泽平宏观：房地产投资拐点已现 领先指标已回落一年

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首席房地产研究员:夏磊

研究员:于涛

联系人:赵璇

引导阅读

年初，市场普遍对今年房地产开发投资持悲观态度。根据子城市和子项目数据的调查和预测，我们对投资的判断是乐观的。今年以来，房地产投资强劲，远远超出市场预期。1-5月累计投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比2018年全年高1.7个百分点，但比1-4月低0.7个百分点。我们判断房地产投资的转折点已经到来。预计未来每个月投资累计增长率将下降0.6-0.8个百分点，年投资增长率为7-8%。

本文将从领先指标、实物和价格因素以及成本结构三个维度分析当前房地产投资如此强劲的原因。为什么会出现拐点？

那么问题就来了。2019年上半年，经济稳定主要得益于强于预期的房地产投资和补货周期。下半场怎么样？随着贸易摩擦升级、出口下降、房地产投资达到峰值、就业市场疲软和消费疲软，经济下行压力加大，当前政策旨在依靠特殊债务基础设施进行部分对冲。形势越复杂和严峻，就越需要伟大的决定和勇气。我们建议，现在是加大开放力度、大规模减税减费、释放新兴产业、发展多层次资本市场、加大国有企业改革力度、推进住房制度改革、调动地方政府和企业家积极性、放水养鱼的好时机。这实际上是一场民族运动的战争。

摘要

房地产投资的领先指标——土地收购，领先期为6-9个月

土地是房地产投资的原材料，这决定了土地收购是房地产投资的主导指标。一方面，取得土地使用权的房屋企业只有在取得施工许可证后才能开工建设。另一方面，土地购置费按实际金额计入投资，分期付款和分期开发均计入投资，因此投资中的土地支出也滞后于土地收购。在全国范围内，土地交易引导房地产投资6-9个月；根据城市的能源水平，一线城市的领先期约为12个月，二线城市为9个月，四线城市为9个月。

为什么目前的房地产投资如此强劲？

从领先指标来看，2018年征地高峰进入启动建设期，促进了投资力度的加大。从2015年到2018年，土地交易的增长率持续上升。2015年2月，300个城市住宅用地交易规划建筑面积同比下降52%，之后继续上升，2018年5月达到32%的增长峰值。2018年，300个城市的建筑面积为9.1亿平方米，创下2014年以来的新高。该新增土地将于2018年2月至2019年1月进入开发阶段。

从实物和价格因素来看，建设的加速大大加快了实际投资，而价格因素则略微削弱了投资的拉动作用。2019年一季度，房地产投资累计增长11.8%，比2018年全年增长2.3个百分点；其中，实际投资增长率为7.9%，增长4.0个百分点，主要是由于建设速度加快，原因有三:一是2018年征地高峰进入集中开发阶段；第二，去年底，今年年初，广汇转到了广信，一些城市采取了调控措施，导致年初销售增长出现反弹。房屋企业加快开工建设，复工销售；第三，2015-2016年牛市中卖出的期货公司接近交割期，自2018年10月以来，完成情况总体有所改善；一季度，房地产投资价格指数上升3.9%，下降1.7个百分点，主要受ppi见顶后持续下降的影响。同期，生产者价格指数同比增长0.2%，下降3.3个百分点。

从成本结构来看，建设的加速和单位建筑安装成本的稳定共同促进了建筑安装支出的加速，而土地支出的增长速度仍然较快。1-4月，扣除土地购置费后，建安支出同比增长5.5%，比2018年增长8.7个百分点，建安投资由下降上升。首先，住房建筑面积增加了3.5个百分点，达到8.8%。二是建安单位支出增速见底，从-8.0%收窄至-3.0%，主要得益于2018年大型房企行业集中度和精装修大幅提升，同时1-4月份土地购买成本同比增长29.7%，主要是由于2018年土地交易价格增速较高，土地投资支出滞后。

房地产投资的拐点已经出现

从领先指标来看，我们已经一年没有登顶了，这就决定了现在是投资的转折点。自2018年5月以来，300户城市宅基地交易的累计增长率达到了32%的高点，然后在2019年5月降至5%。就城市能源水平而言，一线、二线和三线四线城市的土地交易累计增长率分别在2018年1月、5月和5月达到峰值。目前，各城市的投资都出现了见顶的迹象，这证实了投资拐点已经出现。

从资本流入的角度来看，下一阶段银监会将重点整顿非法资金流入房地产的行为，这将从资本方面限制房地产投资。5月17日，中国银行业监督管理委员会发布《关于开展“巩固控乱促建成果”工作的通知》，列出了一批银行业和非银行机构房地产相关整改要点，严格防范土地融资、挪用开发或购房资金等各种非法融资行为。预计住房企业到位资金的增长率将继续下降。

从成本结构来看，建筑和单位建筑安装成本的支撑因素正在弱化，建筑安装支出的拐点即将到来，土地支出的增长率将继续下降。对于建安市的支出来说，一方面，建设增长速度的拐点正在逼近，主要是由于用地达到峰值后逐渐回落的滞后传导效应；另一方面，建安单位成本增长的高概率即将见顶，主要是因为平均销售价格增长率在2018年底见顶，自2019年初以来有所下降；对于土地购置费，前期土地交易价格增长率持续下降的传导效应将继续发挥作用，后续土地支出甚至可能出现负增长。

风险警告:房地产投资超出预期

目录

为什么目前的房地产投资如此强劲？

1.1领先指数法:前期征地高峰转化为当前建设高峰

1.2实际价格法:建设的加速带动实际投资的大幅加速

1.3成本结构法:建筑安装支出加快，土地支出仍相对较快。

2房地产投资的拐点已经出现

文本

为什么目前的房地产投资如此强劲？

年初，市场普遍对今年房地产开发投资持悲观态度。通过对副城市和分项数据的调查和预测，我们判断全年投资处于乐观水平。今年迄今，房地产投资一直强劲，远远超出市场预期。1-5月累计完成投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比2018年全年高1.7个百分点。

1.1领先指数法:前期征地高峰转化为当前建设高峰

土地是房地产投资的原材料，这决定了土地收购是房地产投资的主导指标。一方面，已取得土地使用权的房地产企业只有在取得施工许可证后才能开工建设并纳入投资统计。根据国家统计局《房地产开发统计报表制度》，房地产开发“项目是指房地产开发企业在依法取得土地使用权的土地上，按照城市建设规划的要求，经项目核准(备案)并取得施工许可证后开发的项目。”另一方面，统计局还规定，“购地费应按实际发生额申报，分期付款应包括在分期付款中。如果项目是分阶段开发的，则只计入与当前项目相关的土地购置费。”因此，土地投资支出也滞后于土地收购。

从全国来看，土地交易领先房地产投资6-9个月，2018年征地高峰进入开工建设期，提升了当前投资实力。从2015年到2018年，土地交易的增长率持续上升。2015年2月，300个城市住宅用地交易规划建筑面积同比下降52%，之后继续上升，2018年5月达到32%的增长峰值。2018年，300个城市的建筑面积为9.1亿平方米，创下2014年以来的新高。该新增土地将于2018年2月至2019年1月进入开发阶段。

就地区而言，目前投资强劲，主要是因为一、二线投资大幅加速，而三、四线投资仍处于较高水平。一级、二级、三级四级城市投资占全国比重，保持1: 4: 5的结构。从2014年到2018年，一线城市的平均比例为11%，二线城市为42%，三线四线城市为47%。2019年1-4月，一线城市投资同比增长11.7%，增速比2018年提高4.7个百分点；二线城市增长8.9%，增长3.6个百分点；三是四线城市增长14.5%，增长0.4个百分点。

一级城市征地投资的前置期约为12个月，二级城市为9个月，四级城市为9个月。从住宅用地交易规划建筑面积的累计增长率来看，从2017年到2018年初，一线城市的宅基地交易增长率较高；二线和三线四线城市宅基地交易增速在2015年初见底，之后持续增长至2018年年中，增速仍相对较高。2018年上半年，所有城市土地交易的高增长率支撑了目前所有城市的高投资。

1.2实际价格法:建设的加速带动实际投资的大幅加速

房地产投资也可以分为实际投资和价格因素。2019年一季度，房地产投资累计增长11.8%，比2018年全年增长2.3个百分点；其中，实际投资增长率为7.9%，增长4.0个百分点；房地产投资价格指数上升3.9%，下降1.7个百分点。

(1)加快建设将大大加快实际投资

实际投资增长率与建设增长率高度正相关，而住房建设情况主要取决于新建和竣工。住房建筑面积包括新开工面积、继续建筑面积、恢复建筑面积、竣工面积和停工面积。即下一个建筑面积=当前建筑面积-当前停工面积-当前完工面积+下一个新建筑面积+下一个复工面积。因此，新阶段的施工面积主要取决于新开工和复工。排除天气和季节因素，房企复工主要有两个原因，一是根据销售情况进行调整，这与新开工有关，二是前期销售，这与竣工有关。因此，影响住房建设边际变化的主要因素是新建和竣工。2018年2月，新开工和竣工的增速同时见底，之后整体增速继续加强。新建筑增长率从2018年2月的2.9%上升至2019年5月的10.5%，竣工情况自2018年10月以来总体有所改善。新开工和竣工的改善证实了施工增长率的提高，从2018年2月的1.5%提高到目前的8.8%。

当前建设面积加速增长的主要原因有三个:一是2018年征地高峰进入集中开发阶段；第二，去年底，今年年初，广汇转到了广信，一些城市采取了调控措施，导致年初销售增长出现反弹。房屋企业加快开工建设，复工销售；第三，2015-2016年牛市中售出的拍卖行已接近交割期，整体情况自2018年10月以来有所改善。

完工情况的改善主要是由于早期的高销售增长和即将到来的交付期。大约80%的新房销售是期房，交付房屋通常需要2-3年时间。因此，销售是完成的主要指标。2015年之前，完工时间基本上落后销售2年，2015年之后，大约落后3年。2015年，房地产市场展开新一轮牛市，销售快速增长；在2018年初触底后，竣工增长率保持稳定，自10月以来，在销售初期积累的交付房屋的强劲需求的支持下，竣工增长率有所改善。2019年5月，完成住房面积累计增长率为-12.4%，同比下降0.1个百分点。预计目前强劲的建设将在未来转化为加速竣工。

(2)价格因素对投资的拉动作用略有减弱

房地产投资的价格因素与生产者价格指数高度正相关。2019年1-3月，房地产投资价格指数上涨3.9%，比2018年全年低1.7个百分点，主要受ppi见顶后持续下降的影响。同期，生产者价格指数同比增长0.2%，下降3.3个百分点。

1.3成本结构法:建筑安装支出加快，土地支出仍相对较快。

房地产投资可分为土地购置费和建安支出。土地购置费是房屋企业通过各种方式获得土地使用权所支付的费用，包括主流的“招标、拍卖、挂牌”方式获得土地支付资金，通过划拨土地使用权所支付的各种补偿费，通过出让土地使用权所支付的租赁费，以及房屋企业通过项目收购、兼并等方式取得土地的费用。除征地以外的投资列为建安支出，其中最重要的是建筑安装工程费用。建安支出由建安住房建筑面积和单位支出共同确定。

从成本结构来看，目前的投资是强劲的，主要是因为建安的支出是从下降上升的，而土地支出的增长速度仍然比较快。1-4月，建安支出扣除购地费后同比增长5.5%，比2018年增长8.7个百分点，其中住房建筑面积增长3.5个百分点至8.8%，建安单位支出由-8.0%收窄至-3.0%；土地购买成本同比增长29.7%，仍处于较高水平。

(1)加快建设，稳定单位建筑安装成本，将共同促进建筑安装支出的加快

建安的投资从下降到上升。首先，住房建筑面积增加了3.5个百分点，达到8.8%(关于建设速度，已在1.2实际价格法中进行了分析)。二是建安单位支出增速见底，从-8.0%收窄至-3.0%，主要得益于2018年行业集中度明显提高，大型住宅企业精装修比重提高。

2018年平均销售价格上涨，导致今年单位建筑安装成本上涨。平均售价是建安单位支出的领先指标，领先期为12个月。2015年前，平均售价与单位建筑安装支出基本同步，但2015年后，平均售价甚至更高。2018年，行业集中度明显提高，前10名的市场份额提高了3个百分点，达到26.9%，而大型住宅企业精装修比例较高，导致平均销售价格上升。商品房平均销售价格同比上涨10.7%。

(2)土地购置费仍处于较高水平

土地购置费增速持续下降，主要是因为2018年土地交易增速明显低于2017年。

土地购置费增速仍较高，主要原因是2018年土地交易价格增速较高，土地投资支出增速滞后。由于土地出让金或征地款分期支付，土地交易价格是征地成本的领先指标，领先期为6-9个月。2018年，由于土地出让条件恶劣、销售形势放缓、房企资金短缺等因素，土地市场热度下降。然而，全年土地交易价格仍实现了18.0%的同比正增长，支撑了当前土地投资的增长。

2房地产投资的拐点已经出现

5月份房地产投资累计增速和当月增速分别为11.2%和9.5%，分别比4月份低0.7和2.5个百分点。我们判断房地产投资的转折点已经到来。预计未来每个月投资累计增长率将下降0.6-0.8个百分点，年投资增长率为7-8%。

从领先指标来看，我们已经一年没有登顶了，这就决定了现在是投资的转折点。自2018年5月以来，300户城市宅基地交易的累计增长率达到了32%的高点，然后在2019年5月降至5%。就城市能源水平而言，一级、二级和三级四线城市的土地交易累计增长率分别在2018年1月、5月和5月达到峰值。目前，各城市的投资也出现了见顶的迹象，这证实了投资的转折点已经出现。

从资本流入的角度来看，在下一阶段，银监会将重点整顿非法流入房地产的资金。5月17日，中国银行业监督管理委员会发布《关于开展巩固治理混乱、推进合规建设成果工作的通知》，列出了一批银行业和非银行机构房地产相关整改要点，严格防范土地融资、挪用开发或购房资金等各种非法融资行为。预计房企资金到位增速将继续回落，从资金方面制约房地产投资。

从成本结构来看，建筑和单位建筑安装成本的支撑因素正在弱化，建筑安装支出的拐点即将到来，土地支出的增长率将继续下降。对于建安市的支出来说，一方面，建设增长速度的拐点正在逼近，主要是由于用地达到峰值后逐渐回落的滞后传导效应；另一方面，建安单位成本增长的高概率即将见顶，主要是因为平均销售价格增长率在2018年底见顶，自2019年初以来有所下降；土地收购费方面，2018年累计土地交易量在8月份达到23.7%的短期高点后持续下降，2019年以来出现大幅负增长，从5月份到35.6%不等，这将继续拉低土地支出的滞后传导，后续土地支出甚至可能出现负增长。