康恩贝腾挪术：追风转型失焦

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《时代周刊》记者张宇来自深圳

工业大麻流行后，热衷于“买买买”热点话题的康再现了资本运动的手法。

12月18日，康(600572.sh)连续三次发布公告，宣布购买和出售这两只股票。

根据该公告，医药科技有限公司(以下简称“医药”)为康的二级子公司，拟以28，784，900美元的价格持有jhb(cy)控股有限公司(以下简称“CY”)。24，486，700股股份转让给四家公司，包括上海玉溪企业管理合伙企业(有限合伙)和龙快有限公司。

在开曼群岛注册的Jhbp(cy)实际上是嘉禾生物为在海外发行股票而成立的上市实体。目前，jhbp(cy)仅持有hhc 100%的股权，hhct仅持有嘉禾生物100%的股权。

康还宣布，拟以自有资金5000万元人民币，增资收购广州喜鹊医药有限公司(以下简称“喜鹊医药”)5.6995%的股权。

在买卖之间，的投资再次转向康。

嘉禾生物部分股权的转让是“进一步调整和集中资源，加快中医药健康产业新业务布局，同时收回部分投资收益，优化资本结构。”康表示，对喜鹊药业的投资是“在现代中药和植物药创新领域共同寻求可持续发展”。

2004年登陆a股市场的康，不仅是资本市场上的老牌制药公司，也是资本运营的老手。

近年来，康的对外并购令人眼花缭乱，涉及的领域很多，如互联网加、新零售、工业大麻和生物药物等...每一次资本运作似乎都准确地指出了市场的热点。

《时代周刊》记者曾多次拨打过康的电话号码，但截至发稿时，一直没有人接听。

“它早期的大部分并购都集中在主营业务上，现在它的大部分主要产品都被收购了。然而，近年来，资本运营逐渐成为人们追求的热门概念。它似乎在寻求更多新的增长点，这实际上对公司的业绩没有好处。这也反映出公司的发展方向非常不明确。”12月21日，深圳一家投资机构的医学研究员刘明(化名)向《时代周刊》记者指出。

股权资产变动

嘉禾生物是康2018年大规模投资的目标，此次转让了嘉禾生物的股份。数据显示，嘉禾生物是一个从事治疗性单克隆抗体药物研发和产业化的平台。目前，有10种关键单克隆抗体产品正在研发过程中。

此前，嘉禾生物是华生生物(300142.sz)的控股子公司，后者持有嘉禾生物68.47%的股份。

2018年初，HKEx IPO新政推出后，掀起了生物技术企业上市的热潮。嘉禾生物也开始计划单独上市，康也在此时进入市场。

于2018年5月，康以人民币6.53亿元获得嘉禾生物21.05%的股份；6月，康以3亿元人民币从华生生物购买了嘉禾生物8.6455%的股权。此后，嘉禾生物经历了两轮增资，增资总额达到6.6亿元。康在嘉禾生物的持股比例已稀释至25.3359%，成为嘉禾生物的第二大股东，持股比例仅次于大股东高陵资本。

投入9.53亿元，康得到了一个布局生物药物的好机会。

“自2012年以来，该公司一直在探索生物制药领域的投资机会...参与投资的公司将为公司进入生物制药行业提供机会和条件。”康去年参加嘉禾生物时说。

当时，这一布局也给康的股价带来了一波小幅上涨。

康入股嘉禾生物后，成立子公司上海及其二级子公司医药bvi和医药bvi，接管嘉禾生物(cy)股权，推动建立与嘉禾生物海外上市相关的红筹架构。

直到今年7月，嘉禾生物与海外上市公司jhb(cy)的股权互换才基本完成。目前，嘉禾生物正准备申请在香港证券交易所上市。

此时，康想将嘉禾生物的部分股权转让给外界。12月16日，康佳医疗股份有限公司分别与上海余一、龙快有限公司、浦华资本有限公司和真幻投资有限公司签订了《股权转让协议》，拟向上述四家企业转让JHBP(CY)2448.67万股股份。

交易完成后，康仍通过其二级子公司医药bvi和医药bvi间接持有jhb(cy)1.16亿股，占红筹结构完成后(CY)已发行股本的20.9075%，即康仍间接持有嘉禾生物20.9075%的股份。

现金流压力

根据公告，此次股权转让交易的价格约为2878.49万美元，相当于嘉禾生物6.5亿美元(约合45.5亿元人民币)的整体估值，比账面成本高出约22%。

康表示，本次交易按计划完成后，根据现有投资成本和转让比例(不考虑未来汇率变动)，预计投资收益约为4700万元，是否会影响公司2019年度经营成果取决于股权转让的完成进度。

"急于提前兑现一些投资收益可能与目前资金不足有关."刘明向《泰晤士报》记者指出，“尽管康的经营活动现金流近年来一直处于良好状态，但投资活动的巨额现金支出却增加了大量的银行短期贷款。”

根据财务报告数据，2017年、2018年和2019年前三季度，康的经营活动净现金流量分别为7.12亿元、5.45亿元和7.42亿元；同期投资活动的净现金流量分别为-5.38亿元，-17.07亿元和-1.17亿元。

对于2018年投资活动产生的较大现金流出，康在2018年度报告中解释说:“主要是由于报告期内收购嘉禾生物支付股权转让9.53亿元，以及2015年非公开发行募集资金定期存款3.9亿元，导致投资活动产生的现金流出增加。”

《时代周刊》记者注意到，截至2018年第一季度末，康账户的短期贷款余额仅为3.51亿元；截至2018年第二季度末，其短期贷款余额飙升至12.57亿元，短期贷款总额增加9亿元。嘉禾生物的股权收购发生在2018年第二季度。

嘉禾生物的投资拖累了其业绩。

截至2019年第三季度末，康的短期贷款余额已攀升至22.35亿元。因此，2019年前三季度，康财务费用为8378.09万元，较2018年同期增长64.62%。

此外，由于嘉禾生物在的投资进一步增加，康确认前三季度持有嘉禾生物股权的投资收益为-4790.3万元。

作为一家研发制药公司，嘉禾生物正处于“烧钱”阶段。据悉，嘉禾生物目前重点研发10种单克隆抗体，包括单克隆抗体生物相似药物和单克隆抗体创新药物，其中9种已进入临床试验阶段。数据显示，2019年1月至9月，嘉禾生物的营业收入为126.36万元，净利润为1.89亿元。

虽然嘉禾Bio已有曲妥珠单抗、英夫利昔单抗生物仿制药和贝伐单抗生物仿制药进入三期临床阶段，但未来商业化压力不小。

“这三个品种都是‘我也’或类似的医药产品，国内制造商之间的竞争可以说是一片红海。”12月21日，华东某生物制药公司负责人向《泰晤士报》记者表示:“嘉禾生物的管道布局比较全面，但研发进展相对滞后，尤其是在药品降价压力较大的环境下，对其商业化提出了很大挑战。”

《时代周刊》记者注意到，在国内几家厂商的产品相继获准上市后，嘉禾生物正在研究的阿达木单抗类药物在中国已经停止开发。

变革之路未知

康此次投资的喜鹊药业，也是一家创新型的药物研发企业。

据公开信息，喜鹊医药部是由暨南大学药学院原院长王玉强带领团队成员于2010年在广州成立的创新型药物研发公司。其药物设计平台主要是对目前临床使用的中药或小分子化合物中活性天然产物单体的结构进行修饰或改造，以大大提高其活性和功能。

由于研究的产品大多处于早期阶段，喜鹊医药仍处于亏损阶段，2018年和2019年前三季度分别亏损2888万元和2545万元。

这只是康今年对外投资的一个小项目。在医疗保险费用管制的“紧箍咒”下，主营业务逐渐遭遇上限的康，近年来不断发起并购或外资，并在“互联网+”、工业大麻、新零售等热点地区频频试水。

2015年前后，当“互联网+”的概念全面展开时，康以5亿元人民币两次收购医药b2b平台振城医药在线(Zhencheng Medicine Online)，进而收购上海Available Network 20%的股份，从而获得眼镜及相关护理产品业务定位的b2c平台Available Network。

当工业大麻的概念热起来的时候，康在今年上半年成立了工业大麻事业部，先后投资1.2亿元收购和增加云南云星生物科技，并与控股股东成立了合资公司，意图布局工业大麻的整个产业链。

为加快互联网药品零售业务布局，康于今年4月底以9760万元收购浙江康健康科技有限公司80%的股权。

"没有焦点，转型的方向也不明确."刘明向《时代周刊》记者指出，“过去几年大量投资热点冲击了水漂，这并没有给公司带来效益，反而给公司的业绩和现金流带来了压力。”

根据财务报告数据，2019年前三季度，康实现营业收入53.93亿元，同比下降2.94%；归属于母亲的净利润为4.74亿元，同比下降38.77%；扣除后净利润为4.07亿元，同比下降43.55%。