如何看待越来越依赖专项债的社融？

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报告要点

2019年7月12日，中国人民银行公布了6月和第二季度的财务数据。6月份，信贷增速回落至较低水平，但社会融资增速受到地方特种债券发行速度加快和去年基数较低的支撑。信贷结构仍然偏向于家庭，信贷期仍然主要是短期的；社会融资的增长率越来越依赖于地方特种债券的发行。自去年社会融资中增加专项债券以来，专项债券对社会融资的贡献一直在增加，这不仅反映了增长率的变化，也反映了社会融资融资结构的变化。本文将从总量和结构两个方面对6月份的财务数据进行分析。

信贷结构不容乐观:6月份中国短期和中长期金融机构人民币贷款分别增加3157亿元和7201亿元，分别增加1522亿元和减少753亿元。总体信贷结构仍以家庭和短期贷款为特征。新增“投资”信贷不足，居民中长期信贷仍是主要支撑点。在6月份银行季末冲动的背景下，企业中长期投资意愿仍然较弱。目前外部环境不够稳定。企业部门对经济繁荣的预期仍然很低，采购经理人指数连续第二个月低于干线。因此，我们认为第三季度企业中长期贷款需求仍面临巨大压力。如果目前悲观的信贷结构继续存在，预计政府债券的收益率将继续承压。

第二季度货币结构变化由银行债务购买拉动:数据显示，6月份m2环比增长30，246亿元，其中居民存款11，415亿元，企业存款16，183亿元，非银行金融存款4，918亿元，财政存款5，020亿元。正如我们在上次报告中提到的，中国目前的货币存量具有结构性特征:居民部门的存款增长率大大超过企业部门。但第二季度企业存款增速回升，m2增速前期明显的结构性特征有所缓解。居民存款在第二季度仍保持较高的增长趋势，增速远远超过往年的季节性。关于m2内部结构，一季度公司存款大规模向居民存款转移。在第二季度，这种情况有所逆转。第二季度，新增信贷没有完全形成新的存款，企业部门和居民部门同时出现对外支出流动性的现象。我们认为，银行业在第二季度支持债券融资是m2机构变化的一个可能解释。

关于钱我们应该注意什么？首先，要关注下半年地方政府特别债券的发行情况。6月份，社会融资规模同比增长，主要原因是专项债券发行加快，非标准融资减少。我们预计，将特殊债务纳入项目资本将提振基础设施。特殊债券发行额度能否适度放宽，是下半年社会融资增速的关键。其次，我们要关注下半年的非标准融资情况。与去年相比，基数效用较低大大减少了非标准融资的下降。然而，在低基数效用逐渐弱化和房地产信托融资政策收紧的背景下，非标准融资的大幅复苏难以实现。如果监管力度保持不变，预计下半年非标准融资对社会融资的边际支持将减弱。但监督的边际放松仍然是一个重要的边际观测点。最后，要注意房价、消费和外部环境。居民住房需求能否保持，居民消费能否反弹，房价与消费的关系是判断居民信用的关键。中美贸易冲突仍是长期的，这可能导致中国企业长期投资的疲软；美国经济明显放缓，美联储主席鲍威尔最近的国会证词更加温和。美联储降息预期能否实现也非常重要。

债券市场策略:6月份的信贷结构不容乐观。如果目前悲观的信贷结构仍然维持，预计政府债券的收益率将继续承压。第二季度，企业存款增速回升，m2增速结构性特征缓解。我们认为，在当前经济面临多方面压力的时期，外部利率环境有可能下降，央行可能会采取边际宽松措施，国债收益率有下行势头。预计短期内债券市场收益率将保持下降趋势，10年期国债收益率将逐步接近3.0%。

文本

2019年7月12日，中国人民银行公布了6月和第二季度的财务数据。6月份中国新增人民币贷款16，600亿元，预计为16，750亿元，以前为11，800亿元；社会融资规模增加22600亿元，以前值14000亿元；6月份，m2同比增长8.5%，预期增长8.6%，之前增长8.5%，m1同比增长4.4%，m0同比增长4.3%，之前增长4.3%。6月份，信贷增速回落至较低水平，但社会融资增速受到地方特种债券发行速度加快和去年基数较低的支撑。信贷结构仍然偏向于家庭，信贷期仍然主要是短期的；社会融资的增长率越来越依赖于地方特种债券的发行；M2的增长率仍然很低，而m1似乎有所回升。本文将从总量和结构两个方面对6月份的财务数据进行分析。

信贷结构不容乐观

从结构和期限来看，6月份的信贷状况不容乐观。6月份，我国短期、中期和长期金融机构人民币贷款分别增加3157亿元和7201亿元，分别增加1522亿元和减少753亿元。其中，企业和居民中长期人民币贷款分别增加5224亿元和6625亿元，而票据融资仅增加1132亿元。从6月份的财务数据来看，企业部门贷款的增长率甚至比去年同期下降了31亿元；同时，贷款期限结构也不容乐观。企业中长期贷款增速同比下降1500亿元，企业短期贷款同比增加1816亿元，其中短期贷款增幅最大。总体信贷结构仍以家庭和短期为主，新增“投资”贷款不足，居民中长期贷款仍是主要支持点。票据融资增量持续萎缩，表明企业票据库存仍保持不变，但票据贴现率已连续数月处于低位，表明企业对票据融资的需求也处于低迷状态，后续监管的严密性是观察的重点。目前，企业部门的短期融资需求仍保持不变。如果监管水平放松，不能排除企业票据融资上升的可能性。

在6月份银行季末冲动的背景下，企业中长期投资意愿仍然较弱。目前，外部环境不够稳定，出口数据保持了一定程度的弹性，但进口数据凸显出经济内需不足。6月份进出口数据弱于预期(6月份人民币出口同比增长6.1%，预期增长6.9%，上年同期增长7.7%；进口货值下跌百分之零点四，预期上升百分之三点七，而先前的货值则下跌百分之二点五。企业部门对经济繁荣的预期仍然很低，采购经理人指数连续第二个月低于干线；工业通缩的隐忧似乎越来越强烈，ppi进入通缩区间将进一步抑制企业利润增长率。因此，我们认为第三季度企业中长期贷款需求仍面临较大压力，第三季度企业中长期信贷增速放缓可能会进一步延续。短期信贷增速可接受，乘用车销售回升和商品房交易扩大是住宅贷款表现强劲的主要原因。6月份，通用乘用车销量同比增长5%，结束了自2018年6月以来的同比负增长；30个大中城市商品房交易面积连续4个月同比增长，居民中长期贷款支持超过4000亿元。

目前，中国信贷数据的特点是“短期性和居民性”。新增中长期信贷与新增短期信贷之比约为1.07，新增居民信贷与新增企业信贷之比约为0.84。回顾历史趋势，中国新增中长期信贷与短期信贷之比的历史平均值约为1.5，新增居民信贷与企业信贷之比约为0.73。我们梳理了这两个比率与历史平均值之间的关系，发现历史上新的信贷结构相似的时期都与收益率下降的时期相对应。如果目前悲观的信贷结构继续存在，预计政府债券的收益率将继续承压。

银行购买导致了第二季度货币结构的变化

第二季度，m2增速略有结构性放缓。根据中国人民银行发布的金融数据，6月份m2增加30，246亿元，其中居民存款11，415亿元，企业存款16，183亿元，非银行金融存款4，918亿元，财政存款5，020亿元。在前一份报告中，“债券市场祁鸣系列20190508——m2在年初大幅增加，下半年会发生什么？”，中国目前的货币存量呈现出一个结构性特征:居民部门存款的增长率明显超过企业部门存款的增长率。这可以从月度m2增长结构中看出。2019年上半年，4月和5月货币存量变化不大，企业存款增速低于家庭存款增速。从季度总结来看，这一特征在2019年第一季度更加明显。一季度，居民储蓄增加60917亿元；单位活期存款减少5843.53亿元，单位定期存款增加18836.57亿元；非银行存款环比下降10411.94亿元。但第二季度企业存款增速回升，m2增速前期明显的结构性特征有所缓解。居民存款在第二季度仍保持较高的增长趋势，增速远远超过往年的季节性。

就m2的内部结构而言，居民部门和企业部门之间的存款流动渠道是多种多样的，包括商品采购、工资奖金发放、投融资行为等。如果我们用“贷存”来衡量一个部门的静态流动性支出，就可以观察到企业和居民之间的流动性变化。可以发现，第一季度企业存款向居民存款大规模转移(企业与居民部门的差别在符号上是相似和相反的，都在4万亿左右)。虽然这种情况在2019年第二季度有所逆转(住宅行业的净流动性支付约为12，000亿元，企业行业的净支付约为2，728亿元)，但住宅行业的存款增速仍比上年同期高出约7，500亿元。2019年第二季度，新增信贷没有形成新的存款，居民与企业的总差额达到约14，700亿元。我们如何理解企业部门和居民部门在第二季度都表现出对外支出的流动性这一现象？我们认为，第二季度银行业对债券融资的支持是m2机构变化的一个可能解释。第二季度，非银行部门也投入了约2900亿元人民币的流动性(受6月银行间市场信贷分层的直接影响)，金融存款因纳税或金融投资时机等因素回收了约5200亿元人民币的流动性，总余额约为12500亿元人民币。根据社会金融数据，2019年第二季度，地方政府专项债券发行总额为6510亿元，企业债券融资总额为5610亿元，约为12200亿元，几乎相当于m2增速结构的变化。

截至新闻发布日，我们尚未获得2019年上半年消费、投资和工业增加值的相关数据。然而，从信贷、社会福利和m2的数据结构可以看出，企业居民利用获得的信贷购买住房、消费和投资的趋势并不十分明显(新的信贷不会形成更多的存款)。这种企业资金流向银行、银行资金流向债券的现象始于2018年，第二季度的结构数据与前几年类似。同时，自2018年第一季度以来，中国经济增长再次进入下行区间，投资倾向也有所减弱，这更符合时代感。如果2019年居民消费和企业投资形势继续承压，但地方政府债券融资或企业债务融资仍被对冲，m2增速可能仍会维持在目前的底部。根据m2增长率与名义gdp增长率相匹配的计算，2019年m2增长率约为13.2-14.2万亿元，增长率约为8%-9%。

关于钱我们应该注意什么？

首先，我们要关注2019年下半年地方政府特别债券的发行情况。6月，社会融资规模增加22，600亿元，环比增加8，648亿元，同比增加7，723亿元。同比增长主要是由于特殊债券发行加快(同比大幅增长2560亿元)，非标准融资下降减少(6月非标准融资2124亿元，明显低于2018年6月的6915亿元)。2019年6月10日，据新华社报道，中共中央办公厅、国务院办公厅近日发布《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》，允许专项债券作为合格的重大项目资金使用。；要求相关支持部门做好专项债券项目融资工作，金融机构提供配套融资支持；要求特殊债券的发行周期接近项目周期。目前，发行地方特种债券对社会融资增长率和货币结构有很大影响。我们预计，在项目资本中纳入特别债券将推动基础设施建设。但是，由于合格项目的限制和实际落地效果的滞后。公告发布后，我们预计基础设施的增长速度最多可提高3-3.5个百分点。据估计，增量基本建设对年国内生产总值的拉动作用约为0.16-0.19个百分点。但是，根据财政部年初公布的计划，要在9月前基本完成地方特种债券的发行，以及政府今年工作报告中的地方债务安排，地方特种债券的可发行额约为6000亿元，预计未来3个月地方债务供给将出现萎缩。特殊债券发行额度能否适度放宽，是下半年社会融资增速的关键。

二是要关注2019年下半年的非标准融资情况。与去年相比，基数效用较低大大减少了非标准融资的下降。然而，在低基数效用逐渐弱化和房地产信托融资政策收紧的背景下，非标准融资的大幅复苏难以实现。委托贷款同比下降827亿元，同比下降815亿元；信托贷款比上月增加15亿元，同比增加1638亿元，委托贷款+信托贷款减少812亿元，比上月减少130亿元，比上月增加823亿元。同时，新增未贴现银行票据和票据融资继续减少，较上月减少1311亿元，较去年同期增加2338亿元。在过去的18年里，新的资产管理法规继续推进。在金融去杠杆化背景下，企业流动性紧张，违约频发，导致6月18日社会融资近7000亿元急剧收缩。随后，经济下行压力加大，非标准监管幅度放宽，非标准融资渠道恢复，下降幅度减小。今年下半年，大量信托贷款将到期，房地产融资监管的加强将不可避免地影响信托贷款的发放，信托贷款增量预计将会减弱。如果监管力度保持不变，预计今年下半年非标准融资对社会融资的边际支持将会减弱。但监督的边际放松仍然是一个重要的边际观测点。

最后，要注意房价、消费和外部环境。居民住房需求能否保持，居民消费能否反弹，房价与消费的关系是判断居民信用的关键。在前一期专题报告《20190708利率债务话题——房价与消费分析》中，“财富”或“挤出”，我们预计目前房地产调控方向略有利好，未来消费增速预计将增长0.36-0.72%，增长1657-3314亿元，带动国内生产总值增长0.18-0.37%。中美贸易冲突仍是长期的，这可能导致中国企业长期投资的疲软；美国经济明显放缓，美联储主席鲍威尔最近的国会证词更加温和。美联储降息预期能否实现也非常重要。

中信证券(600030，诊断)明明研究小组

本文摘自中信证券研究部2019年7月15日发布的《债券市场祁鸣系列20190715——如何对待6月份的财务数据》。“报告，具体分析内容(包括相关风险预警等)请参考报告。)。如因报告摘录引起歧义，以报告出版当日的完整内容为准。

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