海通债券:多空因素交织 票息策略为主

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多重空因素交织在一起，而息票策略是主要因素——海通债券周刊

(姜培山、杜佳、周霞、王巧珍、孙立平、张子瑞)

摘要

展望8月份的债券市场，我们认为许多空因素交织在一起:首先，基本面和政策面临空债券市场的部分盈利，而不断上涨的存单数量和价格表明短期利率仍处于压力之下；其次，供给压力有所反弹，但大量摊余债务基础的建立有利于消化部分供给；第三，债券在表中的配置价值增加。6月份，一般贷款利率下降了22个基点，扣除税收和资本占用后的利率为1.89%。当前十年期国债利率的息差已升至18年来第三季度的水平。最终，股市的大幅上涨戛然而止，陷入震荡，削弱了股票和债务的跷跷板效应，中美国际政治关系的不确定性影响了风险偏好。总体而言，债券市场可能在8月份出现震荡，但仍建议防范风险，以息票策略为主。十年期债券利率可能在2.8%~3.1%之间波动。

信用债券观察:年内优于利率，息票策略是主要策略

上周，信用债券收益率略有波动，aaa级公司债券平均上涨3个基点，aa级公司债券平均上涨1个基点。上周，信贷息差下降，目前处于历史上较低的季度水平，但仍高于债券市场关注疫情之前的水平(1月21日)。例如，3年期aa+利差比1月21日高出约20个基点。从历史上看，中国的信用利差主要是由流动性溢价驱动的。然而，随着信用债券的破裂，信用风险对利差定价的影响越来越大。从今年3月到5月，利差和无风险利率甚至走出了反向趋势，这主要是由于市场对信用风险的担忧。展望今年，经济仍处于复苏状态，信用债券的主要发行者大多是基础设施、周期性行业和工业制造业。修复的确定性很高。随着经营的修复，信贷质量有望提高，价差中的风险溢价将被压缩，而市场流动性溢价将保持相对稳定。因此，我们认为信用债券的表现将优于利率债券，并且利差仍将在一定程度上压缩空空间

可转换债券观察:关注业绩改善和高发板

上周，随着股市波动，可转换债券指数整体收高，表现好于蓝筹市场和正股指数的增长方式。周日，平均营业额逐月增长，机械制造业和消费行业表现相对较好，而tmt行业有所下降。从基本面来看，经济正在稳步上升，外部需求的弹性仍在继续，一些更依赖海外需求的行业正在逐步得到修复。根据《货物管理报告》的声明，宏观流动性可能保持稳定，很难回到前期的极度宽松状态。在股市上升斜率放缓的情况下，可转换债券的估值可能难以迅速上升。总体而言，中间价格可转换债券的溢价在一定范围内波动。此外，可转换债券的绝对价格和平盘价格较前期低点有明显上升，一些进入赎回期的高价位、高质量的可转换债券也需要注意可能的退出压力。然而，7月份的发债速度明显快于去年同期，因此仍无需过多担心高质量新债的供应。在行业方面，随着市场趋势放缓，人们更加关注表现明显改善和高度繁荣的行业，如基础设施、房地产产业链完成、军工、风电光伏、公共环保等。此外，在市场成交量扩大和利率上升期间，可以关注与金融相关的目标，如经纪人和银行。从中期来看，科技周期的上升趋势保持不变，可以关注科技/增长和其他部门。

多重空因素交织——每周利率债务报告

话题:为什么银行间定期存款的数量和价格会上升

最近，存单的数量和价格都有所上升，发行期限也缩短了。在流通方面，银行间存款证的流通自6月以来持续增加，7月下旬以来增加幅度扩大。6月份银行间存款证总发行量为1.36万亿元，7月份增至1.83万亿元。自8月份以来，存款证的发放持续增加。从利率的角度来看，自6月份以来，存款利率的上升违反了近年来的季节性规律。从2016年6月到2019年7月，银行间存单收益率有不同程度的下降，但今年6月以来，银行间存单利率不但没有下降，反而上升了100多个基点。从发行周期来看，近期存款单的发行周期大幅下降，7月份300万元以内的同业存款单占比上升至57%。就银行而言，国有银行的规模增幅最大，而城市商业银行的利率增幅最大。

为什么银行间存单的数量和价格都在上升？首先，货币转向中性，存款利率跟随上升趋势。6月和7月，公开市场资金净提取分别为5650亿元和6177亿元，并逐步收紧。6月份，超额存款利率继续降至1.6%，7月份资本利率没有像往年那样季节性下降。7月份，300万美元的shibor利率上升了48个基点，存款证利率也相应上升。

第二，结构性存款压力下降增加了债务压力，存单供应量增加。在监管要求下，6月份结构性存款大幅下降，发行银行间存款证将有助于缓解银行负债压力。在结构性存款余额大幅下降的几个时期里，存单利率都有不同程度的上升。如2016年9月至12月、2018年9月至12月和2019年底。

第三，需求已经放缓。货币基金和现金管理是存款单的主要持有人，6月底，商品存款单的头寸占存款单市场规模的20%。然而，自6月底以来，股市大幅上涨，导致商品基础规模萎缩，对存单的需求恶化。

上周的市场评论:资金稳定，供应压力没有减轻

上周，央行取消了100亿元的回购，公开市场的净回报为2700亿元。r001的平均值上升10个基点至1.83%，r007的平均值下降22个基点至2.16%；dr001的平均值上升了11个基点，dr007的平均值下降了11个基点。一年期政府债券收于2.22%，较上月下跌2个基点；10年期政府债券收于2.99%，较上月上涨3个基点；一年期CDB指数收于2.66%，较上月下跌1个基点；10年期CDB股市收于3.51%，较上月上涨4个基点。

在一级市场，上周利率债券的净供应量为4285亿元，比上个月增加了3001亿元；全流通5724亿元，比上个月增加1928亿元。截至8月7日，下周计划发行的利率债券为6723亿元，比上个月增加999亿元。

本周的债券市场策略:多重空因素交织在一起

展望8月份的债券市场，我们认为许多空因素交织在一起:首先，基本面和政策面临空债券市场的部分盈利，而不断上涨的存单数量和价格表明短期利率仍处于压力之下；其次，供给压力有所反弹，但大量摊余债务基础的建立有利于消化部分供给；第三，债券在表中的配置价值增加。6月份，一般贷款利率下降了22个基点，扣除税收和资本占用后的利率为1.89%。当前十年期国债利率的息差已升至18年来第三季度的水平。最终，股市的大幅上涨戛然而止，陷入震荡，削弱了股票和债务的跷跷板效应，中美国际政治关系的不确定性影响了风险偏好。总体而言，债券市场可能在8月份出现震荡，但仍建议防范风险，以息票策略为主。十年期债券利率可能在2.8%~3.1%之间波动。

在这一年里，它优于利率，而息票策略是主要策略——《信用债券周刊》

安徽省经济金融形势分析。1)国内生产总值总量居全国中上游，发展水平与长三角平均水平仍有差距。2019年，安徽省国内生产总值在全国31个省、市、自治区中排名第11位，约为3.71万亿元；人均国内生产总值为5.85万元，低于长三角其他省份的总体水平，也远低于全国7.09万元的平均水平。2)债务负担处于中等水平。2019年，安徽省狭义负债率和广义负债率(口径1)分别约为68.28%和95.42%，分别比18年前下降了近2.6和5个百分点。总的来说，他们在邻近的省市处于中等水平。3)合肥、芜湖、滁州金融实力较强。2019年，合肥市地方财政收入达到745.99亿元，是第二个芜湖市的两倍多。此外，漳州和阜阳2019年地方公共预算收入超过200亿元，收入增长率超过7%；除池州(-1.4%)外，其他城市的地方公共预算收入在2019年实现了正增长。4)阜阳、亳州、六安三市债务负担位居前三。以地方一般预算收入计算的政府债务比率最高的城市是阜阳、六安和亳州，均超过400%，而淮北和合肥的债务比率较低；从余额变化来看，19年来城市投资债券余额增幅最大的城市是阜阳和邯郸，分别增加83亿元和55.45亿元。此外，池州、淮南、芜湖、亳州投资债券余额均增加30多亿元；铜陵和安庆的债券余额分别减少11.88亿元和9.8亿元。

一周的市场回顾:净供应量下降，主要是收益率上升。上周，一级市场主要信用债券的净供应量为433.59亿元，较上周有所下降。二级交易减少，收益主要增加。以中票短期融资为例，具体来说，在一年期品种中，超aaa级收益率上升1个基点，aaa级收益率下降2个基点，aaa级收益率下降2个基点，aa+级收益率下降5个基点，aa级收益率下降9个基点；3年生品种中，超aaa级产量下降7个基点，aaa级产量上升3个基点，aaa级产量上升4个基点，aa+级产量上升3个基点，aa级产量下降1个基点，aa级产量下降5个基点；。5年生品种中，超aaa级产量下降8个基点，aaa级产量上升10个基点，aaa级产量上升8个基点，aa+级产量上升9个基点，aa级产量上升7个基点，aa级产量上升7个基点。7年生品种中，超aaa级产量与前期基本持平，aaa级产量提高2个基点，aaa级产量提高2个基点，aa+级产量提高2个基点。

审查为期一周的评级调整和违约。上周，一个债券主体升级，涉及汕头投融资集团有限公司，一个城市投资企业。一个债券主体被降级，涉及的主体是广州浦邦花园有限公司，一家私营企业。上周新增5笔违约债券，涉及4家实体，即北京华业资本控股有限公司、太和集团有限公司、洛华科技产业集团有限公司和中信国安集团有限公司，包括1家外资企业、2家民营企业和1家上市企业。

战略前景:年内优于利率，以息票策略为主。上周，信用债券收益率略有波动，aaa级公司债券平均上涨3个基点，aa级公司债券平均上涨1个基点。上周，信贷息差下降，目前处于历史上较低的季度水平，但仍高于债券市场关注疫情之前的水平(1月21日)。例如，3年期aa+利差比1月21日高出约20个基点。从历史上看，中国的信用利差主要是由流动性溢价驱动的。然而，随着信用债券的破裂，信用风险对利差定价的影响越来越大。从今年3月到5月，利差和无风险利率甚至走出了反向趋势，这主要是由于市场对信用风险的担忧。展望今年，经济仍处于复苏状态，信用债券的主要发行者大多是基础设施、周期性行业和工业制造业。修复的确定性很高。随着经营的修复，信贷质量有望提高，价差中的风险溢价将被压缩，而市场流动性溢价将保持相对稳定。因此，我们认为信用债券的表现将优于利率债券，并且利差仍将在一定程度上压缩空空间

关注业绩提升和高度繁荣——可转换债券周报

新券前景展望:浪新科技和崇达科技

崇达科技:从5g的发展中受益，大规模转型。公司的主要业务是pcb的研发、生产和销售。受中美贸易摩擦的影响，19年来的增长速度放缓，今年第一季度略有上升。就行业而言，预计2020年pcb市场增长将放缓，而5g和高端pcb的应用领域是主要的增长驱动力。随着2020年5g综合建设期的到来，5g无线基站的建设将带动通信高频高速pcb市场的快速增长，而5g将带动服务器、数据存储和手机领域pcb的强劲增长。公司上市时是小批量板的领导者，现在正在推动大批量的战略转型，拓展空房市场。总的来说，为了顺应5g的发展趋势，公司加大了在R&D的投资，开拓了5g核心设备供应商的客户。此外，fpc和ic载板的业务将会扩大，pcb产品的整个范围将会被覆盖。本次可转债募集的资金主要用于珠海崇达新电路板项目。风险预警:市场竞争风险；延伸并购和整合风险；海外销售的不确定性风险

浪新科技:聚焦工业互联网。公司长期积累电力营销系统业务，行业领先地位稳定。新一代信息技术创造的“工业互联网应用引擎”是公司面向工业互联网业务的核心能力。随着公司工业互联网创新业务的发展和易信科技、邦道科技重组的完成，公司的收入来源更加多元化、横向扩展。新的基础设施在一定程度上与公司的业务布局有关，投资可能会给公司带来发展机遇。此外，无处不在的电力物联网启动了国家电网新一轮信息投资增长。主要关注由于少数集团客户的依赖而可能出现的波动。本次可转债募集的资金将用于物联网系统建设和云研发项目。风险警示:电力信息化投资不尽如人意；支付宝的在线生活支付扩张没有达到预期；中国移动网络电视业务的推广没有达到预期。

上周市场评论:可转换债券指数上涨

可转换债券指数上涨。上周，沪深可转换债券指数上涨1.10%，沪深300指数上涨0.27%，创业板指数下跌1.63%，上证50指数上涨0.44%。周日平均交易量(含eb)为376.09亿元，比上个月增长25%，我们计算的可转换债券(含公开发行EB)总样本指数增长1.04%。一张优惠券188上升了1级，116下跌，而积极股票176上升了9级，120下跌。单只债券涨幅居前五位的分别是横河可转换债券(46.27%)、同德可转换债券(28.66%)、新泉可转换债券(24.95%)、正邦可转换债券(23.05%)和卢生可转换债券(21.04%)。

该行业上涨更多，下跌更少。上周，全样本可转换债券指数(包括公开发行的可转换债券)上涨1.04%，低于沪深可转换债券指数(1.10%)。从风格上看，高价股票券增幅较大，小型券优于大中型券。从行业角度来看，总体增长幅度越来越小，机械制造业和基本消费行业表现更好。

整个市场的加权股权转让溢价下降。截至8月7日，全市场平均股票溢价为31.65%，比上个月下降0.36个百分点；纯债平均溢价为24.74%，较上月上升0.96个百分点。其中，平价80元以下、80-100元、100-120元和120元以上的可转换债券平均溢价分别为60.34%、23.63%、13.01%和2.70%，变动幅度分别为-0.77、-0.43、0.15和-0.33个百分点。

本周的债务转换策略:关注业绩改善和高度繁荣

上周，随着股市波动，可转换债券指数整体收高，表现好于蓝筹市场和正股指数的增长方式。周日，平均营业额逐月增长，机械制造业和消费行业表现相对较好，而tmt行业有所下降。从基本面来看，经济正在稳步上升，外部需求的弹性仍在继续，一些更依赖海外需求的行业正在逐步得到修复。根据《货物管理报告》的声明，宏观流动性可能保持稳定，很难回到前期的极度宽松状态。在股市上升斜率放缓的情况下，可转换债券的估值可能难以迅速上升。总体而言，中间价格可转换债券的溢价在一定范围内波动。此外，可转换债券的绝对价格和平盘价格较前期低点有明显上升，一些进入赎回期的高价位、高质量的可转换债券也需要注意可能的退出压力。然而，7月份的发债速度明显快于去年同期，因此仍无需过多担心高质量新债的供应。就行业而言，随着趋势市场放缓，人们更加关注表现明显改善和高度繁荣的行业，如基础设施(远东、万青等)。)，房地产竣工产业链(欧牌、永高等。)、军工(洪平)、风力发电光伏(杨明、富来等)。)，以及公共环境保护(翰兰等。)。此外，在市场成交量扩大和利率上升期间，我们可以关注与金融相关的目标，如经纪人(长券、君主等)。)和银行(光大、张航等)。)。从中期来看，科技周期的上升趋势保持不变，可以关注科技/增长领域(戈尔、王新、中天、恩杰、先锋等)。)。

风险警告:基本面变化、股市波动、政策失误、价格和保险费率调整风险。