统计，无论结构如何，19q1年商品消费增长率为5%-7%，接近规模以上零售增长速度，低于社会零增长速度。但是，如果不包括汽车消费，商品消费的增长率接近甚至超过10%，超过了社会零增长率，也接近零售上市公司的收入增长率。

第二，规模以上零售额增长率低的主要原因在于结构。汽车消费占规模以上零售总额的近30%，但在实际消费中，汽车消费的比重可能不会接近30%。消费不仅包括商品，还包括服务，而商品和服务的消费通常保持在1:1的比例。即使汽车占商品消费的30%，也可能只占居民实际消费的15%。事实上，在居民消费支出结构中，交通支出只占不到10%，还包括我们旅行的机票和火车票费用、地铁上班费用、开车的油钱，所以实际上汽车消费所占的比例远低于10%。

综上所述，无论是规模以上的零售增长率还是消费类上市公司的综合收入增长率，其低增长的原因都是汽车消费在结构中所占的比重过高，而汽车行业正经历着大幅的景气下滑。但是，在实际消费中，汽车所占的比例是有限的，超限额零售明显低估了实际消费水平。

必要比可选好，娱乐和食物的增长速度更快。我们也可以把消费分为两类:必需的和可选的。从规模以上零售的商品结构来看，从上市公司的收入增长来看，基本消费优于选择性消费，且其变化相对稳定。1919年第一季度，基本消费类上市公司的收入增长率仍为10.1%，其中娱乐类和餐饮类上市公司的收入增长率较快，而选择性消费类上市公司的收入增长率仅为1%。排除汽车后，

商品消费和服务消费的规模大致相等。事实上，通过上市公司的数据，我们还可以将服务消费包括在内，从而对经济增长中的消费规模做出更近似的模拟。我们首先需要知道的是实际消费中商品消费与服务消费的比例。国家统计局公布了居民消费结构。18年来，服务消费约占居民消费的49.5%，政府消费结构以17年政府采购量来近似，不包括工程部分(反映投资较多)，其中服务部分约占53%，商品部分约占47%。最后，根据18年的国内生产总值支出统计，居民消费约占最终消费支出的72%。根据这一计算，商品消费约占实际消费的49.6%，而服务消费约占50.4%，两者所占比例大致相同。

考虑到服务消费，增长率更高。通过将规模以上零售构建的商品消费增长率和批发零售行业上市公司收入反映的商品消费增长率与服务类上市公司收入增长率按比例相结合，可以得到包括服务消费在内的总消费增长率的近似模拟。结果显示，由于零售结构在规模以上的拖累，根据其商品消费指数构建的总消费增长率在19q1年约为7.5%。即便如此，消费增长率一般会下降8%左右，这与社会零增长率没有太大区别，也高于规模以上的零售增长率。然而，基于批发零售业上市公司收入指数的总消费增长率为9.2%，与18年末的最终消费支出增长率非常接近，也反映了过去19年消费略有下降的趋势。实际消耗的模拟可能更准确。

最后，我们必须解释通过上市公司模拟实际消费的方法和从中得出的结论:

首先，领先效应正在下降，这不太可能被高估。近年来，一些消费行业的集中度明显提高。例如，白酒行业可能会面临强者不断强大的局面。然而，总体而言，社会消费品零售总额中规模以上零售比重继续下降，17年末为44%，19年第一季度不到36%。从高消费向低消费的扩散意味着，总体而言，消费的主导效应下降，因此上市公司的数据不太可能高估实际消费。

其次，增长率的相对水平比绝对值更重要。

你可能还有些疑虑。上市公司的数据波动很大。虽然目前综合消费增长率一般在5%-10%之间，但以前有过20%甚至30%的增长。由于社会零等消费增长率在同一时期没有达到这么高的水平，上市公司收入增长率现在的下降趋势并不表明消费增长率可能下降多少。

一方面，随着资本市场的完善，上市公司的结构正在逐步发生变化。过去，周期性行业的上市公司更多。随着经济结构调整，消费类公司纷纷成长和上市，对实际消费的反映也越来越准确。

另一方面，我们不能只看到消费类上市公司收入高增长的时期。过去，低增长率甚至负增长的现象也出现了。事实上，上市公司数据反映的消费情况并不像社会零增长那样处于近十年来的低水平，也不像规模以上的零售增长率那样低。

第三，这不是一个简单的判断。实际增长率接近10%。我们不是简单地根据上市公司的拟合数据来判断，因为消费类公司的收入增长率是10%，也就是说实际的消费增长率是10%。如第二点所述，我们的结果仅显示，从上市公司的情况来看，消费远没有配额以上零售数据所反映的那么糟糕，甚至好于社会零增长率所反映的情况。那么，目前社会零增长率为8%-9%，而18世纪末占gdp的最终消费支出增长率也超过9%，因此实际消费增长率可能非常接近10%。

3.减税和减费支持消费，信贷有助于长期发展

减税的效果出现了，消费在这一年里反弹了。减税政策是今年最大的亮点。5月份，增值税、个税等主要减税类别税收收入增速出现负增长，意味着减税政策的效果正在逐步显现。在18年减税减费规模1.3万亿元的基础上，今年政府宣布将减税减费规模提高到2万亿元。一方面，个人所得税等税种的减免可以直接改善居民的收入状况，收入的增加也会带来消费规模的同步增长；另一方面，虽然增值税减税似乎是在企业部门进行的，但通过流通环节的层层传递，一些议价能力较低的上游企业也会通过降低终端销售价格来“以价换量”，这也将促进消费。

如果价格走出“剪刀差”，企业的利润就会提高。具体到企业层面，一方面，今年的消费企业无疑将直接受益于国家减税政策带来的好处，盈利能力有望继续提高；另一方面，从价格方面来看，尽管今年的通胀压力不高，但在工业产品价格存在通缩风险的情况下，cpi和ppi增长率之间的“剪刀差”可能会稳定在较高水平。1919年5月cpi和ppi增长率之间的差异从18世纪末的1%波动到2.1%。这将有助于利润分配格局从上游向下游转移，或者将进一步推高下游消费企业的利润水平。

信贷有助于发展，具有广阔的长期前景。与发达国家相比，中国目前的消费规模仍低于经济总量。因此，从长期来看，空.的消费规模有了广泛的增长更重要的是，随着移动互联网的普及，居民消费信贷的可用性和便利性大大提高。在过去的18年里，中国的信用卡总量已经超过15万亿元，增长率一直保持在20%以上。银行卡的平均消费金额也从2008年的不到2500元增加到18年的超过12000元，规模在10年间扩大到5倍。美国等发达国家的发展经验表明，消费信贷的普及将有助于向“消费导向”经济过渡，消费在经济中的规模和地位也将上升。

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