中证报：今年内仍有降息降准可能性

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最新宏观数据显示，政策调控的货币环境“中性宽松”，支持经济活力的财税措施也在稳步推进。预计通胀拐点将在年底到来，未来三到六个月仍有可能出现“双减息”(降息和RRR降息)。

保持货币稳定的压力仍然存在

中国货币当局面临的真正困难是保持稳定增长的“后盾”。金融体系信贷增长的稳定性并没有带来相应的货币增长。笔者认为有两个原因:一是监管的加强导致金融机构“去杠杆化”和业务扩张放缓，进而导致金融体系信贷扩张能力下降和货币乘数降低；第二，从央行基本货币投资结构的变化来看，在监管力度加大的情况下，金融机构储备不足，这使得储备市场仍处于紧张状态。从方法论角度看，为了保持货币稳定，上述两个原因可以相互解决:增加货币乘数可以应对基础货币增长不足，增加基础货币投资也可以避免货币乘数下降导致的货币增长过度下行。

由于国际收支和国际经济金融形势的变化，中国外汇储备已经停止增长，进入持续平稳期。2018年第四季度后，中国央行基础货币再次出现负增长。从历史经验来看，货币乘数的扩张很难改善，即使在此前几次RRR降息之后。在这种情况下，央行实际上承受着维持宏观流动性稳定增长的巨大压力，即维持m2的稳定增长。在现有增加基础货币的工具难以扩展的情况下，RRR降息是一个现实的选择。毕竟，RRR切割空的范围很大。

RRR降息并没有改变货币政策的基调

基于基础货币增长的局限性和缺陷，笔者始终认为RRR减息在更大程度上受到了对冲。

虽然宏观调控注重相机抉择和反周期调整，但从2018年第四季度开始，在稳健的货币政策基调下，实际货币增长控制由“紧”转为“松”，2019年上半年货币增长率保持不变。然而，由于基础货币的增长处于持续收缩的状态，维持目前的水平越来越困难。货币当局认识到，如果不通过降低RRR来提高货币乘数，货币增长就不能再维持目前的水平。然而，如果货币增长再次回落，将不利于当前的经济增长和风险化解。从操作程序上看，正是维持当前货币增长水平的压力导致了RRR减息的出台，所以RRR减息是“对冲”，这并不改变货币政策的稳健性，也不意味着货币政策已经转向宽松和洪水灌溉，甚至“放水”。

除了货币增长下降(这表明货币稳定需要提前对冲)之外，一些季节性因素也导致了RRR降息措施的时机选择。关于最近RRR降息的时机，央行明确表示，将在9月中旬对冲纳税期，并保持银行体系流动性总量基本稳定。

过去RRR减息的过程再次证明，2018年以来货币政策的操作特征——“短期和长期”将成为央行未来政策行为的潜在特征；2019年，这一政策运作特征将继续存在。

降息仍是一种政策选择

尽管央行今年9月第二次下调RRR利率，但作者仍认为，下调RRR利率和降息仍是未来的政策选择。

虽然信贷和货币在早期的增长是稳定的，处于相对较高的水平，但笔者始终认为“稳定而下降”是一个不变的趋势。从根本上看，稳定、适度和软的货币增长模式是由基础货币增长有效和可持续扩张的难度决定的。为了在未来保持相对稳定的流动性状况，中国必然会面临以下选择:降低RRR汇率，创建新的基准货币发行渠道。

在基础货币增长率继续为负的状态下，要保持广义货币(m2)增长率相对稳定，就必须继续提高货币乘数；此外，为了降低储备货币的购买成本，维护货币市场的稳定，中国还需要进一步降低人民币储备比率。在新的基础货币投放机制形成之前(即央行直接购买资产成为基础货币投放的主要渠道)，RRR减息仍是央行的必然选择。

央行的RRR减债行为与“去杠杆化”政策并不冲突。“去杠杆化”需要稳定和紧缩的货币政策。根据通常的中性货币增长基准，今年的m2将处于7.5%至8.5%之间的理想政策水平，高于8.5%意味着货币环境过于宽松。就中国当前的经济和金融形势而言，当前符合政策预期和市场预期的中性和宽松的理想货币增长(m2同比增长率)为(8.0%-8.5%)。根据这一基准，当前央行的RRR减息行为恰当地反映了央行对受欢迎程度的高度关注。今年7-8月m2增速下降是“意料之中和意料之外”的，这为RRR降息做好了准备，随后市场出现了RRR降息的行为。

短期通胀压力推迟了降息的出台。决定短期cpi走势的猪肉价格已创下历史新高，但在2018年6月开始上涨，9月份后又恢复正常。因此，由于基数效用的影响，未来猪肉价格对cpi的影响将会减小。此外，政府加强了对猪肉和其他副食品的管理，以确保人民的生活，增加了替代品和肉类产品的进口，并加强了对市场预期的指导。市场变化有序，猪肉价格上涨趋势不太可能持续。在基数效用下，通货膨胀的拐点就会出现。

经济转型将经济带向底部，这使得基础设施投资的重要性上升，“降低成本”自然将成为下一轮“供应方改革”的重点。当“去杠杆化”阶段过去后，货币的边际放松实际上已经出现；“供应方改革”下一阶段的重点——“降低成本”即将到来。作为经济活动中的客观事实，高融资成本自然进入政策视野，“降息”成为未来不可或缺的政策选择。虽然暂时的条件不具备，但这仍然是今年推出的一个高概率事件。