上证报评论：全球债市在负利率下的洗盘与变局

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作者:张睿

随着负收益率国债的广泛扩散，全球负利率企业债券的规模也超过了1.2万亿美元。2019年，全球债务将高达255万亿美元，是全球年经济产出的三倍多。当空国债规模叠加时，政府财政赤字的压力将不可避免地增加，市场对主要经济体违约的担忧也会突然增加。

由于全球主要经济体的经济增长同时放缓，美联储和30多个国家的央行集体降息，美国、欧洲和日本的三大央行“扩大了投资组合”，2019年全球债券市场发生了许多意想不到的变化，在债券市场时间走廊上塑造了独特的年度投资组合形象。

一般来说，央行降息不仅会降低货币市场的信贷成本，还会降低资本市场的融资成本。因此，今年政府、银行、金融机构和非金融企业都争相发行债券。根据国际金融协会(iif)的研究报告，全球债券市场从十年前的87万亿美元增长到2019年的115万亿美元，其中政府债券占47%，银行债券占40%，其余为非金融企业债券。

一般来说，债券收益率与银行基准利率正相关。统计数据显示，2019年，占全球gdp约24%的重要经济体的利率均跌入负区间，包括欧洲央行的-0.5%隔夜利率、日本的-0.1%贴现率、瑞典的-1.25%隔夜存款利率、瑞士的-1.25%至-0.25%利率走廊，以及丹麦的-0.65% 7日存款利率。在负利率的推动下，全球收益率债券迅速扩张，总规模一度扩大至创纪录水平其中，德国10年期债券收益率为负，日本10年期和30年期债券收益率均为负。瑞典、芬兰、荷兰和德国都属于负收益率范围，负收益率国债占整个欧元区的55%。10年期美国国债收益率跌破了2%的重要心理关口，甚至跌至1.32%的历史低点。据彭博巴克莱统计，2019年全球债券市场的平均收益率仅为1.76%，而约40%的收益率不到1%。

负收益率债券直接稀释了投资者的购买热情，导致债券发行失败。根据瑞银全球财富管理对3400多名最富有投资者进行的调查，60%的受访者减少了购买债券。由于负收益率，德国政府总额为20亿欧元的国债最终仅售出8.24亿欧元。此外，负收益率债券的巨大规模意味着一些国家和地区不需要偿还贷款利息，但银行也“送钱”了。负利率在2019年给德国银行业带来了数亿欧元，负利率政策实施后，欧元区银行的盈利指标下降了约20%至30%。

更重要的是，债券价格和债券收益率成反比。因此，当许多债券收益率落入负值区间时，债券价格就会上涨。例如，年初奥地利100年期债券的交易价格相当于债券面值的116%，但在年底飙升至198%。德国30年期债券的交易价格从年初占债券面值的96%飙升至年底的187%。美国5年期和10年期国债的年增长率分别达到3.75%和5.94%，30年期国债的年增长率为8.41%。然而，飙升的债券价格无疑积累了资产泡沫和相关的衍生风险，扭曲了产品定价机制。

虽然负收益率国债普遍存在，但全球负利率企业债券的规模也超过1.2万亿美元，其中大部分是由瑞士企业发行的。超过90%的“投资级”公司债券有负利率，而以欧元支付的公司债券甚至有垃圾债券负利率的例子；丹麦日德兰银行发行的10年期住房贷款(固定)利率也创下了-0.5%的罕见纪录。

随着负收益率债券的出现，债券市场的利率出现了天翻地覆的变化，即长期利率迅速下降，越来越多的长期利率低于短期利率。其中，美国30年期和10年期国债、10年期和1年期国债在2019年多次出现上下颠倒。收入倒置代表了市场对未来经济前景的担忧。因此，美联储通过购买短期国债重新“扩大了其声明”，这不仅缩短了持有投资组合的期限，还降低了货币市场的短期利率。在“表的扩展”之后，美国债券市场的上下颠倒的利率状况得到了改善。10年期美国国债和3个月期美国国债之间的息差再次由负转正。1个月期国债收益率下降，10年期国债收益率回到2%。到今年年底，美国国债的收益率曲线不再颠倒。

债券市场的扩张直接导致全球债务规模的加速扩张。根据国际金融协会的研究报告，2019年全球债务将高达255万亿美元，是全球年经济产出的三倍多。按全球77亿人口计算，人均债务近32500美元。当空国债规模叠加时，政府财政赤字的压力将不可避免地增加，市场对许多主要经济体违约的担忧也会突然增加。

由于大量发行国债，2019财年印度的赤字率占国内生产总值的3.4%，超过了政府设定的目标，而印度的外债总额高达5000亿美元，约占国内生产总值的25%，其中超过40%是一年内到期的短期债务。基于此，穆迪将印度主权信用评级前景从“稳定”下调至“负面”。由于当地货币严重贬值和金融恶化，不到两年前发行的阿根廷100年期国债价格减半。虽然产量高达54%，但没有人注意。

与当前的国债信贷危机相比，过去一年中无法按时偿还债务的企业数量迅速增加。根据标准普尔的数据，仅在美国就有100多家违约公司，创下三年来的最高纪录；全球评级低于bb级的企业“债务违约率”(一年内发生债务违约的概率)已超过2%。如果宽松货币形成的企业容易借贷和偿还贷款的条件消除，将会有更多的企业低于bb水平。