金阳亮灯：激活新三板

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《时代周刊》记者黄佳祥

12月30日，新三板市场指数收于909.52点。

事实上，自10月25日中国证监会开始全面深化新三板改革以来，长期徘徊在800点以下的新三板造市指数从10月25日的785.72点持续上升至12月30日的15.76%。

据全国中小企业股份转让系统有限公司(以下简称“全国股份转让公司”)消息，12月30日，新三板全面深化改革的第一阶段涉及基层和创新层电话竞价频率的调整以及投资者适宜性的分级管理。全天交易系统运行平稳，达到了预期的上线目标。

其中一个细节是，12月28日午夜11点后，接近国有股转让公司的人士在朋友圈透露:“现场再次见证了新三板未来改革发展的激动时刻。”

"通关测试成功了，金阳的灯光如此明亮."另一个人立即添加了评论。

从蓝图到现实，新三届董事会全面深化改革于2019年结束，正式进入实施阶段。

12月13日，在“影响中国时报2019峰会”上，国有股转让公司副总经理隋强表示，公开发行和进入选拔层的各项准备工作已经完成，根据目前的工作计划，预计将在2020年上半年实施。

一天前结束的中央经济工作会议首次提出新三板改革，稳步推进创业板和新三板改革。

12月27日，位于北京市西城区金融街26号的金阳大厦公布了积极的结果。国有股转让公司发布了三项基本业务规则和四项配套规则和指引，即《分级管理办法》、《股票交易规则》和《投资者适当性管理办法》。

《分级管理办法》修订实施后，新三板市场将形成“基础层-创新层-选择层”的三层市场结构。根据改革规定，已在新三板选定层级上市一年的企业可以申请在转换板上市。

《投资者适宜性管理办法》全面降低了新三板的投资者门槛，为不同市场层次设定了不同的准入条件，市场对此给予了高度关注。选定层、创新层和基础层的资产准入门槛分别降低到100万元、150万元和200万元。

12月30日，武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新告诉《时代周刊》记者，新三板的一系列改革措施在一定程度上提升了新三板的市场地位和竞争力。在市场分层方面，从过去的基础层和创新层增加了一个选择层，形成了一个促进渠道，为上市公司提供了一个向上的渠道。其次，通过建立转让机制，选定的公司将来可以直接进入上海和深圳市场，开辟新三板与市场之间的渠道。

2020年，下一步新三板的改革将如何进行？

国有股股份有限公司表示，目前，新三板公开发行股票、定向发行股票、公司治理和信息披露等四项基本业务规则已经修订，将在完成相关程序后与配套规则一同发布实施。

在重大改革的刺激下，新三板于12月30日开盘，其表现引人注目，个股全线飙升。

下限和市场复苏

新三板的本轮改革远远超出了市场预期。

其中，降低投资者门槛是《投资者适宜性管理办法》的最大亮点。与之前的“500万元”进入门槛相比，此次改革后，新三板的投资者门槛明显下降。

长期以来，由于进入门槛过高，流动性差、换手率低成为新三板发展的主要制约因素，市场多年来一直期待降低新三板的投资者门槛。

在12月29日的研究报告中，广东发展证券认为，降低投资者门槛可以说是新三板重新启航的起点和关键点。投资者门槛的降低有望为新三板注入新鲜的“血液”，大大提高新三板的流动性，进一步增强市场对新三板的信心，吸引优质企业上市。

董登新认为，降低新三板的投资进入门槛可以吸引更多的投资者参与，提高新三板的知名度，增加交易量，提高换手率。

据郑光恒生证券分析，参照上交所持仓市值数据，投资者门槛将从500万元降至200万元，100万元带来的投资者将分别增加3.7倍和6.0倍，有望带来增量资金。根据郑光恒生的计算，选择层的门槛已经降到了100万。在200多名投资者的政策下，经过公开发行、连续竞价和新的转让制度，预计选择层的年化换手率将达到353%。

事实上，自中国证监会启动全面深化新三板改革以来，此前萎缩的新三板融资市场也出现了明显复苏。

根据东方财富选择的数据，截至12月29日，自11月份以来的两个月内，新三板共有137个新计划，募集资金总额为80.63亿元；新增113家三板公司完成增发，募集资金总额37.27亿元。

与新三板改革政策公布前的9月至10月两个月相比，新三板市场实施的固定增长数增加了66.18%，筹资规模增加了75.14%。

12月30日，银泰证券股份转让业务部总经理张科良向《泰晤士报》记者表示，核心原因是大家都已经看到了新三板的整个改革方案，特别是引入了选拔层，这对高素质的企业来说具有很大的吸引力。进入创新层有一个前提条件，即累计融资金额不低于1000万元，所以应该是基础层的优质企业完成1000万元来实现进入创新层然后进入选择层的过程。

“就机构而言，在看到选定的层面后，他们认为新的第三板的流动性将得到改善，空将提高估值，因此参与固定增长的热情将会上升。”不过，目前仍不清楚如此多的固定涨幅能否实现。”张科良告诉时代周刊记者。

选择层的双重任务

选拔层的建立也是新三届董事会深化改革的一个重点。与之前征求意见稿相比，《分层管理办法》正式文件降低了所选层的准入标准。

具体来说，首先是将企业净资产收益率(roe)指标要求从10%降低到8%；二是选择层准入标准中的“营业收入增长率”进一步定义为“最近一年营业收入增长率”。

国信证券新三板研究部负责人朱海滨在接受媒体采访时指出，在《分级管理办法》中降低了被选层第一个标准的“净资产收益率指数”，有利于选择合适的公司。新三板需要逐步“生态恢复”，以实现市场的良性循环，而高质量公司的细分给投资者带来回报。

那么，在创新层上市一年的667家公司中，有多少可以进入选择层？

不考虑与公开发行相关的标准门槛，根据广东发展证券的统计，共有278家创新企业具备影响选择层的条件，其中88家符合至少两套市值+融资准入标准。

广东发展证券认为，事实上，并非所有符合市场价值+财务标准的创新型企业都能成功向公众发行股票并进入选择层。据估计，到2020年，第一次选择的企业数量将在20至40家之间。

另一方面，在“基础层-创新层-选择层”的三层市场结构中，选择层在多层次资本市场中起着承上启下的作用。

“此次改革的重要创新举措是落实《国务院决定》中的直接转让上市机制，允许符合条件的入选企业直接向交易所申请转让上市，开辟了传统ipo以外的全新上市方式。转移机制的启动，将充分发挥新三板市场的作用，为中小企业的成长和成长开辟上升通道，理顺多层次资本市场的有机联系。”12月27日，全国股份转让公司副总经理张梅在第三届新时代资本论坛上说。

12月30日，中国国际科学促进委员会主任卜南新告诉《时代周刊》记者，随着新三板改革的稳步推进，其差异化定位的层级体系决定了这个市场是未被发现的，不同规模和行业的企业可以在这个市场中找到成长的养分。

数据显示，在历史上，共有105家公司成功地从新三板转向a股ipo。2019年，这一速度明显加快，有40家公司从新三板转而交易。

但是，在张科良看来，即使选定的企业将来可以直接转换到a股市场，也不会有大量选定的企业转换到a股市场。

张科良分析了《时代周刊》的记者。从目前的选择层系统来看，选择层有其独特的优势。一方面，审计方面比a股市场宽松，没有排队等压力。另一方面，从股权转公司基因的角度来看，更市场化、小规模、快速灵活的融资机制在选择层更为明显；从监管部门的角度来看，我们不应该希望被选中的企业大量转移到a股市场，而是希望新三板在错位中发展，健康竞争，共同为不同阶段的企业服务。

"改革只有在没有完成的时候才能进行."张梅表示，全国股份转让公司将站在新的历史起点上，以全面提高上市公司质量和市场运作质量为目标，不断完善“三大体系”。一是进一步完善制度体系；二是研究和丰富市场产品体系；三是监管服务体系在不断完善。

董登新认为，新三板改革的下一步是开放与区域股票交易市场(即“四板”)的互联互通。从沪深股市到新三板，再到四板，这是一个金字塔形的多层次股权市场结构，四板为基础，新三板在中间，地板市场在顶部。如果能打通多层次的股票市场基金渠道，实现多层次资本市场的互联互通，就能形成相互支持、相互扶持的发展格局。