债市资产荒进入下半场 可转债配置价值凸显

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⊙卢记者赵明超○编辑

在西宁举行的“郭芙基金四季论坛(秋季)”上，郭芙基金募集团队认为，由于机构对安全资产的追求，债券市场再次出现资产短缺，低利率可能会长期维持。随着市场风险偏好的逐步改善，我们可以重点关注中长期信用债券和可转换债券的投资机会。

“自2018年以来，利率债券和高级信用债券的收益率已降至历史低点。中央企业和地方国有企业的信贷息差分别下降了22个基点和34个基点，而私营企业债券的信贷息差上升了101个基点。”在郭芙基金固定收益投资部基金经理武磊看来，资产短缺已成为本轮债券走强的主要逻辑。

他认为，资产短缺的根本原因是实物融资需求下降和房地产融资收紧导致的金融资产短缺。金融秩序整顿后，金融机构负债相对稳定，但风险偏好大幅降低，正在争夺风险相对较低、流动性较高的资产。

当前的资产短缺与2015年至2016年的资产短缺有什么不同？吴雷从三个维度进行了分析。首先，2015年至2016年，财富管理规模高速扩张。银行通过银行间负债扩大了账户，除了自身的配置外，它们还通过外包业务向非银行机构注入了大量流动性。为了满足负债方严格的收益率要求，只能通过质押式回购和杠杆产品来放大收益，回购交易规模飙升，隔夜回购占90%。负债方的无序扩张为央行随后收紧流动性埋下了隐患。在本轮资产短缺中，自2017年以来，央行加强了对资产管理行业的监管，清理了渠道业务。此外，虽然资本利率中心不高，但波动性在增加，金融机构的杠杆能力较前一轮明显下降。

第二，上一轮资产短缺中融资需求的下降具有明显的周期性。制造业受产能过剩制约，房地产受高库存拖累，融资需求全面下降。然而，随着棚改政策的推进和外部需求的恢复，房地产库存大幅下降，制造业投资也出现反弹，融资需求周期出现反弹。本轮主要受制于结构性去杠杆化政策。房地产行业的库存很低，有很大的动机来补充库存。融资需求不弱，但融资渠道全面收紧，基础设施扩张不足主要受到新的隐性债务约束的限制。

第三，在上一轮资产短缺中，货币政策积极放松，RRR四次降息、五次降息，逆回购利率连续7天保持在2.25%的低位。本轮货币政策相对较为克制。自2018年以来，大部分RRR降息都是有针对性的，7天反向回购利率为2.55%，也明显高于前一轮。

“本轮资产短缺已经过了下半年。目前，6个月理财产品收益率和3年期aa+债券收益率有一年是上下颠倒的，上下颠倒的幅度约为50个基点，仅为前一轮的一半。低利率可能会持续很长时间。”他说。

未来债券市场的投资机会在哪里？武磊认为，尽管风险偏好很难回到2016年的水平，但资产侧收益率的下降将迫使市场风险偏好逐渐增加，有可能逐渐关注中期和中等评级信用债券的投资机会。

郭芙基金固定收益投资部的基金经理张明楷将目光投向了可转换债券市场。他认为，在低利率环境下，“固定收益+”再次受到关注，但“添加”什么以及如何参与是非常重要的。从历史经验来看，一千英里之外就是一个微小的差别。

在各种类别的组合中，张明楷认为可转换债券更具可操作性。一方面，当前可转换债券的性价比更加突出，货币市场流动性持续宽松，导致利率呈下降趋势。货币基金和银行理财产品的收益率大幅下降，购买和持有可转换债券的机会成本较低；另一方面，行业轮换总是有机会的。虽然可转换债券的绝对价格已经达到了110元，但是各行业之间的景气度却有着显著的差异，这也直接反映在可转换债券的价格上。对于目前景气度处于相对底部且出现升温可能性的行业目标，可转换债券的风险和收益更为突出。

此外，可转换债券的模式是友好的，可转换债券的新发行速度可能跟不上未来可转换债券的步伐。相反，在巨大的市场需求下，可转换债券可能会缩水，其内在价值有望进一步提升。