广州酒家：餐饮老字号构筑品牌优势 食品产能扩张驱动成长

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首先，品牌优势显著，收入和业绩增长稳定

广州酒家(603043)是中国老字号企业，于2017年6月在上海证券交易所上市。截至6月19日，公司拥有200多家蛋糕店和19家直营店。广州SASAC持有公司67.7%的股权，是公司的控股股东和实际控制人。18年和19年上半年的收入分别为25.4亿元和9.5亿元，同比分别增长15.9%和20.2%；归属于母亲的净利润分别为3.8亿元和6430.1万元，同比分别增长12.8%和10.2%。由于月饼销售具有明显的季节性，第三季度是公司的主要业绩贡献期，第三季度18年的净利润占62.4%。盈利能力方面，公司18年的毛利率和净利润分别为54.7%和15.1%，同比变化1.5%和-0.4%。在19年的上半年，毛利率和净利润持平，分别下降了0.6%。

二是食品业务多元化，餐饮业务稳步增长

该公司的月饼销售多年来一直保持行业领先地位。在过去的18年中，月饼的生产和销售分别增长了10.3%和9.9%，销售额达到10.4亿元，同比增长15.7%，14-18年的复合增长率为11.0%。近年来，公司大力发展速冻等食品制造业务，旨在降低其业绩的季节性。在过去的18年中，速冻食品的生产和销售分别增长了22.9%和20.5%；收入为4.1亿元，同比增长29.9%，占食品制造业务的21.7%。公司充分发挥品牌优势，加大研发投入。18年全年和19年上半年，R&D费用分别增长了158.2%和167.6%，18年上市新产品25个，授权和认证专利7项。公司月饼价格总体合理，家庭和个人消费比重持续上升。根据该公司对月饼销售和收入的估计，月饼的平均价格在18年间有所上升。餐饮:18年和19年上半年的餐饮收入分别为6亿元和3.4亿元，同比分别增长7.5%和14.0%；毛利率分别为62.7%和60.1%。《不断探索》中餐饮业务的新品牌和新业态近年来稳步增长。

第三，未来观点:并购+自建产能扩张

上半年，公司直销和分销销售额分别达到5.3亿元和4.1亿元，同比分别增长18.2%和21.4%。截至6月19日，该公司拥有558家经销商，比18年前净增45家。7月，湘潭基地一期工程竣工投产，梅州、李口府、凉风园生产基地的新建和改造有序推进。该公司继续扩大生产能力，并通过对外并购加强品牌协同效应。1818年5月，公司收购广东凉风园，1919年7月，收购桃桃居。旧品牌的品牌矩阵进一步扩大，有望在未来发挥协同效应。2018年3月，公司发布了股票期权激励草案，以调动高管和员工的积极性，有望提高公司的经营效率。我们预测，19-21年的返母净利润分别为4.35亿元、5.03亿元和5.83亿元，相应的每股收益分别为1.08元、1.25元和1.44元。19年来，a股可比食品公司的一致预期市盈率为35.9倍，a股可比餐饮公司的一致预期市盈率为40.5倍。考虑到公司18年的食品业务收入占总收入的74.6%，且增长较快，是未来业绩增长的主要来源，公司19年的市盈率估值为34倍，相当于每股36.6元的合理价值，并首次获得“买入”评级。

风险警告。省外扩张和产能释放低于预期；原材料价格上涨导致成本上升；食品安全影响公司的品牌形象。