任泽平点评存量浮动利率贷款定价基准转换：利率“换锚” 降息可期

本篇文章6927字，读完约17分钟

正文:恒大研究院任泽平陈盒石刘玲玲王晨孟茜

事件 2019年12月28日，为深化利率市场化改革，进一步推动贷款市场应用利率市场化，中国人民银行发布公告，将现行浮动利率贷款定价基准转换为利率市场化。

整理

一、核心观点:

我们在市场上第一次提出“经济形势严峻”和“是时候降息了”，引发了关于市场降息的大讨论。我们认为“所有的猪都是被淘汰后的通货紧缩”和“整个国民经济不能为了一只猪而牺牲”。

730政治局会议发布了一个“不同的放松”信号。8月17日，央行推动低利率改革，以降低实体经济的利率。9月16日，央行通过全面RRR减息和定向RRR减息，释放了9000亿元人民币的基础货币。9月20日，央行迎来了lpr改革后的第二次报价，贷款市场一年期lpr下降了5个基点。11月5日，央行下调了多边基金利率；11月18日，央行四年来首次下调了7天反向回购利率；11月20日，央行下调了1年期和5年期低利率贷款利率的报价；12月18日，它四年来首次降低了14天反向回购利率。12月28日，央行宣布将浮动利率贷款的定价基准改为lpr，进一步疏通了货币政策的传导机制。面对“应对短期经济下行压力越来越大”和“防止通胀预期分化”，货币当局将稳定增长置于更加重要的位置。

此次存量贷款利率锚改的目的是推进利率市场化，先渐进式改革，后存量渐进式改革，有效保证贷款合同基准的顺利转换，积极为实体经济的成本降低开辟新的空空间。中国央行8月17日宣布的lpr重组计划仅针对新贷款。截至去年12月底，近90%的新贷款都是参照lpr定价的，这比预期的要好。存贷款转股票贷款是存贷款改革的进一步深化和实施。此外，之前的“小步快跑”降息只是针对新增贷款，并未有效降低实体经济的融资成本。9月底一般贷款加权平均利率比6月底高2个基点。这种换锚交易将有助于明确货币政策的传导机制，进一步促进实体企业的成本降低。

具体来说，股票浮动利率贷款有三个特点:统一定价锚、可选方法、住房抵押贷款和企业贷款利率的差别定价。从时间上看，2020年8月31日后，lpr将成为浮动利率新贷款的统一定价锚，届时贷款基准利率可能退出历史舞台。在定价方法上，有两种选择:固定利率和lpr加分，由金融机构和贷款客户协商决定。从差别定价的角度来看，住房贷款利率早在2021年初就下降了。在协商原则下，企业的中长期贷款短期内不会有大的下降趋势空，这取决于银行和企业的议价能力。新方案延续了房地产调控的思路，继续巩固了房地产与房地产企业之间的“防火墙”，落实了“房无投机”的政策基调。

从影响来看，实体经济是这一锚定变化的主要受益者，但锚定变化本身并不意味着现有企业中长期贷款利率将立即下降，住宅抵押贷款短期内将保持稳定，但预期的改善有望促进消费，实现“三个稳定”，商业银行净息差的收窄需要结构性货币政策的努力。对于企业来说，由于企业贷款的定价是由借款人和贷款人根据市场化原则，参照lpr的品种和附加值条款协商确定的，因此受益程度在很大程度上取决于企业的议价能力。目前，经济金融形势严峻，信贷分层，民营企业和小微企业议价能力不强，短期受益程度有待观察。对于居民而言，2020年锚定改变后的现有抵押贷款利率将等于2019年的既定利率，但预期的改善有望促进消费，实现“三个稳定”。对商业银行而言，贷款合同的转换将降低其资产方收益率，净息差的收窄将对信贷扩张带来压力。未来，有针对性地降低RRR利率、降低政策利率、支持银行补充资本等措施，将与银行合作降低债务成本，进一步引导低利率下调。

据预测，中国经济将在2020年左右再次下滑，进入“五大”时代。每个阶段的宏观经济形势都存在重大矛盾。当前宏观经济形势的关键是，经济下行压力继续加大，“猪被淘汰后将出现通缩”。应该把稳定增长放在更加重要的位置。短期经济的主要矛盾是总需求不足，因此有必要加强反周期调整，财政、货币和汇率政策共同发挥作用。金融优于货币，而货币优于汇率。长期的矛盾是供给方改革不到位，全要素生产率有待提高。我们将以第二次入世的勇气，推进新一轮改革开放，通过市场化改革开放释放微观主体的活力，从而重振中国经济信心。

建议2020年货币政策应进行正常的反周期调整，不要泛滥，要通过小幅度、高频率的降息和改革来引导实际利率下降。明确利率传导机制，改善流动性分层，消除所有权歧视，整顿房地产融资紧张局面，优先保障需求和改善需求，从宽货币转向宽信贷。

其次，12月28日，央行宣布浮动利率贷款的定价基准改为低利率。这种锚定变化规定了时间节点和定价方法，区分了商业个人抵押贷款和企业中长期贷款的定价标准。

“双轨一轨”，2020年8月31日以后，低利率将成为统一定价的基点。

从转换角度来看，新的浮动利率贷款定价基准必须从2020年1月1日起锚定lpr，现有浮动利率贷款定价基准的转换从2020年3月1日开始。原则上要求在2020年8月31日前完成，这意味着在2020年8月31日后，基准贷款利率将退出历史阶段，lpr将成为统一定价锚。

在定价方法上，股票定价基准转换有两种方式，由金融机构和贷款客户协商决定。首先，它被转换为lpr加点。加分值在合同剩余期限内是固定的，加分可以是负数，反映了传统模式下的利率折扣。第二，当转换为固定利率时，定价基准只能转换一次，在最后一个重新定价周期中的浮动利率股票贷款不能转换。在利率下调周期下，预计贷款客户选择lpr加点的概率较高，从而在lpr报价下调时享受综合利息费用的下降。

从差异化定价标准的角度来看，央行延续了以往的房地产调控思路。住房贷款利率早在2021年就下降了，在协商原则下，空企业中长期贷款没有明显下降趋势。企业和银行的议价能力不同，企业的受益程度也可能不同。1)商业个人抵押贷款，固定利率模式下转换后的利率水平等于原合同的最新执行利率水平；在lpr加点模式下，固定利差等于原始合同利率与2019年12月五年期lpr报价之间的差额，重新定价期限于最短的一年。以一年定价周期为例，去年12月新的抵押贷款利率= 5年期贷款利率(可变)+2019年12月旧的贷款利率-5年期贷款利率(不变)，这意味着现有抵押贷款的利率在2020年将保持不变，最早可能在2021年下降。2)对于企业中长期贷款，在lpr加点和固定利率模式下，重定价期和重定价日、加点价值或转换后的固定利率水平由借款人和贷款人根据其议价能力协商确定。中国信贷市场的供求格局决定了企业中长期贷款利率不会落significantly/きだよきだよきだよきだだよ0/after这个锚变，尤其是中小企业和民营企业的贷款利率仍然有限。在早期lrp改革后，1年期和5年期lpr被用来指导长期贷款，如短期信贷、抵押贷款和基础设施。改革以来，1年期贷款利率下调了16个基点，5年期贷款利率下调了5个基点，起到了很好的隔离作用。在这一新的定价方案中，将延续以往的房地产调控思路，继续建立房地产与房地产企业之间的防火墙，并落实“不炒房”的政策基调。

三.此次贷款合同变更的目的是深化利率市场化改革，即“双轨一轨”，先渐进式改革，再逐步股份制改革，目的是确保贷款合同基准的顺利转换，加强实体经济融资成本与政策利率的联动，为降低成本开辟新的空空间。

此次转股贷款的目的是进一步推动利率的“双轨一轨”。先增后存的lpr渐进改革路径有效保证了贷款合同基准的顺利转换。8月17日，央行发布了贷款市场报价利率(lpr)形成机制，贷款锚定基准由过去的基准利率改为lpr，lpr=mlf+加分，加分幅度取决于18家商业银行的资本成本、市场供求、风险溢价等因素，利率市场化程度大幅提升。但是，8月份的lpr重组只是针对新增贷款，现有贷款的基准利率仍然是锚定的，商业银行并没有被迫使用lpr，属于早期推广阶段，这样商业银行和企业可以改进和适应lpr的利率定价形式。事实上，lpr的推广和普及已经取得了显著的成效。根据央行披露的数据，截至9月底，商业银行发放的贷款中，使用lpr的占56%，12月底发放的新贷款中，近90%是参照lpr定价的。因此，当前的lpr重组已经从普及阶段过渡到以股票为锚的阶段。目前，浮动利率贷款仍以基准贷款利率为定价基础，mlf利率下调难以传导至实体经济。此次股票贷款变动的目的是为了疏通利率市场的传导渠道。未来，mlf和omo降息将同时有利于股票贷款，增强货币政策的宏观调控能力。此外，早期新贷款lpr定价机制的成熟为商业银行积累了丰富的经验，渐进式改革保证了贷款合同基准的顺利转换。

此前，“小步快跑”的降息并没有有效降低实体经济的融资成本。9月底，一般贷款加权平均利率没有下降，而是上升了2个基点。这个证券交易所锚将清理货币政策的传导渠道，并为降低实体经济的融资成本打开一个空空间。自2019年下半年以来，央行以低利率重组为切入点，实施“改革、结构性和渐进式”降息，以降低实体经济的融资成本，对冲宏观经济下行压力。但是，lpr重组只对新贷款有较小的影响范围和微弱的效果。我们之前的报告《这是一次新的降息，不是传统的降息——第二次降息讨论》(10月31日)显示，低利率降息11个基点的短期效果只是传统降息25个基点的1%，而降息的效果是在一年后逐渐释放出来的，但它只是传统降息的20%。此外，经济低迷带来的信贷溢价上升进一步推高了企业融资利率。9月末，一般贷款加权平均利率甚至小幅上升2个基点，表明实体经济并未享受到“小步快跑”的降息红利。这一次，央行的股票贷款换了锚，实现了mlf与股票贷款利率的联动。未来，所有贷款合同都将受益于mlf的降息和lpr点的下调，货币政策的反周期调整能力将显著提高。公司利息支出的减少将增加公司利润，帮助投资回收。

4.从影响角度看，锚改变后实体企业受益，但锚改变本身并不意味着股份制企业中长期贷款利率立即下降，企业受益的程度和范围仍取决于企业的性质和议价能力；住房抵押贷款利率在2020年将保持稳定，但预期的改善有望促进消费，实现“三个稳定”；商业银行贷款的资产方收益率将下降，净息差收窄将对信贷扩张带来压力。该政策将进一步支持银行降低债务成本和补充资本。

对企业来说，现有贷款的锚定交换可能会带来好处，这可以提高企业的投资预期，但好处的程度和范围仍取决于企业的性质和议价能力。据测算，如果在现有贷款转为锚定后，lpr减息5bp，企业短期商业贷款和企业中长期贷款将分别减少利息支出154亿元和284亿元，而之前的lpr只对新贷款减息，只能节省利息支出16.8亿元和9亿元。锚改变后，企业贷款合同将紧紧跟随mlf利率的变化。考虑到海外和全球降息的浪潮以及国内经济平稳增长的主调，mlf仍将在2020年由空降息，企业贷款合同利率也将相应下调，企业融资成本有望降低。此外，自2019年下半年以来，央行频繁下调RRR利率，货币政策趋于宽松，商业银行缺乏高质量的投资项目。双方的利率谈判有望降低高质量客户的融资成本。然而，真正的成本降低效果仍然取决于企业的类型和议价能力。对于抵押贷款以外的贷款，借款人和贷款人将根据市场化原则协商确定具体的转换条款，包括参考lpr的条款种类、增值、重新定价期、重新定价日期等。因此，国有企业和龙头企业等议价能力强的企业受益更多，而民营企业和小微企业议价能力有限，这可能导致贷款利率进一步分化。

对于居民来说，2020年的抵押贷款利率与前期签署的利率相同，但预计这一改善将促进消费，实现“三个稳定”。根据央行公告，商业个人住房贷款的再定价期短至一年，新约定点数等于原合同最新执行利率水平与2019年12月发布的相应期限lpr的差额，表明2020年锚定变更后的股票抵押贷款利率将等于2019年的既定利率。 住房抵押贷款利率最早将于2021年下调(2021年的基准利率为2020年12月的五年期低利率)。 短期记忆抵押贷款利率将不会受益于低利率贷款利率的下调，“禁止住房投机”和“禁止房地产作为刺激经济的短期手段”的政策基调将保持不变。然而，自2021年起，股票抵押贷款的利率将与lpr挂钩。在利率整体下调的背景下，一方面，居民降低利息支出的预期将有助于消费的复苏；另一方面，房地产市场调控有望实现中央经济工作会议“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的目标。

对于商业银行而言，贷款合同的转换将降低其资产回报率，净息差的收窄将对信贷扩张带来压力。央行可能会通过降低RRR、降低mlf和omo利率以及支持商业银行补充资本来减轻商业银行负债的压力。贷款合同的换锚以贷款为切入点推进利率市场化改革，这将降低实体经济的融资成本，但商业银行资产负债利率的不匹配会给信贷扩张带来压力。传统的降息使商业银行的资产和负债利率在同一方向和范围内变化。lpr以mlf为锚，但mlf在商业银行负债中所占比例很小，存款的刚性使得银行负债难以下降。在改变现有贷款合同的定位后，如果多边基金降低利率，资产方的下降将远远超过负债方，净息差的缩小将削弱商业银行的放贷意愿。因此，在现有贷款合同发生锚定变化后，商业银行的净息差面临压力，短期内难以完全实现存款利率市场化。央行需要通过降低RRR利率、降低omo利率和支持商业银行补充资本来减轻商业银行债务方面的压力。

5.建议2020年货币政策应进行正常的反周期调整，而不是洪水般的降息，通过小幅度、高频率的改革降低实际利率。明确利率传导机制，改善流动性分层，消除所有权歧视，整顿房地产融资紧张局面，优先保障需求和改善需求，从宽货币转向宽信贷。

在货币政策方面，要以自身为主，服从国内经济形势和改革发展大局，适时适度降低RRR，辅以tmlf、mlf、omo、再融资和再贴现等结构性货币政策工具，以缓解企业融资难、解决流动性分层困境。小规模、高频率、市场化和改革导向的降息将通过降低omo和mlf等政策利率，引导贷款利率、债券利率和企业实际利率下调；另外，由于mlf影响的数量和范围有限，建议继续探索以dr007和3个月期shibor利率作为利率市场化的导向，继续推动利率市场化向深度和广度发展。

从宽货币到宽信贷，我们将继续推进金融供给领域的结构性改革，开放信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道和预期渠道。(1)信贷渠道:匹配金融结构和经济结构，构建多层次、广覆盖、差异化的银行体系和信贷市场体系；(2)利率渠道:提高低利率在市场利率中的导向作用，降低实体企业融资的实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；(3)资产价格渠道:建立多层次的资本市场，实现风险与收益的有效匹配，减少对银行信贷的依赖，支持高风险偏好的风险投资，支持新的经济融资；(4)预期渠道:继续保持央行与市场的积极深入沟通，增强信任，增强货币政策传导的积极导向作用。

在房地产政策方面，建议2020年应过度收紧回归的中性稳定，中央政府应设定“三稳定”的基调，既不“三宽松”，也不“三紧”。是时候改变空.了一方面，有必要防止货币释放刺激资产泡沫，另一方面，有必要防止过度收紧积极刺穿和造成重大金融风险。对房地产合理融资的过度约束不仅加剧了经济衰退，也加剧了经济和金融风险。房地产是半金融、半实体经济和制造业，驱动着上下游产业的长链。因此，推进改革必须充分发挥其实体经济功能、住宅属性和制造业属性的回归。不要从一个极端走到另一个极端，从水刺激到过度收紧。稳定土地价格、住房价格和预期，利用时间窗口推进住房制度改革和长效机制，关键是要把金融稳定与人地挂钩，促进房地产市场稳定健康发展。

最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，刺激新经济、服务业等新的经济增长点，调动地方政府和企业家的积极性。我们建议金融应该优于货币，减税，降低利率和标准，并第二次加入世贸组织。2020年，财政政策应更加积极，平衡财政应转向功能性财政，提高赤字比例和专项债务发行规模，赤字和专项债务应达到两个“3万亿”，支持减税和基础设施建设，放开水和养鱼，扩大内需。在货币政策的有限效应下，财政政策应该承担更多的责任，财政政策是一种结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。

第一，适度扩大赤字，特别是中央财政赤字，赤字率可超过3%，赤字总额为3万亿元，为稳定基础设施而留出减税、减费和增加支出的空间。

二是专项债务规模从2019年的2.15万亿元增加到3万亿元。尽快修改地方债务的终身责任，允许人口流入的大都市地区和区域性中心城市进行适度超前的基础设施投资。

第三，优化减税和减费方式，从目前以增值税为主的减税模式降低社会保障率和企业所得税率，从而增强企业的收益感。

第四，提高国有企业上缴利润的比例，避免地方政府“乱收费”等在财政收入下行背景下恶化经营环境的行为。

第五，要削减民生和社会保障以外的支出，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。

第六，改革财政体制，下放权力给地方政府，稳定中央和地方政府之间增值税的50-50分配，实行地方政府消费税的逐步降低。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！