陆胜斌：金价银价飙涨，还会继续涨吗？现在能上车吗？

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中信经纬客户7月23日表示:“卢胜斌:金银价格已经飙升，还会继续上涨吗？”我现在可以上车了吗？》

作者陆胜斌(苏宁金融研究所研究员)

在市场对a股是否仍处于牛市的激烈讨论中，黄金和白银都走出了引人注目的市场——国际金价已突破1850美元/盎司的关口，创下近9年来的新高；国际白银价格在4个交易日内上涨了近20%，价格接近23美元，创下近7年来的新高。

也许，很多投资者之前并没有注意到黄金和白银的投资机会，只是当他们发现时，才后悔晚了见面。历史不可能长久改变。当前价值是否值得购买是我们最需要考虑的，而逻辑推理是投资决策的主要依据。

黄金牛市的驱动力是什么？

从长周期来看，黄金牛市已经开始。自2019年4月以来，国际金价上涨超过45%(见表1)，远远超过同期上证综指和深证综指的涨幅。这一路走来逻辑清晰，趋势清晰，只是在今年3月全球流动性危机爆发时才恐慌抛售(我们的分析表明，流动性危机是黄金的一个短期扰动因素)。

自今年年初以来，COVID-19的肺炎疫情已蔓延至世界各地，加速了全球经济的下滑趋势。由于疫情得到及时控制，经济意外复苏，中国的货币政策相对克制，央行资产负债表保持在36万亿元左右。然而，为了刺激各国的经济，世界上其他主要的中央银行向市场投入了大量的基础货币(见图2)，并通过信贷扩张获得了更多的信贷(见图3)。

与货币供应的快速增长相比，黄金的供应极其稳定。2010年至2019年，全球黄金年供应量基本稳定在4300吨至4800吨之间。然而，受今年疫情影响，许多主要黄金生产国采取严格措施停止生产，第一季度黄金供应量仅为1066.3吨。在流动性泛滥的情况下，迅速增加的追逐有限资产的盈余资金将导致大部分资产上涨，这也是大宗商品和股票市场集体上涨的关键因素。

目前，世界直升机撒钱的速度没有放慢，美联储不断扩大资产购买的范围和力度，欧盟国家也达到了有史以来最大的财政一揽子计划，包括1.074万亿欧元的欧盟预算和7500亿欧元的COVID-19“复苏基金”。在全球COVID-19肺炎疫情得到有效控制、经济走出泥沼之前，预计全球流动性不会萎缩，这将极大地推高黄金价格。

2.通胀预期已经成为市场共识

目前，美国各种期限的政府债券收益率处于历史最低水平，10年期政府债券收益率基本保持在0.6%左右。根据美联储的位图，目前的低利率预计将持续到2022年底。随着原油价格的快速反弹，商品价格持续上涨，并受到COVID-19肺炎疫情和世界各地不同自然灾害(蝗虫、蛾类灾害、洪水、地震等)的影响。)，全球粮食结构性短缺的可能性增加，而且全球粮食价格有强劲的上涨预期，因此通胀预期继续上升。根据10年期美国国债收益率的计算结果(见图4)，通胀预期已从3月份的0.5%迅速上升至目前的1.5%。

名义利率徘徊在较低水平，通胀预期持续上升，实际收益率将持续下降，国债等资产配置价值持续走软，不计息的黄金资产成本表现极高。与此同时，美国目前的通胀预期仍远未达到美联储设定的2%的目标。然而，随着全球价格上升趋势的明显，通胀预期将进一步上升，从而增加黄金的配置价值。

3.全球货币的共同贬值

从长期来看，黄金价格与美元指数有很强的负相关性，也就是说，美元指数更强，黄金价格有可能下跌；美元指数走弱，金价极有可能上涨。在今年第一季度之前，短期因素，如频繁的风险事件和流动性变化，主导了黄金价格，而长期因素，如美元指数，被稀释，所以有一个小概率事件，美元指数和黄金价格在同一个方向移动。然而，在美元仍是全球硬通货的情况下，很难改变美元与黄金之间的相关性。

美元流动性危机逐渐缓解后，美元指数进入下行通道(见图5)。尽管美元在美国大选前有能力保持强势，但在美国优先政策的背景下，美元的反全球化趋势已经初具规模；此外，美国的疫情控制远不如中国、欧洲、日本等国家和地区，经济复苏将受到疫情的制约，美元的强势将被削弱。因此，美元指数进入下行通道的概率很高。

然而，从另一个角度来看，美元指数代表美元相对于其他一篮子货币的相对强势。然而，在全球大规模抛掷货币的背景下，它将导致全球货币同时贬值，而代表货币相对实力的汇率或美元指数却不能反映整体的信用下降。因此，在美元指数下跌的背景下，美元价值的绝对信用将会减弱，这将进一步刺激黄金价格。

4.其他因素

2020年第一季度，黄金供应收缩了3.8%，而总需求增加了1.9%。全球黄金交易所交易基金第一季度净流入是四年来最高的季度流量，成为影响黄金总需求的重要因素。随着金价的进一步上涨，投资需求将进入良性增长的大周期，因此未来黄金需求的增长可能会集中在投资需求上。

2020年风险事件频繁发生，如中美贸易摩擦和COVID-19肺炎。在美国大选尘埃落定之前，突然发生黑天鹅事件的可能性仍然很高，黄金的避险资产将继续支撑黄金的短期价格。

因此，总体而言，在流动性持续泛滥、通胀预期上升、美元指数极有可能下行的背景下，黄金仍具有投资价值，黄金牛市仍在进行中。

对白银的过度预期

与黄金不同，白银具有很强的工业属性，工业制造需求占白银总需求的50%以上。然而，从历史回报率的角度来看，金融属性在白银价格中起着主导作用。

从长期来看，白银的价格趋势与黄金非常相似，基本上是上升和下降。在今年第一季度之前，黄金价格持续上涨，但白银价格没有紧随其后，金银价格比率创下新高(见图6)。自1975年以来，黄金和白银的价格比率很有可能达到40-80。在今年3月18日达到历史最高点124后，白银的平均价格开始回升，即白银的涨幅大大超过黄金。

因此，如果金价有望继续向上突破，那么白银将很有可能紧随其后，共同享受贵金属的β回报。目前，短期内难以改变金银价格比平均收益率的趋势，预计金银价格比将继续下降，从而扩大白银的α收益。因此，在未来，与黄金相比，白银的回报率仍然很高。(中信经纬应用)