中信证券：预计1季度GDP增速6.2％

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中信证券(CITIC Securities)朱认为，1月和2月的基本面数据偏弱，考虑到宏观政策扩张带来的反周期效应，预计3月份三大需求将有所改善。信贷和社会融资将保持高位，信贷扩张将继续。在生猪价格持续上涨的情况下，Cpi已经缓解了ppi的短期通缩风险，或者说CPI已经进入了持续向上的区间，预计3月份CPI将同比上涨0.6%。据估计，第一季度国内生产总值将同比增长6.2%，或为今年的最低点。

核心观点

1月和2月的基础数据疲软。考虑到宏观政策扩张带来的反周期效应，预计三大需求将在3月份有所改善。信贷和社会融资将保持高位，信贷扩张将继续。在生猪价格持续上涨的情况下，Cpi已经缓解了ppi的短期通缩风险，或者说CPI已经进入了持续向上的区间，预计3月份CPI将同比上涨0.6%。据估计，第一季度国内生产总值将同比增长6.2%，或为今年的最低点。

摘要

Pmi回到扩张范围，工业生产得到修复。3月份，高炉操作率保持稳定，发电量和煤耗有所提高，这将支持工业数据；此外，中国矿业和财新制造业的pmi均回到了繁荣和衰退的上方，工业增加值增速有望回升(至6%左右)。

投资:制造业和基础设施将逐月增长，预计这将推动固定资产投资增速升至6.2%。我们认为，3月份基础设施投资将继续逐月修复，制造业投资将回升，房地产投资增速将略有回落。具体而言，3月份地方债券和地方特别债券的发行保持在较高水平，工业生产恢复。预计将继续推动基础设施的恢复，比上个月提高1个百分点以上；根据3月份财新制造pmi和中国矿业制造pmi的变化，3月份两者都回到了扩张区间，与去年的较低基数重叠，制造业投资增速有望得到一定程度的修正，有助于将固定资产投资稳定在6.2%的增速附近。

消费:汽车继续拖累消费，但价格上涨可能会提高名义社会消费增长率。根据高频数据，截至22日，3月份乘用车销量同比增速仍为-19%，汽车消费仍拖累整体消费。然而，3月份商业和零售网点的数据有所回升，随着市场经济预期的逐步改善，消费者需求可能会进一步回升。考虑到汽车拖累、实际消费需求升温、cpi上涨和基数因素，预计3月份社会名义消费同比增速将升至8.4%。

进出口:春节提前，全面复工叠加在低基数上，促进进出口。今年春节将至，企业已于3月全面复工。3月份，制造业pmi环比上升1.3个百分点，至50.5%，并进入扩张区间。高频数据显示，煤炭消耗和发电量增长迅速，这与中国重返工作岗位的情况一致。同时，考虑到去年基数较低，3月份进出口数据可能会有所改善。预计出口值将同比增长4%，进口值将增长5%。

价格数据:cpi进入上行通道，而ppi在短期内缓解了下行压力。生猪价格开始大幅上涨。尽管蔬菜价格比上个月有所下降，但还是同比上涨。尽管非食品产品的总体上涨势头较弱，但油价也能在一定程度上起到支撑作用。通货膨胀率预计将在3月份反弹至2.1%。3月份，短期内需求有所回升。pmi相关指标和crb指数显示，工业产品价格将逐月上涨。预计3月份ppi将小幅升至0.6%，短期通缩风险将得到缓解。

信贷水平:监管和投资将得到加强，信贷将继续逐年增加。根据3月份的数据，我们认为总体新增信贷供应仍将高于去年同期(2018年3月为1.12万亿元)。由于财政部反周期密集发行地方专项债券，以及银行加大对小微企业的贷款力度，预计企业贷款占比从上月开始将继续上升，有利于改善贷款结构。与此同时，3月份住房市场更加活跃，而且逐月修复，因此预计将同时推高居民中长期贷款。总的来说，预计3月份新增贷款规模可能达到1.2万亿元，并将逐月增长。

社会融资规模:增速稳定在两位数范围内，或升至10.2%。在流动性充裕的背景下，我们预计社会融资增速较上月略有上升，增幅为0.1个百分点，至10.2%，本月可能增长1.85万亿元，高于去年同期的1.58万亿元。

广义货币供应量:m2的增长率将逐月修正，即8.4%。从影响因素来看，随着表外融资增速略有企稳，订单前RRR减幅效应持续显现，预计3月份m2将回升，增幅约为8.4%。在m1中，工业企业1月和2月的利润数据显示，企业利润仍然受到抑制，3月份的改善率预计将非常有限，预计将保持在2%左右。

文本

1经济数据:3月份环比改善，第一季度国内生产总值预计增长6.2%

行业:高频数据显示，工业生产活动已经回升，工业增加值增速可能在3月份反弹至6%

3月，pmi指数回到扩张区间，中小企业动能加速。3月中旬，制造业pmi较上月上升1.3个百分点，至50.5%，其中生产分项指数上升3.2个百分点，至52.4%，新订单分项指数上升1个百分点，至51.6%。虽然受到一些春节因素的干扰，但反弹率显著，表明企业生产活动明显改善。按企业类别划分，三月份大、中、小型制造业的pmi分别为51.1%、49.9%和49.3%。尽管中小企业的pmi仍处于涨跌线之下，但环比明显好转，而财新制造的pmi经过四个月的回落后，又回到了扩张区间(50.8%)，表明中小企业动能正在加速复苏。

高频数据有所改善，工业增加值增速有望在3月份反弹。1-2月，规模以上工业企业增加值同比实际增长5.3%，比上年(2018年12月)下降0.4个百分点，低于市场预期(5.6%)，反映实体经济仍处于底部。然而，从3月份的数据预测来看，总体来说是乐观的，我们预计比上个月有显著改善。从高频数据观察，当月高炉操作率从3月初的65.8%小幅下降到3月底的63.6%，但与上月相比基本保持稳定，没有出现持续下降。与此同时，自2018年8月以来，六大集团的煤炭消费同比增长首次转为正增长(3.7%)。根据李克强总理在博鳌亚洲论坛上的讲话(3月28日)，3月份日均发电量和用电量均以两位数增长，这支撑了工业增加值增速的稳定。根据我们对整体制造业投资和工业繁荣的判断，预计3月份工业增加值增长率将出现反弹，预计为6%。

投资:制造业和基础设施将逐月增长，预计这将推动固定资产投资增速回落至6.2%

固定资产投资方面，1-2月全国固定资产投资(不含农民)增长6.1%(上年同期为5.9%，去年同期为7.9%)，并继续小幅提升，呈现明显的稳定迹象。3月份，固定资产投资有望保持良好水平。分项而言，我们认为3月份基础设施投资将继续逐月修复，制造业投资将回升，房地产投资增速将略有回落。具体而言，3月份地方债券和地方特别债券的发行保持在较高水平，工业生产恢复。预计将继续推动基础设施的恢复，比上个月提高1个百分点以上；从3月份财新制造pmi和中国矿业制造pmi的变化来看，两者都在3月份回到了扩张区间，与去年的较低基数重叠。制造业投资的增长率有望在一定程度上得到修复，有助于固定资产。投资的稳定；在房地产投资方面，虽然当月土地市场仍然活跃，销售情况略有好转，但我们认为1月和2月的高增长率(10.6%)是不可持续的，预计会有较大幅度的下降，但幅度仍应在可控范围内。总的来说，固定资产投资的累计同比增长率可能比上年有所提高，3月份的增长率可能保持在6.2%。

消费:汽车继续拖累消费，但价格上涨可能会推动名义社会消费增长率的提高

据协会统计，截至22日，3月前三周乘用车销量同比增长-19%，2月同比增长-17.4%，去年同期增长5%。预计汽车消费仍将是3月份社会消费增长的重要拖累。主要原因是以前的购置税政策导致需求透支，也可能是增值税减税带来的降价预期促使需求在本月回落。此外，汽车新的环保要求将推高价格，并对消费产生负面影响。然而，北京、深圳等地已宣布推迟原定于2019年初实施的国家六大标准，这也从侧面验证了汽车实际消费量较低，政策可能需要推迟。

另一方面，商业和零售店铺的数据在3月份回升，随着市场经济预期的逐步改善，消费者需求可能会进一步回升。与此同时，预计3月份cpi将大幅升至2.1%左右，物价上涨不仅会增加居民对基本产品的实际消费，还会推高社会消费的名义增长率。总的来说，考虑到汽车的拉动、实际消费需求的升温、cpi的上升和基数，预计3月份消费品名义零售额将同比增长8.4%。

进出口:春节前，全面复工叠加在低基数上，促进进出口

在出口方面，主要贸易伙伴的制造业pmi继续下降。2019年第一季度，美国制造业pmi下降2.4个百分点，至54.2%(3月份未公布)，欧元区制造业pmi下降3个百分点，至47.5%，日本制造业pmi下降1.1个百分点，至49.2%。总体而言，外部需求仍处于下行区间。然而，由于今年春节提前，企业已于3月份复工，且基数低于去年同期，因此预计3月份出口可能会有所改善。此外，海关总署宣布，3月初出口强劲反弹，同比增长39.9%。总体而言，出口值预计将同比增长4%(以美元计)。

进口方面，春节推动国内企业提前3月开工，3月份制造业pmi为50.5%，比上个月上升1.3个百分点，结束了连续3个月生产萎缩的趋势，整体反弹主要由生产拉动。同时，pmi进口为48.7%，比上个月大幅增长3.9个百分点。此外，高频数据显示，3月份发电量和煤耗快速增长，原油价格3月份小幅上涨。综合考虑基数效用，预计3月份进口增长率为5%(以美元计)。

经济增长:预计第一季度国内生产总值同比增长6.2%，为今年的最低点

今年1月和2月，基础数据疲软，消费低于预期，制造业投资下降，进出口出现大幅负增长。然而，由于以货币和财政政策为重点的宏观政策的扩张所带来的冲击效应，以及春节的错位，预计3月份基本情况将有所缓解，pmi生产和需求的两端也将逐月上升。然而，当总结1月和2月的基本表现时，我们预计第一季度的国内生产总值增长率为6.2%。

2价格:cpi进入上行通道，ppi在短期内缓解下行压力

生猪价格飙升，通胀已进入上行通道。今年3月，22个省份的生猪价格环比上涨16%以上，之前的价格涨幅为-2%。目前，生猪去产化程度继续扩大，市场悲观气氛没有改变。在蔬菜方面，气温上升，新鲜蔬菜供应增加。农业部菜篮子产品批发指数环比下降0.2%，但受基数影响同比上升9.7%。总体而言，食品价格将从上月的0.7%大幅上涨，这将成为3月份cpi的主要驱动力。尽管3月份国际油价环比增幅较2月份有所下降，但仍高于上年同期水平。由于总需求疲软，非食品价格仍难以看到显著增长，预计3月份非食品价格将较上年同期小幅上涨至1.8%左右。总体而言，经历了前两个月的低迷后，预计未来两个季度通胀将稳定在2.5%-3%之间，生猪价格上涨趋势已经确立，上涨趋势已初步确立在3月份，预计3月份同比增长率为2.2%。

3月份，需求方在短期内复苏，生产者价格指数逐月上升。制造业采购经理人指数显示，新订单上升至51.6%，近几个月达到新高，生产需求方面出现短期改善。Crb指数也显示3月份环比上涨，pmi工业原材料购买价格为53.5%，为去年11月以来的最高水平，表明3月份ppi将有所改善。就主要分项而言，螺纹钢和有色金属价格环比也有所上涨。总体而言，我们预计3月份的ppi在短期内将远离0%，同比增长0.6%。

3金融数据:m2预期上升至8.4%，社会金融增速保持稳定

信贷水平:监管和投资将加强，信贷将继续逐年增加

2月份，人民币贷款增加8858亿元，连续第11个月高于去年同期。从3月份的数据来看，我们认为总体新增信贷供应仍将高于去年同期(2018年3月为1.12万亿元)。由于财政部反周期密集发行地方专项债券，加上我行加大对小微企业贷款力度，预计企业贷款占比将从上月开始继续上升，有利于改善贷款结构。与此同时，3月份住房市场更加活跃，而且逐月修复，因此预计将同时推高居民中长期贷款。总体而言，预计3月份新增贷款规模可能达到1.2万亿元，并将逐月递增。

社会融合规模:增长率预计将稳定在两位数范围内，或升至10.2%

在社会福利方面，2月份新增社会融资总额为7029亿元。展望3月份的数据，在流动性充裕的背景下，我们预计社会融资增速将较上月小幅上升0.1个百分点，至10.2%，当月新增增速可能为1.85万亿元，高于去年同期1.58万亿元的水平。

子项目方面，表内融资方面，预计新增本外币贷款可能达到1.2万亿元；直接融资方面，3月份市场活跃，预计当月信用债券融资和股票市场融资总额将达到3000亿元；在地方专项债券方面，根据初步统计的风力和叠加口径的调整，预计净发行量为2000亿元，这将继续为社会福利的净增长做出贡献；表外融资方面，预计委托、信托、未贴现承兑汇票三种组合可能保持较小的负值，即-200亿元；至于其他融资，3月是本季度末贷款核销的月份，与我们对银行abs发行规模的预测一致，整体可能达到1700亿元。

广义货币供应量:m2的增长率预计将从上月的8.4%开始回升

在广义货币供应方面，受季节性因素影响，2月份m2的增长率略有下降(8%)。展望3月，从影响因素来看，随着表外融资增速略有企稳，订单前RRR减幅效应持续显现，预计m2将有所回升，约为8.4%。在m1中，工业企业1月和2月的利润数据显示，企业利润仍然受到抑制，3月份的改善预计将非常有限，预计将保持在2%左右。

作者:朱，刘伯阳，来源:中信证券