企业降杠杆须坚持“稳中求进”

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本报记者周

最近，国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国保险监督管理委员会联合发布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》(以下简称《2019年工作要点》)，对今年降低企业杠杆率工作做了全面部署，加大推进市场化合法债转股的力度，综合运用各种措施降低杠杆率，进一步完善企业债务风险防控机制。这是继2016年9月发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》)和2018年8月发布《2018年降低企业杠杆率要点》(以下简称《2018年要点》)之后，我国又一项降低企业杠杆率的重要政策。在全球经济增长持续放缓、中国经济面临下行压力的背景下，降低企业杠杆率、防止债务风险上升，对中国经济稳定增长和高质量发展具有重要意义。

联合信贷最近发布的研究报告指出，目前我国企业杠杆率较高，降低企业杠杆率是高质量经济发展的必然要求。从宏观角度看，国际清算银行(bis)通过非金融企业年末债务余额占当年gdp的比率(负债率)来衡量非金融企业的宏观杠杆率。数据显示，截至2018年底，中国非金融企业宏观杠杆率为151.6%，比2008年增长54.1个百分点，增速明显高于美国、欧元区、日本等主要国家和地区。目前，在44个国家和地区中排名第七，处于较高水平，超过国际清算银行352号工作报告提出的90%警戒线61.6个百分点，可能拖累经济

从微观角度来看，企业的杠杆率一般是通过其资产负债率来衡量的。根据风数据库对a股上市公司和债券发行人的统计分析发现，自2008年以来，a股上市公司和债券发行人的平均资产负债率并未呈现出明显的增长趋势，而是在50%左右波动。其中，国有企业与民营企业之间的资产负债率趋势出现分化，国有企业整体呈上升趋势，民营企业呈下降趋势。中国非金融企业宏观与微观杠杆率的差异在一定程度上反映了中国金融资源的错配，即更多的资源流入生产效率较低的企业。

国际经验和相关研究表明，企业可以通过财务杠杆扩大生产经营规模，获得额外收入，但同时也会增加信用风险。当企业的杠杆率过高，税前利润不足以支付负债的利息时，财务杠杆就会引发财务风险。同时，过度的债务压力会导致借款人或投资者的担忧，这将使企业融资更加困难，进而导致企业融资风险和信用风险的发生。从宏观角度看，随着企业负债水平的上升，宏观经济和金融风险也将增加。因此，采取有效措施降低企业杠杆率，防范和化解风险，是中国经济从高速增长向高质量发展转变的必然要求。

在上述研究报告中，联合信贷强调，降低企业杠杆率是中国经济高质量发展的必然要求，并在实施过程中提出以下措施。

第一，进一步打破刚性赎回。中国资本市场多年的刚性赎回扭曲了投资收益与风险的关系，这是企业杠杆率较高的重要原因。随着市场化的发展，刚性赎回近年来逐渐被打破。只有进一步打破刚性赎回，才能在市场化条件下有效控制中国企业的杠杆率。

第二，坚持“稳中求进”的原则。在宏观杠杆率较高的情况下，保持经济稳定增长对于规避系统性风险非常重要。财政政策可以得到适当的刺激以保持经济的稳定增长，货币政策可以保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长。有必要保持风险防控的“总屏障”，防止因流动性紧张而引发的企业债务问题。

第三，提高股权融资比例。在2019年《要点》提出完善交易所市场股权融资功能、拓宽企业资本补充渠道等措施的同时，股权融资也可以通过创新和发展股权融资工具、拓宽股权融资资金来源来发展。大力发展私募股权投资基金、产业投资基金、股权委托管理基金等股权融资工具，继续探索股票债券组合、投贷款联动等融资工具；同时，鼓励基本养老保险基金、养老金和保险基金进入股票市场，增加引进外商直接投资和外国风险投资基金。

第四，继续深化国有企业改革。国有企业是去杠杆化的重中之重。推进重点行业国有企业兼并重组，加快产业集中度低、同质化竞争突出的行业重组，加快产能落后、能耗高、亏损严重的企业兼并重组，积极推进混合所有制改革，将企业去杠杆化与国有企业混合所有制改革相结合，建立国有企业资产负债约束机制，强化市场约束，提高企业生产效率。

五是防范企业隐性债务风险。近年来，一些金融创新工具，如一些投资基金、永久债券、私人投资基金等的“清仓炒股”，使得企业债务中存在一些隐性债务，增加了企业潜在的债务风险。监管者应关注此类金融创新工具对企业信用风险的影响，并进行监督和防范。同时，建议监管机构继续将资本投资比例作为宏观调控手段之一，房地产行业可以适当提高要求；投资者、评级机构等市场参与者在评估企业信用风险时，应充分分析企业的隐性债务。在实践中，可以建立一套监测企业杠杆率的指标体系，通过分析行业和企业杠杆率的变化来衡量信用风险。