资金利率中枢下行 货币量价宽松可期

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1月7日，银行间市场隔夜回购利率dr001降至1.4%以下；最具代表性的7天回购利率dr007跌至2.3%以下，这扩大了与央行7天反向回购操作利率的息差，突显出宽松的短期市场基金。

分析师表示，年初宽松的市场资金符合季节性规律，央行及时有效下调了RRR，大大降低了春节前流动性波动的风险，也使得货币市场利率运行中心更有可能下移。dr007有效跌破央行7天反向回购操作利率的可能性正在上升，公开市场操作(omo)利率也并非不可能被方便地下调。

低利率突显了资金的宽松

7日，央行宣布RRR降息后的第一个交易日，银行间市场隔夜债券回购利率dr001再次突破1.4%，加权平均为1.38%。

之所以说“再次”，是因为在2018年12月28日，即五个交易日前，dr001跌破1.4%。当时，dr001甚至更低，加权平均利率为1.34%，为2015年7月底以来的最低水平。然而，dr001两次跌破1.4%，含义不同。

2018年底，dr001继续下跌，并一度跌破1.4%，主要反映了年底前“非新年基金”的供过于求。当时，"跨年度基金"是一个完全不同的场景。与本月低点相比，dr014最多上涨了近200个基点，货币市场的结构性紧张尤为突出。当时，dr001跌破1.4%，这并不意味着市场资金是宽松的。

这次不同了。最近货币市场利率的下降趋势是普遍的，这体现在两个方面。首先，利率水平已经全面下降。最具代表性的银行间7天回购利率dr007已从2018年底的最高3.07%降至2.28%，与央行7天回购操作利率2.55%的息差进一步扩大。其次，非银行机构的流动性溢价大幅下降。7日，全口径r007下跌至2.34%，仅存款机构的r007之间的息差收窄至6个基点。2018年底，它们之间的息差一度超过300个基点。

自2019年初以来，流动性恢复充裕，货币市场利率全面下降。dr001作为超短期利率观察指标之一，突出反映了市场流动性的改善和市场利率的下降，尤其是短期流动性的大幅改善。

2018年8月，dr001一度跌至1.4%，dr007跌至2.25%，两者都达到了今年的最低值。这一时期也被认为是2018年市场基金极度宽松的时期。目前，dr001已降至1.4%以下，dr007也已降至2.25%左右，因此资金再次极度宽松。

春节前流动性“稳定”

1月初，市场资金一直相对宽松，这是因为年末诸多干扰因素平息后，财政支出形成的流动性投放效应得到充分显现。短期货币市场利率已降至如此低的水平，这与央行进一步下调RRR利率不无关系。及时而有力的RRR减息措施巩固了市场流动性的乐观预期。即使央行在7日停止了反向回购，omo也净赚1700亿元人民币，金融机构也定期支付法定准备金，这并没有阻止货币市场利率继续大幅下降。

经验表明，1月初，资金相对宽松，但从下半年开始，很容易出现紧张局面。原因是1月是税收的大月份，而在月中征收财政税会导致流动性回归；一月之后，春节将至，银行将面临现金交割的压力。往年春节前的提现高峰一般在万亿元左右。

2019年春节前，现金交割的压力将会出现，并从1月中下旬开始逐渐加大。此外，地方政府发债起步较早，节前税收期限、节假日效应、政府发债支付等诸多因素可能对流动性供求产生叠加影响。

此时，央行的RRR减息有望在春节前平抑流动性波动。央行表示，此次降息将释放约1.5万亿元资金，加上即将推出的定向中期贷款便利化操作(tmlf)和包容性金融定向降息动态评估释放的资金。考虑到mlf在第一季度不会更新，释放的长期资金净额约为8000亿元。

应该注意的是，RRR削减是第一位的，而替代的mlf是后面的。2019年第一季度，共有12，050亿元的多边基金到期，每月到期金额分别为3，900亿元、3，835亿元和4，315亿元。这项削减将在1月份实施两次，释放约1.5万亿元的资金。换句话说，春节前释放的资金净额约为1.1万亿元。

不仅如此，央行还预测，tmlf操作和有针对性的RRR削减包容性金融将很快进行。通过8000亿元的净释放规模，本轮操作的净释放量可逆转为5000亿元左右，极有可能在春节前落地。因此，RRR减息及相关操作可以在春节前释放约1.6万亿元的资金，规模相当可观，并逐步实施，正好符合春节前现金投放的节奏。考虑到春节前央行仍有很高的概率通过omo投放资金，2019年春节期间流动性稳定的总体情况已经确定。

春节过后，随着现金回到银行系统，货币市场的流动性自然会回升。此外，mlf在第一季度尚未完全到期，RRR减持等一系列操作带来的净释放效应依然存在，市场资金将继续宽松甚至极度宽松。

“2019年春节前后的资金很可能在节前不紧张，节后非常宽松。”一些机构认为，货币市场的利率运行中心有望在2月和3月进一步下降。

可以预期宽松的数量和价格

2018年下半年，dr007操作中心已降至2.6%，接近央行7天反向回购操作利率。目前，dr007再次与7天期央行反向回购利率“颠倒”，这意味着市场利率一直低于政策利率，并有“降息”的预期。未来，两者之间的价差将被dr007的反弹所填补，或者被主动下调omo利率所抹去，这将释放出大幅放松政策的信号。

根据上述分析，后续货币市场的利率运行中心可能会进一步下降，dr007有效跌破o-mo利率的可能性增加，未来omo“降息”的可能性上升。

央行选择压低RRR汇率的核心原因是宏观经济需求。在经济运行稳定多变、变化中有隐忧的情况下，此次RRR降息是加强反周期调整的具体表现，也是货币政策运行更加注重“稳增长”的又一证明。

《工业证券研究报告》指出，央行RRR降息公告中的货币政策表述不仅延续了中央经济工作会议“适度从紧”的基调，而且将此前的“稳定中性”表述调整为“稳定”，货币政策边际宽松的方向越来越清晰。

CICC和其他机构认为，衡量货币政策是否宽松的唯一标准是观察货币市场基准利率是否在有效下降。一方面，RRR减仓可以增加金融机构的超储规模，并在数量上巩固流动性；另一方面，大量低成本长期资金的释放将有助于市场利率的整体下降趋势。在RRR降息等一系列操作下，货币市场利率中心的后续下行趋势是可以预料的。

许多机构认为，随着美国经济增长接近峰值，美元指数的上行风险将在2019年下降，美国债券收益率也将下降。无论是在汇率水平还是利差水平上，中国央行都让空引导货币市场利率进一步下调。2019年，货币宽松的数量和价格是可以预期的。