牧原股份：养殖产能扩张迅速 能繁母猪增幅超预期

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表演符合预期。第三季度，生猪养殖业务利润突破15亿元，生产性生物资产增速超出预期:沐源股份有限公司(002714，诊断股)发布2019年第三季度报告。从1月到9月，该公司总共销售了793.15万头猪，包括商品猪。6，802，500头、1，122，000头小猪和0，700头种猪；营业收入117.33亿元，同比增长27.79%；归属于母亲的净利润为13.87亿元，同比增长296.04%。我们认为，沐源第三季度报告的结果与预期一致，得益于第三季度生猪价格连续创新高(其中9月份平均销售价格为26.17元/公斤)，公司第三季度生猪养殖业务利润超过15亿元，截至9月底，可养殖母猪数量接近90万头。

得益于生猪价格持续走高，第三季度生猪养殖业务利润约为15.21亿元:从第三季度穆元的业绩分割来看，其他收入为1.07亿元(与日常经营活动相关的政府补贴)，净投资收入为0.90亿元(主要是购买理财产品的投资收入)，非经营性收入和支出为-2300万元，小股东损益为6100万元。因此，根据我们的计算，实际上第三季度，公司的商品猪销售贡献的净利润约为12.28亿元，仔猪销售贡献的净利润约为2.89亿元，种猪销售贡献的净利润约为0.04亿元。第二季度生猪养殖业务利润总计约15.21亿元，在生猪价格持续走高的情况下，业绩同比大幅增长。

在第三季度，屠宰量的环比下降导致单位成本摊销增加，成本方面也增加了。从成本方面来看，由于近期种子保有量和屠宰量下降，单位成本摊销增加。据我们测算，第三季度沐源市商品猪总成本约为14.04元/公斤，比上个月有所增加(2019年第一、二季度，商品猪总成本分别约为13.08元/公斤和13.10元/公斤。

资本支出高，生猪价格保持在较高水平，生产性生物资产增长超出预期。从产能投资和建设来看，第三季度穆元资本支出达到25.32亿元，比上个月大幅增长43.86%，并继续保持高增长。就种猪生产能力而言，目前中国生猪价格已超过30元/公斤。在2019-2020年生猪价格持续走高的情况下，沐源主动储备种子，扩大可育母猪的放养规模。截至9月底，公司生产性生物资产28.37亿元，比上个月大幅增长60.46%，超出预期。相应的可育母猪的放养量约为90万头，后备母猪的放养量约为60万头。此外，由于近期沐源在单个月内大规模留种和扩产，预计到2019年底，公司可繁育的母猪数量将达到130万头以上，相当于2020年产能超过3000万头(按psy=24计算)，屠宰周期将会增加。

生产能力迅速扩大，能够繁殖的母猪的增长率超出预期，保持了“购买”评级。预计2019-2021年生猪屠宰量为1050/2500/3000万头，归属于母公司的净利润为75.81/332.41/235.13亿元，相应的每股收益分别为3.51/15.38/10.88元，保持“买入”评级。