天风固收：社融失真了吗？

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从各种社会融资项目来看，上半年新增的3万亿元仍主要投资于基础设施和房地产，而制造业和小微企业有所改善，但规模不大。

今年，社会福利稳定，经济不稳定。特别是，基础设施的净融资有了显著改善，但基础设施投资增长乏力。从这个角度来看，社会福利的确可能被“扭曲”。社会融资不能完全反映非标准融资的急剧收缩，如清仓实债，也不能反映平台运营负债的压力。这背后是对非标准和本地debt/きだよ 0的严格监管。

我们认为，如果不提前发行特别债券，社会融资的可能性将在年内继续下降，到年底甚至可能突破10%。如果提前发行特殊债券，将对社会融合起到支撑作用，但整体下降趋势难以逆转。即使我们对贷款、债券和票据做出非常乐观的假设，如果没有特殊债务，社会福利也很难稳定。当然，如果提前发行特别债券，社会融资仍有可能触底。

上半年新增社会融资比去年同期增加3万亿，存量增速基本保持在10%以上，但实体经济没有如期企稳。这么多社会组织去哪里了？社会融合被扭曲了吗？如何走向社会融合的未来？

这么多社会组织去哪里了？

社会融合达到了一个新的高度，但没有想象的那么多。上半年，社会福利达到13.23万亿元，创历史新高，同比增长3.16万亿元。然而，如果与2017年上半年相比，社会融资只会增加1万亿元。因此，2018年社会金融的增长主要是由于基数较低，如果不考虑2018年，也只是一个稳定的增长。从同比增长率来看，如果剔除特殊债务，旧口径的社会福利增长率一直低于10%。

所有主要社会福利项目都有显著改善。具体而言，贷款、非标、债券、专项债务等主要社会融资项目均同比大幅增加，尤其是贷款和专项债务。从时间分布来看，贷款和公司债券同比增长主要集中在第一季度，非标准改善主要集中在第二季度(基数较低)，特别债券在两个季度都有显著增长。

那么，这额外的3万亿社会福利去了哪里？应该注意的是，由于经济数据的稳定实际上是一个同比概念，我们也关注社会福利的同比变化。

(1)地方政府专项债务:棚改和基本建设

新增专项债务中，棚改和基本建设投资明显增加。虽然专项债务的很大一部分用于土地储备，但与去年上半年相比，今年上半年直接投入棚改和基础设施建设的部分仍明显增加。

发行和使用进度不匹配，部分资金可能闲置。去年上半年新发行的特殊债券总量为1.38万亿，而去年上半年发行的特殊债券数量很少，同比增长1.35万亿。债券发行的进度与支出不匹配。根据财政部9月6日的新闻发布会，专项债券募集的资金约有80%已经安排使用，即约3000亿元尚未投入使用。因此，一些基金今年可能仍会因提前发行特殊债券而闲置，无法形成实物资产。

(2)人民币贷款:基础设施、房地产和肖伟

上半年，社会融资人民币贷款10.02万亿元，同比增长1.26万亿元。居民贷款与去年同期基本持平，增长主要来自企业贷款。具体来说，短期贷款和票据分别增加了5969亿英镑和7930亿英镑。短期贷款主要用于补充流动资金，而票据主要用于小型和微型企业；与投资直接相关的企业中长期贷款同比增长2400亿元。

总的来说，2019年上半年，资产负债表内外的账单总额为1.14万亿，同比增长1.03万亿，表明该行的小额信贷扩张明显增加[2]。从另一个角度看，上半年小微贷款增加1.22万亿元，比去年同期增加6457亿元。小额贷款的期限一般都很短，所以短期贷款和票据增加的一半来自小额贷款的增加。由于小微企业大多集中在制造业、零售业和批发业，与基础设施房地产相比，反周期调整能力不强。

从行业分布来看，改善最多的是房地产和基础设施。从上市银行的报表可以看出，房地产和基础设施相关行业是上半年新增贷款大幅增加的主要行业。其中，其他服务包括更多的租赁和商务服务，主要与平台相关。批发和零售贸易的进一步改善可能对应于小额和小额贷款的大量增加。

(3)非标准(以信托贷款为例):基础设施+房地产

上半年，委托贷款和信托贷款净融资4005亿元，同比减少5866亿元。虽然上半年净融资仍为负，非标准股自去年以来持续下降，但仍呈现明显的同比增长，这是支撑社会融资稳定的重要因素。

从信托业协会宣布的资本信托投资来看，房地产行业第一季度表现稍好。虽然增幅不大，但净融资一直是正数；基础设施行业的净融资仍很少，但由于基数较低，其同比增长更快；应该有更多不符合合资企业管理新规则的多层嵌套和渠道产品，如清仓股票和实物债券、ppp等。，自去年以来一直在下降，但今年的下降幅度有所收窄，导致同比明显改善。

(4)公司债券:城市投资债券增长最快，而房地产债券增长有限

上半年，社会融资企业债券净融资1.46万亿元，同比增长4413亿元。具体而言，城市投资债券融资净额增幅最大，房地产等行业信用债券融资同比下降。

因此，从社会金融各分项来看，新增的3万亿元仍主要投资于基础设施和房地产，而制造业、小微产业有所改善，但范围不大。

[1]MOF . gov/郑武欣喜/蔡正新文/201909/t20190906_3382239

[2]“从行业结构来看，企业签发的银行承兑汇票余额仍集中在制造业、批发和零售业；从企业结构来看，中小企业发行的银行承兑汇票约占三分之二。”——2018年第三季度货币政策执行情况报告

社会融合被扭曲了吗？

(1)社会融合的底部往往导致经济的底部

在过去的几轮稳定增长周期中，金融数据往往率先稳定经济，也就是说，金融底部往往取决于经济底部。一般来说，社会金融的增长率大约比名义国内生产总值高两个季度，而实际国内生产总值的增长率一般会在金融数据稳定后很快见底。

因此，社会金融也领先于工业增加值。例如，2012年，社会金融增长率在4月和5月见底，而工业增加值在8月左右稳定并反弹。

但是，这一轮稳定增长与前一轮不同，今年以来社会福利明显稳定，增长率基本保持在10%以上。除了第一季度经济数据短暂回升外，第二季度后经济下行压力加大，甚至有崩溃的可能。那么，社会福利和经济之间的主导关系失败了吗？社会融合被扭曲了吗？

(2)如何理解社会整合与经济的主导关系？

金融底部引领着经济底部，其背后的逻辑是融资的增加将转化为投资，从而推动经济复苏。具体来说，前几轮稳定增长基本上是由基础设施+房地产投资拉动的，而制造业投资相对滞后，难以发挥反周期调节作用。经济的全面复苏将不得不等待出口和消费等终端需求的复苏。

可以发现，社会福利和m2已经与固定资产投资和房地产开发资金来源基本同步，这意味着财务数据的改善可以顺利传导到基础设施和房地产投资。

如上所述，上半年基础设施和房地产融资同比明显改善，为什么投资(特别是基础设施)同比增速没有明显回升？

(3)为什么投资没有稳定下来？

在稳定增长的过程中，房地产投资的资金来源往往大大超过社会融资的增长速度，表明房地产对资金有很强的虹吸作用。2019年，房地产投资资金来源也有所回升，但强度相对有限，总体增速仍低于社会融资。与前几轮的稳定增长相比，可以说这一次流向房地产的资本变少了。从以上对社会融资的分析中，我们也可以看出房地产贷款、债券和非标准融资的整体增长是有限的。

因此，房地产投资增速未能大幅上升，基本在市场预期范围内，甚至表现出超出预期的弹性。

因此，问题可以归结为，在各种融资渠道(贷款、专项债券、非标和城市投资债券)都有明显改善的情况下，基础设施投资同比增速为何没有回升。

在我们之前的报告中，“特殊债务能发挥多大作用？”提到了借入新的和返还旧的城市投资债券的比例问题，这可能解释了为什么在基础设施增长有限的情况下社会融资增加更多。

我们将城市投资债券募集资金的使用分为三类:项目建设、补充营运资金、借新还旧。可以看出，2018年上半年借入新还旧+补充营运资金的比例明显下降，2018年下半年出现反弹，今年再次进入下降趋势，与基础设施投资增速基本吻合。

因此，今年的社会融资逐年增加，而投资逐年增加，但却是有限的。除了少量的闲置资金外，最大的可能性是有相当多的资金被用来借新还旧。

借新还旧，是什么？

如果只有社会福利范围内的负债得到偿还(例如，发行债券以取代高成本的非标准)，那么它反映出社会福利只是结构性调整，而不是整体的显著增加。因此，增加的社会福利应主要偿还未列入社会福利统计的负债。

一些金融负债不包括在社会金融统计中。例如，社会福利只计算基金信托的贷款部分，约占基金信托的40%。股权和债务投资约占45%，在2018年经历了急剧下降，就像信托贷款一样。因此，自2018年以来，非标准收缩实际上大于社会融资所显示的收缩。

股权和债权信托投资包括产业基金、清仓股份和实际债务等。，这也反映在ppp实施阶段投资规模的增长率上。6月10日，财政部发布文件，允许发行一些特殊债券补充资本，这方面也可以考虑。

更重要的是运营负债。社会金融统计是指金融负债，但正常业务活动中的负债(如供应商欠款)不包括在统计中。2018年，社会融资同比出现负增长，年末基础设施投资出现大幅增长。金融负债和投资之间的这种偏离是否意味着平台有可能扩大其运营负债？

(4)总结

从传统的社会金融与实体的传导关系来看，今年的社会金融已经稳定，经济还没有稳定。特别是，基础设施的净融资有了显著改善，但基础设施投资增长乏力。从这个角度来看，社会金融可能被“扭曲”。

自2018年以来，严格的监管政策给非标准行业带来了前所未有的打击。我们首次连续一年出现负净融资，地方债务监管力度不断加大。以前，不管是非标准还是平台，总有办法绕过监管，但这一轮监管的严厉程度是前所未有的。

社会融资扭曲的直接原因可能来自统计方面。社会融资不能完全反映非标准融资如清仓实债的急剧收缩，也不能反映平台运营负债的压力。因此，从社会融资的角度来看，基础设施所获得的资金有了显著提高，但实际可用于投资的资金可能并不多。

你对未来的社会融合有什么看法？

社会融资最重要的子项目是贷款、公司债券、非标准债券和地方特殊债券，我们逐一进行分析。

(1)贷款

银行贷款有很强的季节性规律，年初贷款多，年底贷款少。自2008年9月至12月，贷款总额占比不到30%，2008年底，由于出台了超强刺激政策，占比高达36.81%。

如果将前八个月的贷款发放进度进行线性外推，假设前四个月的贷款比例约为27%，全年新增贷款总额约为16.5万亿元，其中前四个月约为4.5万亿元。

考虑到基础设施发展和低利率下降等因素，我们继续根据相对乐观的17万亿元的年度新增贷款进行估计，最近四个月的贷款率为29.79%，仅低于2011年和2014年，这应该说是一个很高的水平，今年贷款投资明显领先。同时，我们没有考虑房地产监管对贷款的下拉效应。根据这一假设，过去四个月新增贷款总额将超过5万亿元。

(2)公司债券

总体而言，信用债券的净融资与基金利率负相关。去年下半年和今年年初社会融资公司债券净融资的明显反弹也与当时的宽松融资相对应。

如果货币政策未能再现去年第四季度的宽松状态，且到期日普遍较高，则企业债券融资的可能性先高后低。

如果中央银行继续扩大其货币以稳定增长，对冲特殊债券的发行，等等。根据我们最乐观的估计，我们可以认为公司债券融资与去年同期相同。

(3)不规范

鉴于年初以来房地产信托的快速增长，最近对房地产信托的监管再次收紧。据近期媒体报道，监管重点是房地产信托和渠道业务，要求部分信托公司将房地产信托业务的增量和增长率控制在合理水平，暂停渠道业务，控制渠道业务规模。

如上所述，今年信托增长幅度最大的主要是房地产信托，其次是基础设施规模较小和渠道信托持续收缩。

如果监管力度继续加大，最重要的信任增量(房地产)将被抑制，渠道业务将继续被压缩。受益信托网的数据显示，自6月份以来，房地产信托的建立规模一直在下降，这可能表明房地产过度监管的影响正在显现。

鉴于过去四个月到期的信托金额较大，如果一些房地产信托未能延期到期，信托净融资可能会明显弱于去年同期。

未贴现银行承兑汇票应与表格中的票据一起查看。7月和8月未贴现票据的变化超出了预期，这主要是由于1月份开出的发票较多，2月份开出的发票较少(票据大多在6个月内)。鉴于此，可以发现承兑金额(延迟6个月)和承兑金额(本期-6个月前)与表内外票据具有高度一致性，可以作为预测表内外票据的重要参考。

如果承兑金额保持稳定，预计未来4个月资产负债表内外的票据将弱于8月份，大约在-500至-1000之间。

如果广义货币继续发挥其力量，年底大额账单的可能性将不会被排除。在乐观的情况下，票据和融资净额将达到去年底的水平。

当然，银行票据的贴现可能会发生很大的变化，这将导致不可承兑票据的波动。由于两者都包括在社会福利中，我们认为没有必要将它们分开。

(4)特殊债务

9月3日，媒体报道称，[2]监管部门已经下发文件，要求地方政府在2020年提交重大专项债务项目的资金需求，今年将提前在2020年发布一些新的地方政府债务限额。9月6日，财政部新闻发布会上指出，“今冬明春要优先考虑布局合理、使用方便、建设条件好的地区。”虽然2020年的配额是提前发放的，但市场也担心会在今年第四季度提前发放。

提前发行的新债金额为“当年地方政府新增债务限额的60%以内”，2019年新增专项债务限额为21500亿元，因此提前发行金额最多为1.29万亿元。假设从10月份到“两会”前全部发行完毕，特别债券的月平均发行量为2580亿元，我们计算第四季度为每月3000亿元。

综上所述，我们认为如果不提前发行特殊债券，社会融资概率将在年内继续下降，到年底甚至可能突破10%。如果提前发行特殊债券，将对社会融合起到支撑作用，但整体下降趋势难以逆转。即使我们对贷款、债券和票据做出非常乐观的假设，如果没有特殊债务，社会福利也很难稳定。当然，如果提前发行特别债券，社会融资仍有可能触底。

[1]newsstock/news，bwkx-201907-4397658

m.people/n4/2019/0905/c150-13159098

cs/jg/06/201908/t 20190816 _ 5978095

zqrb/jrjg/xintoo/2019-08-20/a 1566236609330

[2]m . 21 jiji/article/20190903/herald/f94 b 55 e 9d 33 de 4 fc 98 a 05 e 50250 f 217 e？from =时间线

风险警告

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