央行主管媒体评LPR改革:LPR新锚已定 利率并轨可期

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最近，lpr改革正式登陆。8月16日，国务院常务会议提出要改革和完善贷款市场挂牌利率的形成机制；8月17日，中国人民银行发布第15号公告，正式引入新的lpr形成机制；8月20日、9月20日和10月21日，lpr指南价格发布。至此，通过调控公开市场政策利率来降低贷款利率的渠道正式开通，这有助于进一步降低实体经济的融资成本。

lpr改革的背景

经济下行压力越来越大，反周期调整需要加大。当前国内外形势复杂严峻。在国外，全球经济正在放缓，许多央行纷纷开通降息渠道。总体而言，海外货币宽松的势头没有减弱。在国内，由于中美之间的反复贸易摩擦，外部需求对出口的拖累继续抑制国内企业生产和投资预期的修复。同时，国内需求普遍疲软，在住房无投机的原则下，经济增长的内生动能不足，因此有必要加大反周期调整力度。

开启利率市场化的“最后一英里”。利率市场化是中国金融改革的重要内容之一。从1996年6月银行间同业拆借利率放开到2015年存款利率浮动上限放开，用了近20年的时间宣告了中国利率市场化的初步完成。这个过程可以分为四个阶段:准备、发展、全面开放和最终深化。

虽然名义上中国在2015年已经基本完成了利率市场化改革，存贷款利率的波动范围已经全部放开，但实际上还没有实现完全的市场定价，银行间市场利率与存贷款利率之间的传导仍然比较困难。“双轨”局面已经形成，改革进入深化阶段，“两轨结合一轨”成为新的目标。

利率传导渠道不畅，实体经济融资成本高的问题依然存在。近年来，决策层明确了支持实体经济，特别是民营和小微企业的决心，并采取了多项措施解决融资难、融资贵的问题，包括减税和减费、定向削减普惠金融、调整银行信贷评估指标等。然而，目前国内利率传导受阻，市场利率的变化难以传导到与实体融资密切相关的贷款利率。

中国的利率传导机制。从利率市场化的改革和发展来看，我国已基本形成了“货币政策利率-货币市场利率-存款利率-贷款利率”的传导机制。

由于利率的平行性，货币市场利率不能顺利传导到贷款利率。目前，中国的平行利率“双轨”是指货币市场利率(以shibor为代表)和贷款市场利率(以lpr为代表)，其中shibor是高度市场化的。目前，央行的货币政策需要通过银行等金融机构传递给实体。为了鼓励银行以低价向实体放贷，央行通常会通过降低政策利率向银行释放低成本流动性，货币市场利率也会有所下调。然而，银行的内部转移定价和存贷款利率仍然高度依赖于基准存贷款利率。即使货币市场利率下降，这种变化也不能有效地传导到银行资产，实体的“昂贵融资”问题依然存在。因此，当前的利率并轨是深化利率市场化进程的关键一步。

Lpr改革已经着陆

Lpr，或贷款优惠利率，是金融机构为其最佳客户实施的贷款利率。在改革之前，lpr锚定了央行的基准贷款利率，这些变化与它基本一致。自2015年11月以来，旧版本的lpr一直保持在4.31%(2015年降息后，一年期贷款基准利率一直保持在4.35%)。Lpr高度依赖基准贷款利率，因此很难准确有效地反映市场利率的变化。

新的lpr设置了“新锚”来帮助改善实体融资。8月17日，央行发布了《关于改革和完善存款准备金率形成机制的第15号公告》。与原低利率相比，新的低利率主要有以下变化:报价方式由参考基准利率改为公开市场操作利率；增加5年以上的期限品种，为银行发放的住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考；报价银行在国有银行的基础上增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，范围代表性增强；降低了报价频率，有利于提高报价质量；新版本lpr的应用包括在mpa评估中，银行被敦促使用lpr定价。

8月20日，新版本的lpr首次被引用，其中一年期为4.25%，五年期为4.85%，分别比一年期和五年期贷款的基准利率低10个基点和5个基点。9月20日，第二次报价在一年内下降了5个基点，至4.2%，在五年内保持不变，为4.85%。

为了进一步深化利率市场化改革，8月26日，中国人民银行行长易纲主持召开了24家主要金融机构利率市场化工作会议。会议强调，各金融机构应高度重视推广低利率贷款，坚决打破贷款利率的隐性下限，同时加大对实体经济的金融支持。同一天，中央银行制定了对银行发放的新贷款适用lpr的具体要求。

lpr改革的积极意义

首先，打破隐性下限有利于促进利率趋同，提高政策利率对贷款利率的传导效率，有利于广义货币对广义信贷的传导。在此次改革中，贷款定价与lpr挂钩，而lpr锚定mlf(中期贷款工具)利率，客观上增加了政策利率与贷款定价之间的联系，消除了一些银行设定的隐性下限，从而使利率从货币市场向信贷市场的传导机制更加顺畅。

其次，它将成为央行实施定向调控、在控制房地产的前提下坚持结构性宽松的新货币政策工具。低利率的调整释放了一定的宽松信号，但与降息相比，这种宽松程度较为温和和克制。一方面，通过增加与长期住房抵押贷款相对应的五年期品种，形成了对抵押贷款和企业信贷的单独监管，以确保资金流入实体；另一方面，中央银行也可以结合lpr利率和mpa(宏观审慎评估系统)来达到结构性信贷监管的目的。

三是空银行资产侧信贷定价开放，市场化定价能力和风险识别能力有望增强。新的lpr是在mlf的基础上通过增加点数形成的，增加点数的程度取决于资本成本、市场供求、风险溢价等因素。然后其他银行的信贷定价根据lpr自由浮动。这一系列操作打破了隐性约束，将定价权移交给银行是利率市场化的关键一步。

第四，实施新老削减，以减少利率收缩对银行的影响。目前，基准存款利率保持不变，而贷款利率的放开将导致息差收窄。新的低利率利率改革计划仅针对新贷款，而股票利率保持不变，很有可能将息差收窄对银行盈利能力的影响降至最低。

关于铁路客运改革的建议

一是继续实施有针对性的货币政策，结合结构性实体支持措施，重点引导资金投向中小企业，缓解其融资困难。虽然利率并轨有助于降低信贷利率，但当前经济面临压力，小微企业信贷质量低下，银行风险偏好未得到明显修复，难以实现真正的“结构性”支持。大企业将更受青睐，而中小企业受益较少。因此，要营造公平透明的经营环境，落实国有企业和民营企业的“竞争中立”，给予小微企业合理的市场定位和外部信用提升支持，从根本上引导更多资金流向民营企业和小微企业。

二是进一步推进低利率市场化定价，丰富低利率衍生品。首先，建议逐步过渡到更加市场化的挂钩品种。第二，丰富低利率衍生品交易，促进衍生品对冲风险。贷款利率的变化更加市场化，给银行和企业的成本管理带来了挑战。因此，有必要丰富和完善相关的衍生品交易，对冲lpr带来的成本不确定性。

第三，要完善商业银行的ftp定价机制，提高mlf向lpr的传导效率。lpr和mlf之间的传导有效性需要通过商业银行的内部资金转移定价(ftp)来检验。Ftp由银行的综合债务成本决定。目前，我国商业银行普遍缺乏完善的ftp定价体系。因此，需要更成熟的ftp定价机制来提高mlf和lpr之间的传输效率。

第四，适当平衡一般存款和其他负债在流动性指标中的重要性，进一步降低商业银行的负债方成本，降低成本上升对货币政策传导效率的制约。中国的存款监管指标强化了一般存款的重要性，对一般存款的激烈竞争导致结构性存款和大额存单的高利率，使得相应的金融利率难以下调，最终导致银行债务成本难以下调，成本转移的压力进一步削弱了利率传导效应。然而，商品基础、财富管理和互联网金融的发展导致了储蓄存款的转移。尽管这些产品主要投资于银行存款，但它们已从一般存款转变为银行间存款，银行负债成本大幅上升。因此，建议一方面重新评估不同负债的稳定性，适当调整流动性指标中的一般存款系数；另一方面，增加长期银行间负债，以更好地发挥银行间负债在流动性管理和填补一般存款缺口方面的作用。