经济主体预期对金融稳定的影响

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冯雪

当前，防范和化解重大风险，维护金融稳定意义重大。金融稳定重在稳定预期，因为在预期的影响下，经济主体的风险选择行为往往会放大，风险的传染也会增强，而经济主体风险行为的变化又会反过来影响经济主体的预期，导致新一轮的风险放大和传染，产生乘数加速效应。因此，有效管理经济主体的预期，维护金融稳定已经成为我们迫切需要研究的课题。

经济主体预期对金融稳定影响的传导路径

(一)经济主体预期对宏观经济影响的路径分析。人们期望它通过影响经济主体的微观投资和消费行为来影响宏观经济的稳定，进而影响宏观经济政策的制定。相反，宏观经济政策的调整也会影响宏观经济的运行，并通过供求关系影响经济主体的消费和投资决策，从而巩固或调整经济主体原有的预期。修正后的预期将再次影响经济主体的微观决策，许多微观经济主体的决策经过总结后会对宏观经济运行产生不同程度的影响，因此会循环往复直至达到均衡状态。

当经济主体有乐观的预期时，受过度自信和心理行为的影响，经济主体认为未来经济会好转，投资回报会得到稳定保证，预期回报会增加。在乐观预期的引导下，总供给和总需求将逐步增加，经济将处于扩张状态，资产价格将上涨。当预期回报成为现实时，他们会对最初的预期形成积极的反馈。当越来越多的经济实体趋于乐观时，就会导致宏观杠杆率上升、信贷过度增长、资产价格快速上涨、泡沫越来越大以及宏观经济中不稳定因素的积累。

当经济主体有悲观预期时，受损失厌恶等心理行为的影响，经济主体认为未来经济衰退将持续，投资收益无法收回，预期损失将增加。在悲观预期的引导下，总供给和总需求将逐渐减少，经济将趋于通缩，资产价格将逐渐下降。当悲观预期在现实中被证实时，它们将在正反馈机制的作用下得到加强。当悲观预期逐渐趋同时，如果由信贷和资产价格上涨形成的泡沫破裂，将导致实体经济活动迅速收缩。

(二)经济主体预期对金融市场影响的路径分析。在不完全信息、制度缺陷和社会文化激励的驱动下，经济主体的个体行为偏差可能演化为系统的群体偏差，从而导致金融市场的异常波动。这种部分偏离轨道的市场行为将在正反馈机制的作用下进一步强化其行为偏差，并通过市场情绪和社会传染引发非理性的市场狂热和恐慌，最终演变成系统性的金融危机。可以看出，当个体预期在羊群效应的影响下形成群体一致预期时，会导致金融市场的大幅波动。

当投资者持有乐观预期时，确认偏差会使他们忽略不良信息而相信好信息，从而跟随媒体推荐或模仿他人行为，最终形成系统的行为趋同。与此同时，价格上涨增强了投资者最初的预期，而获利效应吸引了更多投资者的加入。当正反馈机制驱动的投资者情绪达到乐观预期的顶点时，投资者往往过于自信，忽视负面信息，继续将资产价格泡沫推向极端。

当维持市场平衡的平衡点被打破时，明斯基一直出现，价格突然下跌。投资者开始形成怀疑、失望和冷漠的悲观预期，在不断强化的正反馈机制的作用下，他们汇聚成一个羊群效应。市场充满了恐慌、沮丧甚至绝望，投资者争相抛售金融资产，这进一步加剧了价格下跌。然而，乐观预期从形成到疯狂的过程相对平缓，一旦明斯基出现，悲观预期从形成到恐慌的过程突然下降。

(3)经济主体预期对金融机构的影响路径分析。从存款人的行为来看，当存款人得知一家银行的经营业绩在下降，不良贷款在增加，并且存在破产风险时，他们会选择从银行提取所有存款。如果越来越多的人期望别人同时取款，他们会选择迅速从银行取款。如果存款人的提款要求超过银行持有的资金，银行将陷入财务困境。

从金融机构的行为来看，由于金融机构之间直接或间接的网络联系，单个银行的危机可能会传播到其他银行。当经济低迷时，一个机构的危机将导致更多机构的悲观预期。一旦预期反复增强并变得恐慌，银行间拆借将会停止，这将加剧金融体系的信用风险和流动性风险。预计未来风险增加，更多金融机构将选择出售其金融资产，导致金融资产价格大幅下跌，市场风险大幅增加。最终，一家或多家机构将陷入经营困境，甚至破产。

基于经济主体预期的央行金融稳定管理启示

(1)在预期形成之前采取预防措施，创造有利于经济实体预期管理的政策环境。从源头上探索中国经济主体预期的形成和变化特征，关注趋势，建立预期监测指标体系。首先，设计一份经济主体期望问卷，以识别和分析预期变化的特征；二是建立期望监控系统，在期望处于变化的关键状态之前，通过引导及时改变不良期望的发展趋势；三是针对早期不良预期制定预警和解决方案；第四，将经济主体预期作为一个重要变量引入金融稳定监测与分析框架。

最大限度地保证央行调控政策的时间一致性和透明度，引导预期的准确性，增强经济主体对央行调控的信心。中央银行进行预期管理的第一个条件是它能被广泛关注并扩展到微观经济实体。其次，中央银行必须具有强大的宏观预测能力和公信力，还需要向经济主体证明它比其他机构更准确。最后，央行需要根据目标值与预期值的偏差采取相应措施，确保决策机制和程序的透明度。

在宏观审慎管理框架下，以经济实体的预期管理为参照工具，发挥预期在反周期调整中的作用。当不稳定因素明显增加时，我们可以探索利用预期管理和货币政策工具来减轻金融风险，减弱风险因素对实体经济的影响。

努力培养和形成能够影响经济主体的主导预期，及时消除预期偏差的不利影响。央行可以积极培育主导预期，通过媒体向经济主体及时准确地传播政策信息，为主导预期的形成和变化创造有利条件。当预期偏差是由不正确信息的扩散引起时，央行应及时纠正和防止预期偏差的扩大，控制可能引起人们思想不稳定的信息流，避免其无序扩散。

(二)主动形成法案，实施有效沟通策略，引导经济主体预期。增加《金融稳定报告》的频率，加强对经济实体真实数据的分析，形成更加严谨和令人信服的形势判断。《金融稳定报告》在调查访谈的基础上增加了更多的量化沟通内容，以更多的图表、更生动的方式、更有说服力的论据展示了对金融稳定形势的分析和判断。

根据不同经济实体预期形成机制的特点，应灵活运用不同的沟通方式。在引导预期时，可以进行一对一的关键沟通来传达政策意图，央行可以通过点对点沟通达到事半功倍的效果。可以在央行官方网站上增加一个栏目，系统地发布需要沟通的相关政策信息。

根据情况制定差异化的沟通策略，层层分解，有效引导经济主体的预期。设定预期的金融稳定沟通目标，确保沟通内容清晰准确，沟通渠道畅通。在经济稳定时期，可以采用定期沟通策略来引导中长期预期与政策预期达成一致；当不稳定因素较多时，应增加金融稳定沟通的频率，采取多种金融稳定沟通手段。

(3)协调与合作共同努力巩固有利于金融稳定的正确预期。加强货币政策与财政政策、货币政策与宏观审慎政策等政策和管理工具的协调，引导经济主体形成长期稳定的预期。特别是当不稳定因素增加时，有必要确保发布的内容将经济主体引向同一个方向。此外，在制定货币政策时还应考虑金融稳定，金融稳定沟通也将为货币政策工具的运行创造更有效的传导渠道。

反馈机制引入行为金融学和心理学专家，科学、全面地评价央行的预期管理效果。政策实施后，组织行为金融学、心理学和金融学专家对预期管理效果进行评估，总结预期管理经验。还可以利用调查和访谈的形式，增加与公众的双向信息沟通，评估并找出预期偏差的主要原因，有效提高预期管理效率。