康崇利：复盘汇率与股市关系 为何这次不一样？

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核心观点:自汇率改革以来，人民币经历了六次大幅贬值，但原因不同，对市场的影响也不同。虽然人民币“破7”是中美经贸关系趋紧造成的，但它使央行摆脱了汇率约束，政策可以更加“以我为主”。最近，宽松政策一直在加速。预计9月份将迎来一个降低RRR利率和降息的重要窗口，市场可以看到前线。

人民币贬值与股票市场的关系

(1)汇率改革以来人民币六次贬值

自8月11日汇率改革以来，人民币经历了六次大的贬值:第一阶段，从2015年8月11日至2015年8月25日，8月11日的汇率改革迅速释放了前期积累的贬值压力。第二阶段，从2015年11月2日至2016年1月7日，外汇储备下降，贬值预期没有缓解。第三阶段，从2016年3月18日到2017年1月2日，人民币缓慢被动地跟随美元贬值。第四阶段，从2018年6月14日至8月15日，美方准备首次提高关税，中美经贸关系趋紧。在第五阶段，从2019年5月6日到2019年5月17日，美国威胁要对另外3000亿美元的货物征收关税。在第六阶段，从2019年7月30日至9月2日，美国将中国列为汇率操纵国，并威胁要提高近5500亿美元商品的关税。

(2)消除人民币贬值的动机

(1)释放巨大的贬值压力。在2016年之前的很长一段时间里，人民币积累了巨大的贬值压力。一方面，2014年，美联储开启了加息预期，美元大幅升值；另一方面，从2014年下半年到2015年，中国开始了相对宽松的政策刺激。此时，人民币汇率更像是固定汇率，稳定在6.2左右。

固定汇率就像一扇大门，挡住了汹涌的洪水。表面上看是平静的，但实质上，洪水的压力积聚在大门上。一旦闸门打开，累积的压力就会像汹涌的大海一样释放出来，造成巨大的冲击。第一、二阶段人民币贬值的主要原因是汇率改革打开了闸门，之前积累的巨大贬值压力以更快的速度释放出来。

(2)跟随美元的被动贬值。这是从前两个阶段吸取的教训。2016年初后，央行加强了对汇率预期的管理，及时释放了贬值压力。可以看出，在第三阶段，人民币贬值幅度很大，但贬值幅度适中。考虑到供应方改革已经逐渐使工业部门摆脱了通货紧缩，先前的刺激措施也带来了经济复苏，货币贬值没有给市场带来负面影响。

(3)中美贸易摩擦导致风险偏好下降。2018年后，中美经贸关系的紧张导致了三次货币贬值，导致全球风险偏好下降、避险情绪升温，以及资本外流驱动的人民币贬值。如果这种动机得不到有效对冲，将不可避免地对a股产生负面影响。

在第四和第五阶段，为了保持“7”，央行在套期保值方面采取了很大的克制，a股的负反馈非常大。然而，在第六阶段，人民币“突破7”，市场不再害怕。运行机制发生了根本性变化——人民币“突破7”为央行释放了更多套期保值手段。

为什么这次不同:打破7的积极意义

(一)摆脱汇率约束，政策可以更加“以我为主”

从世界主要经济体的经验来看，它们大多采取让汇率自由浮动的策略，从而使货币政策完全独立。在中国经济下行压力不断加大、中美贸易摩擦不断升级的背景下，货币政策摆脱汇率的束缚显得更加重要。人民币汇率“突破7”，彻底打破了这一约束，近期政策逐渐释放出更加宽松和“以我为主”的信号。

在这样的背景下，人民币汇率在未来继续贬值的程度就变得不那么重要了。重要的是，央行政策已经放开。

8月31日，财政委员会强调“加强宏观经济政策的反周期调整”。9月4日召开的国务院常务会议指出，“要落实降低实际利率水平的措施，要及时运用RRR综合降息和RRR定向降息等工具。”

我们预计很快会有一个宽松的货币政策窗口，RRR降息和降息已经在进行中。一方面，由于总共4，400亿mlf将于9月7日和9月17日到期，央行很有可能在这两个时间点采取全面/定向RRR减息，其中一部分将用于替代mlf到期金额。另一方面，9月19日，美联储将召开利率会议，极有可能继续降息，之后央行可能会下调mlf利率和lpr利率报价，以达到降息的目的。

(2)部分对冲关税增加的负面影响

美国对中国商品征收的关税将削弱中国出口的竞争力。然而，人民币贬值相当于出口价格下降，这可以部分抵消美国征收的关税。换句话说，人民币贬值起到了自我对冲关税影响的作用。当然，这不是我们的意图，而是汇率市场自动调整的结果。

风险警示:政策宽松没有达到预期，经济下滑超出预期，外部环境明显恶化

以下是主体 自8月份以来，人民币持续贬值，离岸人民币一度逼近7.2。在过去的贬值过程中，大部分都伴随着股市的下跌，投资者在谈论贬值时会变色。然而，这一次似乎不同。经过短暂的向下探索，a股很快得到修复，甚至在9月5日，上证指数一度达到3015点。人民币未来会继续贬值吗？为什么这次a股对人民币贬值如此平静？

一、人民币恢复贬值与股市的关系

俗话说，古为今用，通过回顾8月11日汇率改革以来的历次人民币贬值，拆解其内在原因，梳理贬值与股市的关系，更有利于把握当前的市场背景。

(一)汇率改革以来，人民币六次贬值与股市联动

自8.11汇率改革以来，人民币经历了六次大的贬值(贬值幅度超过2000个基点)。在此期间，a股曾四次大幅下跌，一度上涨，最近略有下跌。

第一阶段，从2015年8月11日到2015年8月25日，8月11日的汇率改革迅速释放了前期积累的贬值压力。在此期间，离岸人民币汇率从6.21贬值至6.51，贬值3000个基点，这也加剧了股市的下跌。当时上证综指下跌了近1000点。

第二阶段，从2015年11月2日至2016年1月7日，外汇储备下降，贬值预期没有缓解。在此期间，离岸人民币汇率从6.31贬值至6.69，贬值3800个基点。在此期间，上证综指仅下跌了200点，但却引发了导火索。在人民币贬值结束后的几周内，上证综指继续惯性下跌，一度跌至2638点的低点。

第三阶段，从2016年3月18日到2017年1月2日，人民币缓慢被动地跟随美元贬值。在此期间，离岸人民币从6.46贬值到6.97，贬值率为5100个基点，这不是小，但也不是快。在此期间，股市从熊市中复苏，在熊市期间，上证指数上涨了约150点，回到3100点。

第四阶段，从2018年6月14日至8月15日，美方准备首次提高关税，中美经贸关系趋紧。在此期间，离岸人民币汇率从6.39贬值到6.95，贬值率为5600个基点，幅度很大，速度很快。a股受到冲击，期间上证综指下跌约320点。

在第五阶段，从2019年5月6日到2019年5月17日，美国威胁要对另外3000亿美元的货物征收关税。期间，人民币离岸汇率从6.75贬值至6.95，贬值2000个基点，a股一度下跌近200个基点。

在第六阶段，从2019年7月30日至9月2日，美国将中国列为汇率操纵国，并威胁要提高近5500亿美元商品的关税。在此期间，离岸人民币汇率从6.89贬值至7.19，首次突破7，贬值3000个基点。然而，在此期间，上证综指仅小幅收跌，贬值的影响被大大削弱。

(2)消除人民币贬值的动机

为什么同样的贬值，对a股的影响会完全不同？接下来，我们试图消除不同贬值阶段背后的三个主要动机:释放巨大的贬值压力、美元被动贬值以及贸易摩擦导致的风险偏好下降。

(1)释放巨大的贬值压力

在2016年之前的很长一段时间里，人民币积累了巨大的贬值压力。一方面，2014年，美联储开启了加息预期，美元大幅升值；另一方面，从2014年下半年到2015年，中国开始了相对宽松的政策刺激。此时，人民币汇率更像是固定汇率，稳定在6.2左右。

固定汇率就像一扇大门，挡住了汹涌的洪水。表面上看是平静的，但实质上，洪水的压力积聚在大门上。一旦闸门打开，累积的压力就会像汹涌的大海一样释放出来，造成巨大的冲击。第一、二阶段人民币贬值的主要原因是汇率改革打开了闸门，之前积累的巨大贬值压力以更快的速度释放出来。

在这个过程中，由于缺乏有效的沟通，市场对汇率改革的预期是无序的，这在一定程度上加剧了资金的不稳定性。

(2)跟随美元的被动贬值

这是从前两个阶段吸取的教训。2016年初后，央行加强了对汇率预期的管理，及时释放了贬值压力。可以看出，在第三阶段，人民币贬值幅度很大，但贬值幅度适中。考虑到供应方改革已经逐渐使工业部门摆脱了通货紧缩，先前的刺激措施也带来了经济复苏，货币贬值没有给市场带来负面影响。

(3)中美贸易摩擦导致风险偏好下降

2018年后，中美经贸关系的紧张导致了三次货币贬值，导致全球风险偏好下降、避险情绪升温，以及资本外流驱动的人民币贬值。如果这种动机得不到有效对冲，将不可避免地对a股产生负面影响。

在第四和第五阶段，为了保持“7”，央行在套期保值方面采取了很大的克制，a股的负反馈非常大。然而，在第六阶段，人民币“突破7”，市场不再害怕。运行机制发生了根本性变化——人民币“突破7”为央行释放了更多套期保值手段。

第二，为什么这次不同:打破7的积极意义

(一)摆脱汇率约束，政策可以更加“以我为主”

根据不可能三位一体的理论，货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动不能兼得。在过去十年左右的时间里，中国的货币政策将失去其独立性，并采用资本管制来换取汇率的相对稳定，从而削弱三者之间的平衡。

(1)打破汇率的束缚

然而，随着资本开放的进一步推进，人民币更加国际化。如果货币政策仍然严格保持汇率的相对稳定，它将越来越受到约束。自8.11汇率改革以来，我们大致采取了两种折衷方案:

方案一:2015年至2016年，央行消耗了大量外汇储备，以适当缓解人民币贬值。然而，情况并不令人满意。相反，外汇储备的大量消耗使市场越来越担心贬值，对贬值的预期并没有明显缓解。方案二:从2018年到2019年上半年，为了考虑汇率因素，央行的货币政策宽松非常克制。

从世界主要经济体的经验来看，它们大多采取让汇率自由浮动的策略，从而使货币政策完全独立。在中国经济下行压力不断加大、中美贸易摩擦不断升级的背景下，货币政策摆脱汇率的束缚显得更加重要。人民币汇率“突破7”，彻底打破了这一约束，近期政策逐渐释放出更加宽松和“以我为主”的信号。

在这样的背景下，人民币汇率在未来继续贬值的程度就变得不那么重要了。重要的是，央行政策已经放开。

(2)RRR降息和降息已经在路上了

8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，强调“加强宏观经济政策的反周期调整”，指出“要大力疏通货币政策传导渠道，继续实施稳健的货币政策，保持合理充裕的流动性，合理扩大社会融资规模。”

9月4日召开的国务院常务会议指出，要坚持稳健的货币政策，及时进行预调整和微调，落实降低实际利率水平的措施，及时运用RRR总体下调、RRR定向下调等工具，引导金融机构加大普惠金融资金投入，加大对实体经济的支持力度。同时，会议还强调，要确定措施，加快地方政府特殊债券的发行和使用，推动有效投资，支持短期补充，扩大内需。

我们预计很快会有一个宽松的货币政策窗口。一方面，由于总共4，400亿mlf将于9月7日和9月17日到期，央行很有可能在这两个时间点采取全面/定向RRR减息，其中一部分将用于替代mlf到期金额。另一方面，9月19日，美联储将召开利率会议，极有可能继续降息，之后央行可能会下调mlf利率和lpr利率报价，以达到降息的目的。

一旦宽松政策能够缓解经济下行压力，资本信心就会增强，这反过来又有利于人民币的稳定。我们可以看到，近几天离岸人民币汇率迅速回升至7.12左右。

(2)部分对冲关税增加的负面影响

美国对中国商品征收的关税将削弱中国出口的竞争力。然而，人民币贬值相当于出口价格下降，这可以部分抵消美国征收的关税。换句话说，人民币贬值起到了自我对冲关税影响的作用。当然，这不是我们的意图，而是汇率市场自动调整的结果。

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