降准将至 流动性合理充裕依旧

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新年伊始，关于央行RRR降息的讨论继续升温。

许多机构认为，pmi数据再次证实了经济下行压力，仍有必要稳定广义货币的增长，央行将继续降低RRR或降息的可能性很高。

目前，市场的焦点是中国央行将在2019年何时实施首次RRR降息。据行业分析，2019年春节是在2月5日。在此之前，流动性面临诸多挑战，如超过1万亿元的资金到期、集中提款的需求、地方债务材料的提前发行等。为了弥补新一年的资金缺口，央行很有可能在假期前定向减持RRR。

RRR再一次陷入了一致的期待

2019年初，市场一致预期央行的货币政策将进一步放松。

“展望2019年，空仍将下调存款准备金率，为了疏通信贷传导，央行可能会在公开市场下调竞价利率，以引导社会融资成本下降。”海通证券(港股06837)宏观债券研究团队蒋超在最新研究报告中表示。

中信证券(港股06030)首席固定收益官明明也表示，为了保持经济稳定，除了减税、减费等积极的财政政策外，还可以预期RRR减息等宽松的货币政策。

从最近公布的经济数据来看，有必要保持广泛的货币稳定。数据显示，2018年12月，中国制造业采购经理人指数(pmi)为49.4%，比11月份低0.6个百分点，为2016年3月以来的最低水平。这一数据上一次跌破50%的繁荣和衰退线，将追溯到2016年7月。

“国内经济繁荣正在衰退。2018年12月，制造业采购经理人指数降至荣耀线以下，随后“下降”的可能性极高。”郭进证券战略研究团队李丽凤评论称，近期零售、投资、进出口、价格和制造业pmi数据均低于预期，国内经济繁荣“冷”，这肯定会影响a股企业利润。

考虑到2019年经济继续下滑的可能性很大，再加上监管机构最近的声明，RRR股市确实有望再次走低。首先，2019年中央经济工作会议提出要“完善货币传导机制，提高直接融资比重，解决民营企业和小微企业融资难的问题”。第二，上周召开的国务院常务会议要求“加大税费减免力度，改善融资服务”，强调“完善普惠金融的RRR减负政策”。此外，央行在2018年第四季度货币政策例会上明确提出“应加强反周期调整”、“审慎的货币政策应更加注重紧度和适度性”、“进一步疏通货币政策传导渠道”。

“至少十年来，空很少放松银根，而宽信贷的前提是宽货币。由于疏通的传导机制落在了货币政策上，这表明宽货币的前提需要进一步释放流动性。因此，在“广泛信贷”明显有效之前，货币政策不会转向。”天丰证券固定收益总监孙彬彬表示，他相信央行会配合运用RRR减息等量化工具干预商业银行负债，以达到疏通资金传导的目的。

实施时间还是春节前

目前，市场似乎更关注RRR降价的实施时间。从综合制度角度来看，考虑到2019年春节即将到来，新年资金需求存在较大缺口，业内普遍认为央行很有可能在1月份实施定向RRR减息。

“预计今年1月，央行将采用RRR减息和定向中期贷款便利化(tmlf)的方式进行中长期流动性投放，配合短期跨部门流动性投放，创造相对稳定的资本利率。”说得很清楚。

明明指出，2019年春节前，流动性环境受到资本到期压力、财政存款不确定性、现金需求明显增加、中后期同业存单集中到期等主要因素的影响。面临波动的流动性要求央行进行对冲。首先，2019年1月上半月基金的自然到期日为1.1万亿元，是近期到期的高峰期；其次，春节期间对流通现金的巨大需求将影响1月份银行系统的流动性。据估计，1月份m0的规模将增加约1万亿元；第三，1月份是税收的大月份，叠加的财政支出和政府债券发行可能会加速，财政存款是不确定因素；第四，银行间存单的到期日接近2017年，但远低于2018年。从成熟节奏来看，主要集中在下半年。

需要注意的是，2019年1月，除了套期保值和控制春节，货币政策还需要关注地方政府债券提前发行和支付的因素，这将更加考验流动性。

“加快地方政府债券发行将进一步支撑基础设施投资的反弹。与此同时，政府债券供应量的增加将对市场流动性产生影响。预计央行将在1月份全面下调100个基点以进行对冲。”国泰君安(港股02611)证券宏观研究花长春团队评论道。

值得一提的是，通常在国务院常务会议部署有针对性的RRR减排后不久，央行就会有针对性的RRR减排行动。“例如，2018年6月20日，国务院常务会议部署‘进一步缓解小微企业融资困难，继续推进实体经济成本降低’，然后在6月24日，央行宣布了有针对性的RRR降低。由此可见，在最近的资金重叠中，央行针对RRR降息的‘窗口’可能会再次打开。”华创证券研究所固定收益组组长周冠南说。

流动性仍然相当充足

展望2019年春节前的货币政策，更有可能的是，央行将减少RRR对冲mlf，以保护顺利的新年。然而，该机构还认为，当前政策的重点是疏通从广义货币到广义信贷的传导机制，因此投资者不应对货币宽松抱有太大期望，未来流动性将保持适度充裕和适度紧张。

目前，各机构对央行在春节前减少RRR的方式存在一些分歧。如果明明认为央行“锁定空头、释放多头”的政策将继续下去，那么2019年春节前的RRR降息更有可能在2017年底取代“临时动用准备金安排”。CDB证券固定收益分析师岳安石认为，央行仍可能采取“临时动用准备金安排”等政策来对冲春节因素。

然而，正如业内人士所说，为了保持新年的流动性，央行将灵活运用反向回购、RRR减持、mlf、临时流动性支持等工具来应对。使用这些工具本质上仍是央行在流动性方面“削峰填谷”的操作。

华创证券固定收益分析师季进一步指出，在央行稳健的中性货币政策基调仍在继续的背景下，如果春节后居民投入的基础货币重返银行体系，资金将变得过于宽松，这并不排除央行重启回购的可能性。

总体而言，在2019年，稳健的货币政策应在“稳定增长和(港股00001)风险防范”之间取得平衡。一方面，稳定增长和风险防范仍需要一个相对宽松的货币环境；另一方面，该政策需要稳定汇率，防止金融市场增加杠杆。因此，预计未来流动性将保持相当充裕，也就是说，将保持适度宽松，不会过度泛滥。