大力发展直接融资 提高要素配置效率

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□雷宇，天丰证券有限责任公司董事长

从2018年12月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中发挥主导作用，建设规范、透明、开放、充满活力、富有弹性的资本市场”，到中共中央政治局第十三次集体学习“深化金融供给面结构改革”，资本市场的定位上升到前所未有的高度。随着我国经济转型进入深水区，大力推进金融供给侧的结构改革，抑制过剩和低效的金融供给，创造高效的金融供给，提高配置效率，为国民经济转型创造高效资本形成的新引擎，已成为资本市场的历史性任务。

建立强大的资本市场

大力发展直接融资

过去20年，中国资本形成的引擎是以商业银行为主体的间接融资。在快速工业化和城市化的过程中，银行可以有效地调动储蓄，迅速将其转化为长期资本形成，并迅速增加经济的资本密度。然而，随着传统经济模式下资本投资边际收益率的快速下降和对高质量经济发展的日益迫切的需求，高度依赖银行和影子银行进行信贷创造的金融体系逐渐暴露出诸多弊端。

首先，企业融资所筹集的资金大部分以债务形式存在，用于支持现有债务体系流通的资金比例越来越高。因此，同等规模的间接融资对经济增长的边际拉动作用逐渐减弱，进而整个社会的负债水平和杠杆率不断被推高。据国际清算银行(bis)统计，2018年第三季度，中国宏观杠杆率(不含金融业)达到252.7%，处于历史高点；M2的国内生产总值达到202.9%，居世界主要经济体之首。中国的金融体系与其他潜在风险交织在一起，地方政府的隐性债务风险都与此相关。

第二，向高质量发展的经济转型需要创造大量的技术资本、人力资本、智力资本、信息资本和知识资本，形成一批以科技、知识、技术和数据为核心的新的经济产业。此类企业的资产大多是专利、技术、商誉、平台等无形资产，具有发展迅速、股权结构复杂、利润不确定等特点。然而，银行主导的间接融资模式无法形成风险共担、收益共担的市场化融资机制，更倾向于资产重、周转快的传统产业。一些有增长潜力但尚未成熟的创新型企业在资本市场上经常面临间接融资困难。

因此，为了解决我国经济发展过程中的高负债和信用创造机制不健全的问题，改变金融体系的脆弱性，创造足够的信用增长来促进高质量的经济发展，迫切需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素配置效率。截至2019年2月，间接融资(贷款)占社会融资规模存量的68%,而直接融资(股票+债券)仅占17%,其中股权融资占不到4%,未来可升级的空空间非常大。

长期以来，由于股票供求结构、上市公司行业结构和投资者结构的失衡，以及证券公司责任缺失等深层次问题的存在，中国资本市场的规模和功能无法得到有效提升。例如，2018年底，沪深股市总市值为43.49万亿元，占gdp的48.31%；美国上市公司的总市值为37.8万亿美元，占美国国内生产总值的184.3%。将中国和美国的gdp总量与上市公司的市值总量相比较，中国资本市场的规模至少比空.扩大了一倍为了解决资本市场的长期问题，有必要从渐进式改革的角度对资本市场进行彻底的制度改革。资本市场改革还必须为国家经济转型创造新的高效资本形成引擎。

构建集体诉讼和损害赔偿

原则的法律体系

大国的崛起与资本市场的实力密切相关。20世纪初，美国投资银行通过证券市场为美国钢铁业筹集资金，美国得以建立强大的钢铁业。后来，美国国防工业、汽车工业和造船工业的兴起基本上是通过资本市场实现的。20世纪70年代，美国资本市场和风险投资基金的投融资体系开始进入快速发展时期，成功对接了生物医学、通信、电子信息和新材料等科技创新。正是这一时期的有效对接，使美国经济高速、高质量地发展。

强大的资本市场的核心功能在于效率定价和价值发现，它将经济资源引向效率最高的行业和企业，并创造价值。自20世纪90年代中国资本市场发展以来，一直存在的问题是，能够承担资本市场核心功能的市场化主体和基本制度没有得到培育和完善。

谁是市场化的主体？是一家强大的投资银行。首先，投资银行可以在资本市场中发挥定价机制的作用，使资本市场的长期估值合理化；其次，投资银行的交易匹配能力可以为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中心，成为资本市场的砥石；最后，投资银行通过参与上市公司的长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金进入市场，使大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业和创新型企业提供股权资本，提高全社会创新资本的形成能力。

因此，为了实现中国资本市场的高质量发展，为中国创新资本的形成创造新的引擎，有必要建设一批实力雄厚的投资银行，并拥有中国的“高盛和摩根士丹利”来承载中国资本市场的核心功能。美国资本市场自1792年签署《吴彤树协议》以来，经过自上而下200多年的历史积累，已经形成了一家具有信托责任、商誉、专业精神和高超金融技术的投资银行，并掌握了市场定价权。

机构层面的问题同样重要。2019年2月22日，习近平总书记在中央政治局集体学习时强调“深化金融供给体制改革，增强金融服务实体经济的能力”，并提到中国证券市场的惩戒成本过低。与美国乃至全世界效率最高、最深入的资本市场相比，美国资本市场之所以如此强大，是因为在制度层面构建了一个非常完善的法律体系，即资本市场的两大支柱——集团诉讼和损害赔偿。

作为改革的试验场，科技股的重要任务之一是构建资本市场的两大支柱，这两大支柱必须支撑中国未来证券市场的基本结构。

探索和实现

中国特色资本市场核心功能的实现路径

中国资本市场迫切需要培养能够承担资本市场核心职能的市场化主体。因此，寻找形成强大投资银行的途径应该是资本市场改革的方向。

美国的高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)等投资银行能够掌握市场的定价权，因为它经历了200多年的自上而下的市场积累。然而，在现阶段，中国的经济转型已经进入深水区，各种矛盾交织在一起，因此没有多少时间和时间去接受市场要素的自然培育和成长过程。因此，我们可能需要另辟蹊径，尝试探索一条在商业银行模式下实现中国特色资本市场核心功能的道路，在“资本为王”模式下实现中国特色资本市场核心功能。

首都从哪里来？在具体操作上，可以选择具有系统重要性的综合性证券公司和质量优秀的地方证券公司，向国家社会保障基金和地方社会保障基金大规模发行可转换债券、永久债券或优先股，由国家社会保障基金和地方社会保障基金认购。社会保障由国有企业和国有金融机构的配售股份质押，中央银行通过相应的交易结构予以支持。在实际“政府信贷”注资之后，合格的证券公司可以进一步向社会发行股票来筹集资金。因此，投资银行可以拥有相当数量的资本，然后煽动形成一个巨大的企业股权资本。

从宏观上看，上述改革通过证券公司的中介作用，使央行的信贷扩张，开辟了传统商业银行和金融渠道之外的直接融资的新的信贷创造渠道，有利于疏通当前低迷的信贷创造机制，引导资金投向实体经济。

例如，目前中国131家证券公司的总资本约为1.6万亿元。如果通过资本注入和市场融资将资本扩大到5万亿元，2万亿元将用于建立二级市场流动性的长期稳定机制，3万亿元将用于建立一级市场的承销机制。此外，规定投资银行在承销股票时用自有资金认购已发行股票的10%，这将刺激企业形成30万亿元的股权资本。如果持续五年，股权融资年均增长6万亿元，占社会融资规模年均增长的1/4，那么整个社会的资本结构将会发生根本性的变革，高杠杆、高负债的问题将会得到实质性的解决。更重要的是，在这一过程中，我们可以构建一个由创新资本形成的金融资源配置体系。随着市场体系和制度环境的完善，我们可以支持足够的能够承担风险的pe和vc资本投资创新，从而形成国家创新优势和创新发展路径。

从渐进式改革的理念出发

建立新的细分市场

在中国改革开放的40年中，最成功的经验是先进行“渐进式改革”，然后从“渐进式改革”走向“股份制改革”。中国资本市场的股票规模已经很大了。如果监管体制和运行机制直接在原有部门进行改革，很容易对现有市场产生较大影响，不利于市场的稳定运行。因此，从“渐进式改革”的理念出发，决策层设立了一个新的市场部门作为改革试验场，试行了登记制度，建立了有效的隔离机制。除试点登记制度外，在新的市场环境下，我们还可以在发行、上市、交易、中介责任、监管等环节探索配套制度的改革创新。，使市场机制能够发挥更大的作用，并且在获得经验之后，它能够延伸到整个市场，从而有效地解决资本市场中长期存在的问题。

在试点改革过程中，证券公司在获得注资后，必须用自己的资本参与资本市场业务，承担证券市场“守门人”的责任。第一，要求券商以自有资金参与认购其承销的证券，并将其锁定3-5年，以约束二级市场券商和投资者的利益，形成市场化的约束力量。这样，当券商在市场上选择ipo企业时，他们会强化对市场的责任，选择优秀的、可持续盈利的企业。二是证券上市后，券商要充分承担起对上市公司的研究支持、市场定价和流动性支持的义务，强化对发行公司的持续监管责任，建立保荐人长期保荐、保荐代表人声誉约束、投资银行业务内部控制约束等原有约束机制，这将有助于解决上市公司质量差、定价低效、上市后经营不规范等一系列证券市场顽疾。

长期机构投资者的增长是资本市场发展的另一个支柱。大力发展长期机构投资者不仅是扩大资本市场的必然要求，也是优化金融体系结构的内在需要，也是资本市场稳定改革的有力支撑。要有效放宽养老基金、保险基金和各类社保基金等机构投资者的市场准入和融资门槛，形成多元化、多层次、有竞争力的专业化机构投资者团队，使机构投资者的理性投资成为市场的主导趋势和力量。特别是在新股配售过程中，要加大对长期机构投资者的政策倾斜，鼓励他们有效参与新股询价，有效联系证券公司、机构投资者、公众投资者和上市公司等资本市场参与者的利益。核心是理顺价格形成机制。在“投资多元化、运作专业化、信息透明”的原则下，长期机构投资者可以在市场中扮演“最后投资者”的角色，在股市被严重低估时买入相关股票，这不仅可以稳定市场、提振投资者信心，还可以降低此类长期基金的资产配置成本，提高其长期投资回报水平。

通过渐进式改革，可以化解中国资本市场长期积累的一些根本性矛盾，树立长期健康预期，使中国经济逐步以资本市场为中心，获得新的发展势头。目前，中国正处于经济转型升级和动能转化的关键时期。建设一个规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场，有利于引导更多的金融“活水”浇灌实体经济，有利于推动更多的风险资本投资创新。最终，企业将受益于融资便利性的提高和创新资本的积累，投资者将受益于市场价值的长期稳定，居民将受益于财富的保值和增值，从而与世界第二大经济体相匹配