海通宏观11月经济数据点评：11月经济全面改善

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11月份经济全面好转！

——11月经济数据回顾

(海通宏宇博)

摘要

12月16日，统计局发布了19年来1月至11月的经济数据。以下是我们的解释:

工业生产反弹。11月份工业增加值增速为6.2%，明显高于10月份，达到5个月来的最高水平，反映出工业生产明显好转。在中间层面，主要行业增加值增速普遍回升，中游加工装配行业和上游原材料行业表现出色，下游汽车增速也创下全年新高。在微观层面上，主要工业产品的产出增长率大多有所回升，煤炭、钢铁、水泥、乙烯和汽车的产出增长率都有所回升，而发电的产出增长率持平，但只有彩色的产出增长率有所下降。我们认为工业生产改善的主要原因是需求的改善，而不是暖冬导致的启动时间延长。11月份，粗钢表观消费增速明显回升，水泥企业同期储存能力占比保持在较低水平，钢铁和水泥价格也继续上涨，这意味着需求的改善是产量强劲的主要原因。

基本建设投资稳定。1-11月，国家和民间投资增速稳定在5.2%和4.5%，当月增速回升至5.2%和6.9%，表明投资内生驱动力恢复。在三大投资类型中，制造业投资保持稳定，1-11月制造业投资增速小幅回落至2.5%，主要受前期低利润拖累，各行业设备加工表现良好。企业利润的反弹和中长期贷款的增长率预计将导致未来制造业投资的反弹。基本建设投资稳步小幅增长。1-11月，新老标准下基本建设投资增速分别为4.0%和3.5%，同比下降1升，当月增速均有所回升。考虑到中央经济工作会议决定“引导资金投向基础设施”，国务院下调了基础设施项目资本金比例，财政部提前出台了1万亿元的新专项债务限额，未来基础设施投资值得期待。房地产投资持续下降，1-11月房地产投资增速继续小幅回落至10.2%，证实了房企到位资金增速保持稳定，建设项目增速出现积极反弹，对冲了土地购置费增速下降的影响，支持了房地产投资。考虑到房地产销售自第三季度以来已恢复正增长，且土地收购的增长率已有所上升，未来房地产投资大幅下降的风险已有所降低，恢复力也有所增强。

消费反弹至短期高点。11月份，社会零售额和规模以上零售额的增长率分别为8.0%和4.9%，均创下5个月来的新高。11月份消费普遍反弹，一方面与消费品价格涨幅扩大有关，另一方面也受到“双十一”促销的推动，化妆品、家电、音像、服装零售增速明显加快。从类别看，基本消费全面回升，食品饮料、纺织品服装、日用品零售增速明显回升，三项合计增速从10月份的5.5%上升至8.7%。可选消费普遍反弹，汽车零售额下降继续收窄，石油及产品零售增速回升转正，与房地产相关的家电、家具及建材零售增速有增无减。网上零售增长迅速，从1月到11月，实体商品网上零售增长率略降至19.7%，当月增长率大幅上升至26.7%。由于网上零售增速继续高于社会消费品零售增速，网上零售在社会零售额中的比重也上升至20.4%。

房地产销售稳定，略有下降。11月份，全国商品房销售面积同比增速小幅回落至1.1%。11月份，抵押贷款利率继续上升，叠加了前期“量价”透支需求，给房地产销售带来压力。然而，由于新的城市化，户籍限制放宽，基数较低，去年同期，销售增长率保持稳定。受房地产销售稳中有降和住房融资约束的影响，11月份征地面积和新开工面积增速均有所下降。未来房地产投资仍面临下行压力，但具有较强的弹性。

经济稳定保持不变。经济保持稳定。从12月以来的中高频数据来看，房地产和汽车销售增速有升有降，发电用煤增速略有下降，粗钢产量增速回升，表明终端需求缓慢稳定，工业生产稳定。中美第一阶段贸易协定的缔结意味着中美贸易从摩擦走向缓和，中美经济从脱钩走向一体化。小康社会即将结束，“保6”的压力并不大。中央经济工作会议决定，明年是全面建设小康社会和“十三五”计划结束的一年，以保持经济运行在合理的范围内。我们预测12月份的经济可能比11月份略有下降，但随着内外环境的改善，预计2020年经济将稳定在6%以上。

12月16日，统计局发布了2019年1月至11月的经济数据。总体而言，投资保持稳定，工业和消费双双反弹。11月份整体经济好转的原因是什么？未来的经济前景如何？以下是我们的分析:

1.工业生产反弹

工业增长率再次回升。让我们先看看生产方面。11月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，环比增长0.78%，均较10月份有所回升，分别达到5个月和8个月的新高，反映工业生产明显好转。

11月份工业生产的改善也反映在中观和微观层面。

在中等水平上，17个主要行业的增加值增长率上升了14升，下降了3个百分点，总体上有所回升。其中，化工、建材、钢铁等上游产业和通用设备、金属制品、特种设备、电机、电子设备等中游产业均明显回升，下游汽车增速今年创新高。

总体而言，中上游产业表现出色。一方面，早期“抢出口”导致的出口交货值的高基数效用逐渐消退，设备加工业的生产也相应回升。另一方面，随着基础设施的稳定和房地产的回弹力，需求相对稳定，而去库存化的努力正在逐步放缓，这使得原材料行业的生产明显改善。

在微观层面上，主要工业产品的产出增长率上升多，下降少，汽车的表现是光明的。上游煤炭、中游钢铁、水泥、乙烯和下游汽车产量增速均有所回升，而发电量增速也保持稳定，仅有色金属产量增速略有下降。其中，蒸汽产量增速自7月18日以来达到新高。

工业生产的改善是可持续的吗？有一种观点认为，当前工业生产的提高主要是由于暖冬造成的长启动时间，因此是不可持续的。核心是需求是否有所改善。

产量的提高是由于需求的提高，而暖冬不是主要原因。以钢铁和水泥为例。粗钢表观消费量(产量+进出口)能够很好地描述国内需求。由于水泥运输半径有限，储存困难，水泥企业的储存能力比(库存/储存能力)常被用来描述需求。11月份，粗钢表观消费量增速仍在去年基数不低的背景下出现反弹，而水泥企业储存能力占比仍处于上年同期的低位。此外，水泥价格持续上涨，这意味着需求的改善是生产旺盛的主要原因。

2.基础设施投资已经稳定

从需求方面来看，海关总署此前的数据显示，11月份出口同比下降保持稳定，反映出中美贸易摩擦有所缓解，整体疲弱的外部需求趋于稳定。那么代表国内需求的投资和消费表现如何？一方面，固定资产投资增速稳中有升。1-11月，全国固定资产投资同比增速稳定在5.2%，11月同比增速从10月的3.4%回升至5.2%。值得注意的是，虽然1-11月私人投资增速保持在4.5%的稳定水平，但私人投资同比增速回升至6.9%，创下3月以来的新高，这意味着投资的内生动力已经修复。

具体而言，在三大投资类型中，制造业投资的增长率保持稳定。从1月到11月，制造业投资增长率略降至2.5%。当前的制造业投资仍处于底部阶段，受到前期低利润的拖累。从细分行业来看，中游装备加工业表现良好，电机、通用设备、运输设备和电子设备增速均有所回升。展望未来，工业企业利润增速自年初以来逐季度回升，企业中长期贷款增速自8月份以来也稳步回升，预计这将有助于明年初制造业投资增速回升。

基础设施投资增速稳中有升。1月至11月，新老标准下基础设施投资增速分别为4.0%和3.5%，同比下降1升，当月增速分别升至2.3%和5.2%。从子部门来看，支持主要来自水利环境的公共设施，而阻力主要来自交通、仓储和邮政服务。展望未来，中央经济工作会议决定“引导资金投向对供求双方都有利、具有乘数效应的基础设施领域”。此前，国务院已经下调了部分基础设施项目的资本金比例，财政部也提前发布了2020年1万亿元的专项债务限额，这意味着2020年的基础设施投资是值得期待的，预计将在第一季度启动。

房地产投资的增长率持续下降。1-11月，房地产开发投资同比增速继续回落至10.2%，11月同比增速小幅回升至9.3%，这证实了房企到位资金增速保持稳定。今年以来，虽然其他费用(主要是土地购置费)的增长速度持续下降，但建设项目和设备仪器购置的增长速度既有回升，也有转正，支撑了房地产投资的增长速度。展望未来，在房企融资有限的背景下，房地产投资仍面临下行压力。然而，考虑到自第三季度以来，房地产销售已恢复正增长，土地收购的增长率已有所上升，房地产投资大幅下降的风险已有所降低，恢复力有所增强。

3.消费反弹至短期高点

另一方面，消费增长率回升，达到短期高点。11月份，社会零售额和规模以上零售额增速分别升至8.0%和4.9%，均达到5个月来的最高水平，社会零售额实际增速稳定在4.9%。剔除汽车后，社会零售额和规模以上零售额增速分别为9.1%和6.6%，均较10月份明显回升。

总体而言，包括饮食、服装、旅游和住房在内的四大类消费在11月份出现反弹。一方面，它与消费品价格上涨的扩大有关；另一方面，它也受到“双十一”促销的推动。

就类别而言，基本消费全面反弹。11月份，食品和饮料、纺织品和服装以及日用品的零售增长率分别为9.2%、4.6%和17.5%，明显高于10月份。这三个项目的总增长率从10月份的5.5%升至8.7%，创下三个月来的新高。

可选消费普遍反弹。11月份，汽车零售额降幅收窄至-1.8%，石油及制品零售额增幅回升至0.5%，与房地产相关的家电、家具及建材零售额增幅分别为9.7%、6.5%及-0.3%，远高于10月份。

网上零售正在迅速发展。从1月到11月，实体商品网上零售增速略降至19.7%，但仍远高于社会消费零售总额增速，占比略升至20.4%。事实上，11月份实体商品网上零售同比增速从10月份的19.2%大幅上升至26.7%，与“双十一”电子商务推广相关的商品零售增速也明显加快。化妆品、家电、音像、服装、鞋帽零售增速分别比10月份提高10.6个百分点、9.0个百分点和5.4个百分点。

4.房地产销售稳步小幅下降

房地产销售增长率保持稳定，略有下降。11月份，全国商品房销售面积同比增速小幅回落至1.1%。11月份，抵押贷款利率继续上升，叠加了前期“量价”透支需求，给房地产销售带来压力。然而，由于新的城市化开放的户籍限制和去年同期较低的基数，销售增长率保持稳定。

土地征用和新建筑的增长率都下降了。11月份，征地面积和新增建筑面积增速双双下降，主要受房地产销售稳中有降和住房融资约束的影响。未来，房地产投资仍面临下行压力，但仍保持较强的弹性。

5.经济稳定局势保持不变

经济保持稳定。从12月以来的中高频数据来看，房地产和汽车销售增速有升有降，发电用煤增速略有下降，粗钢产量增速回升，表明终端需求缓慢稳定，工业生产稳定。中美第一阶段贸易协定的缔结意味着中美贸易从摩擦走向缓和，中美经济从脱钩走向一体化。

小康社会即将结束，“保6”的压力并不大。中央经济工作会议决定，明年是全面建设小康社会和“十三五”计划结束的一年，以保持经济运行在合理的范围内。我们预测12月份的经济可能比11月份略有下降，但随着内外环境的改善，预计2020年经济将稳定在6%以上。

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