稳健货币政策将更加注重“量”“价”配合

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今年4月召开的中央政治局会议和中央银行货币政策委员会例会都强调“稳健的货币政策应该是紧缩和适度的”。如何理解和判断“适度紧张”？近日，央行副行长刘国强在国务院政策吹风会上表示，判断货币政策的紧缩程度可以更多地关注市场利率的变化，如Dr 007(7天期存款类金融机构质押式回购加权利率)。

分析师认为，这表明dr007作为货币市场基准利率的地位得到了进一步澄清。中国的货币政策框架正在逐步向价格调节转变，利率机制将发挥更大的作用。

“自今年年初以来，货币市场利率的一个相对直观的表现是，操作区间扩大了，波动性也加大了。在纳税期间和月底，流动性紧张，货币市场利率大幅上升。一个月后，货币市场利率回落至政策利率以下。”兴业银行首席经济学家鲁正伟说。

中国银行国际金融研究所研究员梁思指出，除了央行的操作之外，货币市场利率还会受到纳税、提款和资本流动等因素的影响。因此，在关注货币市场利率变化的同时，也要注意其他因素的干扰。特定时期的市场利率波动不能解释货币政策的意图，也不能改变货币政策的基调。

根据dr007月度中心水平，自2019年1月以来，由于央行中长期流动性的释放，流动性充足，因此dr007长期低于政策利率(央行7天反向回购操作利率)，1月和2月dr007月度中心水平低于政策利率。自3月以来，随着央行公开市场操作的微调，货币市场利率已经上升，而2007年的月度中心再次回到了政策利率的顶端。总体而言，货币市场的利率中心仍围绕政策利率波动。

另外，梁思指出，并非所有机构都可以通过质押利率债券获得流动性，因此需要全面观察r007、r007(7天银行间质押式回购加权利率)等利率品种的变化，R007的基准头寸需要市场进一步检验。

刘国强指出，利率市场化改革的下一步是实现市场利率和贷款基准利率的“双轨一轨”。中国央行货币政策部主任孙国峰早些时候表示，所谓的利率整固是指基准利率与市场利率的趋同。

“推进利率一体化已经提上日程，存贷款基准利率今后可能会逐步取消。”梁思指出，利率并轨后，受影响最大的主体是商业银行，这将对商业银行的资产定价能力、利率风险管控能力、资产期限与债务期限的平衡能力带来挑战。

刘国强表示,“两轨一轨”和利率市场化改革的目的是进一步疏通央行政策利率向信贷利率的传导，增强市场竞争，促进金融机构更准确地进行风险定价，进一步推动小微企业实际利率水平的降低。“改革进程将是积极和稳定的，不会急于求成，但也不会停滞不前，中央银行将对改革计划的研究持开放态度。有人建议，基准利率将来可以由贷款最优惠利率(lpr)取代，这是一个很好的观点。”刘国强说。

梁思还认为，在改革的过渡期，对于一些缺乏贷款定价能力的银行，可以参考贷款优惠利率(lpr)定价。然而，低利率与市场利率的相关性不高，长期以来没有明显调整。货币市场利率对LPR影响不大。作为基准利率的替代品，LPR需要进一步培育和市场测试。

分析人士指出，央行的政策利率体系已逐步形成，短期内以dr007为基准利率，通过利率走廊机制调控dr007的运行，引导其他利率品种的变化。同时，应将slf利率作为短期利率的上限，将mlf利率作为中期政策利率，以引导信贷市场利率的变化，实现中期利率向中长期利率的传导。另外，考虑到tmlf的使用寿命可达3年，tmlf利率可以作为长期政策利率的一种尝试和探索。

陆政委指出，中央银行创建tmlf工具后，公司债券和民营企业的信用利差都明显下降。民营企业在风电领域的信用利差从2018年12月19日的343个基点降至目前的315个基点，降幅接近30个基点。此外，在国务院政策吹风会上，中国保监会副主席朱淑敏透露，2019年第一季度新增普惠性小微企业贷款利率为6.87%，比2018年的7.39%低0.52个百分点。由此可见，tmlf的创立和应用对降低小微民营企业融资成本、缓解企业融资难问题起到了积极的作用。

对于后续货币政策，交通银行首席经济学家连平认为，尽管经济指标显示出稳定的迹象，但货币政策有必要保持货币市场适度的流动性。一方面，流动性过紧不利于实体经济的持续复苏，也不利于出现稳定的初步迹象；另一方面，如果市场对宽松的货币政策调整有强烈的预期，似乎就有酝酿新一轮资产泡沫的危险，这显然不是货币政策调控的初衷。因此，央行向市场传递稳健稳健的货币政策基调，降低市场政策持续宽松调整的预期，加大引导金融导向支持中小民营企业的力度，都表明央行未来的政策坚持反周期调整。

梁思还认为，在整体经济金融环境的背景下，货币政策仍将坚持“稳定”的大原则，同时更加注重“量”与“价”的配合:一方面，要规范和管理好流动性总量。“规模”与货币和信贷的增长相匹配，更好地服务于实体经济；另一方面，要有效引导市场利率变化，控制“价格”，不断降低企业融资成本。此外，结合3月份的金融数据表现，预计短期内货币政策明显调整的可能性较小，后续操作仍以常规的“预调微调”为基础。