央行重磅发声！多位大员集体亮相 回应八大犀利问题

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最近，关于央行的话题越来越多，比如央行购买股票、央行购买政府债券、央行量化宽松等等。作为公众舆论的焦点，央行做出了直接回应，阻止了市场投机。 近日，央行召开媒体见面会，央行办公厅主任兼发言人、货币政策司司长孙国峰、调查统计司司长兼发言人阮、金融稳定局副局长等一批核心部门官员纷纷站出来，面对媒体提出的各种热点尖锐问题。

这些问题涉及央行是否愿意购买政府债券、央行是否需要量化宽松(qe)、如何做好利率自由化的下一步工作、新的资产管理规定是否有可能放松、如何应对2018年社会融资类股增速持续下滑等，都是媒体和市场关注的热点问题。

券商中国记者总结了四位官员的回应，并提炼出以下几点:

要点一:疏通货币传导机制的“三部曲”

2018年，央行通过几轮有针对性的RRR降息和多边基金操作，释放了近6万亿元资金。虽然这些资金基本上被传导到实体经济，但从银行系统的反馈来看，对于小微企业等关键环节和薄弱环节，银行仍然存在“不敢放贷、不愿放贷”的情况。因此，今年央行货币政策操作的主要目的是进一步疏通货币政策的传导机制，使资金能够更顺畅地从银行体系向实体经济传导。

如何疏通货币政策的传导机制？孙国峰提出要打破三个约束。

孙国峰说，对于信用货币体系，创造货币的主体是银行，银行通过贷款创造存款(即货币)，因此货币政策传导机制的中心在于银行。银行本身正在自我平衡其资产和负债，因此它没有预算约束，资产创造负债，资产和负债同时增加。

“然而，尽管银行没有预算约束，但它们有流动性约束、资本约束和利率约束，这些都会影响货币政策的传导。因此，要明确货币政策的传导机制，必须从破解这三种约束入手。”孙国峰说道。

让我们先来看看打破流动性约束。所谓流动性约束是指银行贷款扩张后，会有提取现金、清算和支付法定存款准备金的需求，因此银行需要央行提供的流动性。从这个角度看，中央银行可以通过货币政策的操作，从流动性的角度约束银行的货币创造行为；或者相反，当央行需要鼓励合理的信贷扩张时，它需要放松约束。央行可以提供流动性支持，这种金融支持也将在一定程度上帮助银行创造存款。

“在传统的货币银行理论中，中央银行货币政策的传导机制并不简单地理解为‘中央银行创造多少基础货币，以及它变成多少银行贷款’。事实上，传导机制应该从银行的行为入手，鼓励银行主动放贷和创造存款。”孙国峰说道。

第二种需要解决的约束是资本约束。孙国峰表示，目前银行发行永久债券是突破银行资本约束的突破口，银行今后可以通过其他方式继续补充资本。一方面，央行创造的央行票据互换工具(cbs)可以提供永久债券的流动性，另一方面，它也反映了监管当局对银行发行永久债券的支持，有利于提高市场预期。

第二点:利率市场化的下一步是什么

明晰货币政策传导机制需要解决的第三个约束是利率约束，它与利率市场化的进一步深化密切相关。

孙国峰表示，在利率传导过程中，央行的货币政策操作对货币市场和债券市场的利率传导有着直接而明显的影响，但银行信贷市场仍然存在存贷款基准利率，这阻碍了贷款利率的传导，利率传导不畅也制约了银行的信贷需求。因此，要解决这一问题，有必要将基准利率和市场利率并存的“两条轨道”合并为“一条轨道”。

那么，我们究竟应该如何处理“两个轨道结合一个轨道”？孙国峰认为，中国的政策利率不同于其他国家。其他国家通常只有一个政策利率，而中国是一个政策利率“体系”，包括短期(omo)、中期(mlf)和利率走廊。利率一体化的关键在于发挥央行政策利率的传导机制。市场利率和存贷款利率应与政策利率更紧密地联系在一起，央行的政策利率在未来应发挥更大的作用。

其次，所谓合并是指基准利率与市场利率的趋同，这意味着央行今后不必公布基准利率。从目前救助小微企业、民营企业融资难的环境来看，合并基准贷款利率更为迫切。央行将采取措施，积极推进和进一步发展现有参考贷款利率与央行政策利率的密切关系，确保并购有序推进。

“现有的参考利率指标还可以为银行存贷款定价提供辅助功能。例如，贷款最优惠利率(lpr)相当于贷款的参考利率，可以进一步发挥lpr的市场参考作用。当然，这一利率指标还可以进一步优化，而lpr与政策利率的联系更为紧密，可以为市场提供更好的参考指标。”孙国峰强调。

此外，至于利率一体化的时间表，孙国峰表示，目前还没有明确的时间表。虽然基准利率和市场利率的整合很简单，但只有通过其他配套制度的完善才能顺利推进。这些制度包括上述政策利率传导机制的发挥，以及市场参考利率与政策利率之间更紧密的联系等。只有在这些支持系统得到改善之后，利率一体化才会随之完成。

第三点:央行暂时没有量化宽松的必要性和可能性

最近，关于央行是否可以直接购买股票和政府债券的讨论层出不穷，这些讨论还升级为央行是否需要量化宽松(qe)。对于这个问题，央行给出的答案也很简单。

孙国峰表示，货币政策的传导机制与国家金融体系结构有关，主要分为银行主导的金融体系和金融市场主导的金融体系。中国是一个非常典型的银行主导型金融体系，因此，货币政策传导机制仍然需要对银行行为进行规范。

“量化宽松通常是金融体系由金融市场主导的经济体采取的措施。其实质是货币当局通过在金融市场购买资产来传递货币政策。中国仍是一个以银行为基础的金融体系，因此目前没有必要实施量化宽松。”孙国峰说道。

第四点:央行购买政府债券意义不大。当心重复财政赤字货币化的历史错误

最近，“推动实施国债作为公开市场操作的主要工具”的想法掀起了一千波浪潮，市场掀起了一场关于央行是否需要购买国债的大讨论。央行在此次媒体见面会上也对这一问题做出了回应。

孙国峰表示，从国际经验来看，在货币当局的资产负债表中，国债占很大比例，购买国债并将其纳入基础货币的主要是美联储。然而，应该注意的是，美联储购买的国债规模与现金交付规模相关联，这是信贷和货币体系发展历史演变的结果。美国财政部发行现金，美联储发行现金，所有这些都是金融信贷背后的原因。从狭义上讲，金融信贷与铸币税有关。相比之下，中国的现金发行是基于国家持有的材料，因此央行购买政府债券意义不大。

更重要的是，孙国峰说，从1978年到1998年的20年间，中国经历了三次通货膨胀，这些都与财政赤字货币化有关。因此，《中国人民银行法》规定，中央银行不得透支政府财政。如果央行在二级市场购买大量国债，本质上与直接在一级市场购买国债是一样的，一级市场容易出现严重的财政赤字货币化，值得高度警惕。

第五点:货币政策有效性的边界还远未达到

在传统观念中，货币政策是总量控制政策，其解决结构性问题的能力是有限的，这就是所谓的货币政策有效性边界。然而，近年来，中国央行越来越重视结构性货币政策工具的创新和运用，试图解决结构性问题，实现“精确滴灌”。然而，这种方法的有效性在市场上一直存在争议。

对此，孙国峰认为，虽然货币政策的有效性是有边界的，但中国人民银行的货币政策远未达到边界，仍有很大的发挥空间，特别是在结构性政策方面。中央银行的货币政策操作可以同时管理总量和调整结构。

“调整结构，也有利于调整总量。事实证明，如果结构不规范，总量就无法控制，两者是相关的。央行可以将流动性与商业银行的信贷行为联系起来，从而实现定向、精确的监管。因此，结构性货币政策工具的效果将进一步显现。我对货币政策不会“大洪水灌溉”并更好地服务于实体经济充满信心。”孙国峰说道。

第六点:不符合规定的影子银行业务收缩在预期范围内，新资产管理规定的大方向保持不变

去年，社会融资类股的增速持续下滑，这是由于新的资产管理法规对影子银行业务的“一棍子打死”。越来越多的声音在反思新的资产管理法规，也有很多意见认为，监管当局将放宽新的资产管理法规，因为目前稳步增长的压力。

凌涛逐一回应了市场上的各种疑虑和误解。她表示，一方面，新的资产管理法规从未用棍子打死影子银行，也没有禁止非标准投资。相反，根据我国商业银行金融投资的实际情况，公开发行的资产管理产品允许投资非标准资产，但非标准资产的投资应与期限相匹配，且不应嵌套在多个层面，符合金融监管部门对非标准资产的监管要求。另一方面，在新的资产管理条例出台后，影子银行业务已经收缩。去年，影子银行的原始规模收缩了约6%，该规模自称为100万亿元人民币(也有一种说法认为是60万亿元人民币)。主要收缩是信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等。一方面，这表明新的资产管理法规已经产生了效果，主要是由于渠道业务和嵌套业务的下降，另一方面，它也随着宏观经济而下降。截至目前，商业银行的非标准投资基本稳定在理财产品投资总资产的15%左右，没有出现悬崖式下降，基本在预期范围内。

凌涛表示，尽管新的资产管理法规没有用棍子打死影子银行，但市场仍会感到痛苦。银行难以发行完全符合新规定的新产品，短期内难以满足净值管理和期限匹配的要求。鉴于非标准退货单面临的限制，下一步将有三个解决方案。凌涛表示:一是帮助银行补充资本金，完善mpa考核，这需要根据实际情况进行观察和调整；第二，央行正在制定规范的债务资产认定规则，将在非规范的股权转让方面妥善处理；第三，国家发展和改革委员会(NDRC)正在根据新的资产管理条例的要求，制定政府投资产业投资基金和风险投资基金的管理办法，并将明确金融管理基金如何投资于此类长期基金。

“对于金融机构反映的困难和问题，我们也将坚持实事求是，根据实际情况做好政策准备，把握风险的节奏和强度，但必须坚定信心，保持政策力度，总体原则和大方向不变。”凌涛说。

周学东补充说，“自2017年7月召开全国金融工作会议以来，我国金融风险管理取得了初步成效。突出表现在两个方面:一是宏观杠杆率过快增长的局面得到控制；其次，影子银行的混乱局面已经得到初步控制。我们必须明确，出台新的资产管理规定，正是因为各种不规范、不符合规定的影子银行业务和产品发展无序，已达到不可持续的程度，我们必须下定决心，对不符合规定的影子银行进行管理。”

“当然，不遵守的情况应该消除，遵守的速度应该加快。当中央银行降低RRR时，它不是洪水。当后门关闭时，前门必须打开，甚至前门也应该打开得更宽。一加一减，总的数额一般是平衡的。”周学东说。

第七点:实体经济的四个主要原因导致社会融合的增长率下降

根据央行此前发布的2018年社会融资数据，2018年社会融资规模存量同比增长9.8%，达到历史高位，社会融资年增量同比下降3.14万亿元。

阮·说，社会融资的规模反映了实体经济从金融体系中获得的资金。社会福利增长率下降有两个主要原因:实体经济和金融体系。

就实体经济而言，一是政府城市投资公司的金融纪律得到加强，金融体系的融资规模明显缩小；

第二，债务规模大、杠杆率高的国有企业确实在去杠杆化；

第三，2018年实体经济运行有一个突出特点，即投资增速明显放缓，特别是基础设施增速相对较低。例如，投资疲软的行业融资需求大幅下降，而投资强劲的行业去年主要依靠自有资金。投资而不是大规模投资银行资金；

第四，资本循环问题。2018年，债务期限很长，到期后实体经济没有继续发展。

在金融方面，社会福利的下降主要是由于表外融资的明显下降，特别是委托贷款和信托贷款。许多渠道业务资金来自资产负债表。表内资金对委托贷款和信托贷款的支持大幅减少后，委托贷款和信托贷款的财务状况将受到影响，这是结构性去杠杆化的结果。此外，金融体系的风险偏好已经降低，金融机构受到资本的约束。

“然而，尽管如此，去年的社会福利增长率仍然是9.8%，高于同期实际国内生产总值增长率6.6%加上我们估计的国内生产总值下降指数2.9%，表明稳健的货币政策是针对实体经济的。支持相对稳定。”阮对说:

第八点:宏观杠杆率已经稳定，金融混乱管理应该“咬紧牙关”

自2017年中国开始控制金融混乱以来，宏观杠杆率的快速增长开始得到遏制。阮表示，根据监测结果，2018年中国宏观杠杆率略低于上年。

从结构上看，企业部门去杠杆化，特别是国有企业和城市投资公司去杠杆化，这也反映了经济平稳运行的同时，债务更加规范；家庭部门的杠杆率有所上升，房地产贷款增长率高于贷款平均增长率，但家庭部门的杠杆率上升幅度小于企业部门的杠杆率下降幅度；政府部门的杠杆率总体稳定。

周学东还表示，金融危机后，美国等一些国家在危机后通过市场清理和结构调整对生产要素进行了重新配置，经济复苏质量相对较高，这也表明这些国家的经济确实需要经历市场清理的过程。对于中国的金融体系来说，有必要在应对金融混乱中保持一定的实力，并“咬紧牙关”度过这一关，否则，从金融稳定的角度来看，很难彻底管理金融风险。