境外专家 如何看保荐跟投制度

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科技局推出的推荐制度和投资机制引起了市场的广泛关注和讨论。一些观点认为，这一制度不同于美国等成熟市场的保荐机构的运行机制。考虑到这一问题，我们走访了纽约大学、哈佛大学等著名大学，以及华尔街知名投资银行和律师事务所，与相关专家学者就美国证券市场保荐业务的运行机制进行了交流，听取了他们对科技板块保荐机构投资体制的意见和建议。我们发现，事实上，两者的渊源和内在逻辑是相同的，都遵循收益共享和风险共担的原则。

首先，美国赞助和承销业务中的激励和约束机制

证券发行和承销是美国投资银行最基本和最核心的业务活动，承销是投资银行赞助和承销业务的源头。在承销的形式下，投资银行通过投入实物资金将自身利益与投资者联系在一起，从而向投资者保证承销证券的质量。证券的质量关系到投资银行长期声誉的积累，进而决定其后续业务的发展。

在过去的一百年里，美国市场的投资者结构不断演变，机构投资者迅速成长，成为市场的主导力量，信息技术的发展大大提高了信息传递和处理的效率。然而，投资银行赞助和承销业务的约束机制并没有发生本质变化。声誉成本加上潜在的资本投资约束，鼓励投资银行在发行者和投资者之间的需求博弈中找到平衡点，从而分享收益和分担风险。

在美国市场，有两种主要的ipo承销方式:买入交易(坚定承诺)和尽力而为。在对一家专注于证券发行的律师事务所的采访中，我们了解到，全面承销仍是美国ipo市场的主要承销形式。全面承销发行人将发行的证券授予承销商或承销团队，然后将证券转售给公众。寄售从英语的字面意思来看更生动，即试图出售。承销商尽最大努力促使证券在既定的发行条件下发行，并在发行后将未售出的证券退还给发行人。

从历史上看，由于市场需求的不确定性和信息传递的低效率，完全承销通常意味着承销商在转售证券之前需要用自己的资金从发行者处购买证券。如今，随着信息技术的发展以及簿记和备案查询的实施，承销商不断通过多轮市场查询对发行价格进行修正，最终将其设定为所有参与者都能接受的价格，从而从根本上避免了ipo证券因认购不足而被迫出资的情况。因此，目前在实践中，承销商不需要提前发放真金白银，而是先通过询价方式转卖ipo证券，然后在销售完成并按照约定比例扣除承销费用后，将剩余的募集资金返还给发行人。

与代销相比，全额承销更好地约束了承销商和投资者的利益，对ipo定价的合理性提出了更高的要求。如果发行价太高，ipo证券认购不足，承销商需要购买剩余的证券，并在二级市场出售之前在投资账户中持有一段时间(通常为3至6个月)。

由此可见，无论是“承销”还是“寄售”模式，美国投资银行业务的约束已经从“资本投资”转变为“信誉成本”和“法律责任”。经过多年的竞争，市场份额已经集中在最初的几家大型投资银行。对于这些百年老店来说，他们的“声誉成本”远远高于他们的“资本成本”，这可以强烈抑制投资银行的勤奋。与此同时，以“集体诉讼”为代表的法律责任也让投资银行变得谨慎和不敢越线。

二是一些海外专家对保荐机构后续投资制度的看法

本次访谈活动的重点是科技园赞助商的后续投资体系。几乎所有的专家学者都认同后续投资制度背后的“利益共享和风险共担”理念，并在操作层面给出了自己的建议。

一位接受采访的金融学教授表示，他认可科技板块经纪人的“后续投资”机制，认为这是一种很好的风险分担机制。他说，美国投资银行长期以来依赖“声誉”来支持其业务发展，但在极端情况下，仅仅依靠“声誉”机制不足以约束其行为。2008年次贷危机爆发后，市场上开始广泛讨论投资银行是否应该拥有一定比例的自己承销的抵押贷款证券化产品。此外，这位教授表示，美国市场的ipo定价与其理论价格相比有一定的折扣，这主要是因为美国投资者的结构主要是机构投资者，这是相对合理的。此外，由于投资银行在大多数ipo项目中扮演承销角色，因此不将发行价格定得太高将有助于它们出售ipo证券，帮助参与配售的买家获得利润，从而与它们保持长期合作关系。一位接受采访的证券法教授认为，新经济公司的股价波动较大，这对风险控制和定价合理性提出了更高的要求。他提醒保荐人在选择上市公司时要更加谨慎。

在采访中，华尔街的行业专家更加关注操作细节。一位接受采访的前证交会监管官员表示，他理解科学技术委员会“后续投资”政策背后的逻辑，并不认为存在太多利益冲突。同时，他还提醒说，这项政策的实施将对保荐人的净资本提出更高的要求。华尔街一家知名律师事务所的合伙人表示，在美国ipo市场，承销商和投资者的利益一直是联系在一起的，他还建议中国保荐人应加强风险控制，增加资本投资。

三、思考与总结

与成熟市场相比，中国投资银行仍处于同质化竞争之中。成熟市场中盛行的“声誉成本”很难在我们的市场中发挥作用。同时，由于诉讼效果缓慢、机制不畅、诉讼实施困难、诉讼成本高，我国市场上的“法律责任”约束在威慑方面受到限制。为了解决企业筛选和合理定价的问题，科技局从成熟市场投资银行业务的“承销”原点出发，根据市场特点建立了赞助投资体系，通过“资本约束”对赞助业务起到了激励和约束作用。因此，可以说，美国证券市场的赞助机制和科技股的后续投资机制似乎有所不同，但它们的渊源和内在逻辑是一致的，都遵循收益共享和风险共担的原则。

(作者:曾刚王雨馨资本市场高级研究员)