中信证券：目前我国的人口总和生育率低于全球、亚洲的平均水平

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报告要点

目前，中国的人口增长仍然面临一定的压力。随着生育率的不断下降，中国的老龄化程度越来越高，随之而来的劳动力供给可能会受到影响，整个社会的储蓄、投资和经济增长中心都有一定的下行压力。低生育率和老龄化将减少汽车和房地产购买需求，但也将增加医疗保健支出的比例。经济增长中心的衰落和居民风险偏好的下降也将有利于债券市场。

人口发展的历史和现状。目前，中国人口众多，但人口增长的压力已经显现，生育率的持续下降也导致了中国老龄化的逐步加剧。从不同地区来看，各省人口的自然增长率与该地区的经济发展程度成反比。与世界其他国家相比，中国的总生育率低于世界和亚洲的平均水平，接近日本和泰国。

人口发展趋势展望。利用第六次人口普查的数据，我们可以计算出未来所有年龄段的总人口。根据计算结果，中国老龄化程度将继续加深，预计2023年中国将进入深度老龄化社会。

低生育率和高年龄？影响几何？就经济基本面而言，人口老龄化将影响劳动力供给，减少总产量；另一方面，生育率的下降和老龄化的加深也会导致整个社会储蓄和投资的减少，也会导致居民工资和物价的上涨。对于资本市场来说，人口结构的变化可能导致消费结构的变化。长期低生育率和老龄化可能会降低汽车和房地产的购买需求，同时增加医疗保健支出的比重；人口红利的消散也可能导致经济增长中心的下降，而老龄化的加深也将降低居民的风险偏好，这将有利于债券市场的长期发展。

应对低生育率。从20世纪末到21世纪初，日本、韩国和新加坡都经历了生育率的快速下降。结合日本、韩国和新加坡的应对经验，我们认为解决低生育率需要一个完整的组织结构、政策和法律体系，政府部门应提供充足的资金来源来应对补贴、减税等支出。

总的来说，尽管目前的二胎政策已经完全放开，中国的人口增长仍然面临一定的压力。与国际水平相比，中国目前的总生育率低于亚洲和世界平均水平。随着生育率的不断下降，中国的老龄化程度日益加剧，劳动力总供给趋于下降，经济增长率也将面临一定的转移压力。回顾过去，根据我们的计算，我们认为中国目前的老龄化进程还没有结束。2023年，中国将进入深度老龄化社会，这将影响劳动力供给，降低总产量；同时，生育率的下降和老龄化的加深也将导致整个社会储蓄和投资的减少，并可能导致居民工资和物价的上涨。对于资本市场来说，人口结构的变化可能导致消费结构的变化。长期低生育率和老龄化将降低汽车和房地产的购买需求，同时增加医疗保健支出的比重。随着生育率持续走低，人口红利将逐渐消散，经济增长中心将下降，老龄化的加深也将降低居民的风险偏好，这将有利于债券市场的长期发展。结合日本、韩国和新加坡的经验，解决低生育水平问题需要一个完整的组织结构、政策和法律体系，以及政府部门提供充足的资金来源来应对补贴和减税等支出。因此，在鼓励生育方面可以适当安排后续政策，在操作上可以借鉴国外经验，采取差别补贴和税收政策，支持孕妇就业和再就业，制定相关法律，增强政策的约束力和公信力。

文本

最近有传言称，2019年的新生儿数量预计为1100万，大大低于2018年的1523万。根据出生率，2018年中国的出生率为1.09%，为1970年以来的最低水平。新生人口减半和低出生率似乎都表明，中国目前的人口增长存在一定的下行压力。接下来，本文将梳理中国人口发展的历史和现状，试图探讨当前低生育率对中国经济基本面和资本市场的影响，并在借鉴国外经验的基础上简单分析如何应对当前的低生育率。

人口发展的历史和现状

中国人口发展史

从1949年到1953年，战后的婴儿潮推动了人口的快速增长。新中国成立初期，全国处于战后恢复阶段，社会稳定，经济稳步发展，人民生活水平逐步提高。人口发展过程中出现了新的特点:出生率保持稳定，死亡率持续下降，人口自然增长率逐步回升，中华人民共和国成立后开始出现第一次“婴儿潮”。1953年，中国进行了历史上第一次全国人口普查，首次对中国总人口进行了准确的统计。结果表明，中国人口已达5.94亿，明显高于1949年。

从1954年到1958年，第一次人口普查为人口政策的制定提供了科学依据，计划生育人口政策逐步确立。1953年的人口普查为中国政府制定科学的生育政策提供了依据。当时，中国仍处于战后恢复阶段，生产力水平有待提高，粮油等日用品储备不足。相反，不断增长的人口增加了中国粮食、石油等商品的供给压力，人口的快速增长也引起了政府的高度关注。1953年底，周恩来总理在第一个五年建设计划的基本任务中表达了对人口增长的关切。1955年，中央政府批准卫生部关于计划生育的报告时指出，计划生育是关系到广大人民群众生活的重大政策问题；同年9月，周恩来在《关于发展国民经济第二个五年计划的建议的报告》中也重申了“促进计划生育”的政策。1957年，毛泽东、邓小平和刘少奇都发表了关于计划生育的讲话，表明这一时期计划生育人口政策的大方向已经确定。

从1958年到1970年，在社会因素和自然灾害的影响下，计划生育事业曲折前进。1959年，受反右运动、大跃进运动等政治因素的影响，叠加的自然灾害不断发生，中国经历了粮食产量骤降、人口也有所下降的“三年困难期”。1962年，“三年困难时期”结束后，生产力逐渐恢复，中国迎来了建国以来的第二次“婴儿潮”。1962年，出生人口总数为2100万，1963年达到2800万。人口高增长的问题再次得到强调。此后，国务院于1964年成立了计划生育委员会，全面开展计划生育工作。然而，随着1966年的政治运动，计划生育工作的进展也整体停滞不前。

从1971年到2013年，中国全面推行计划生育，出生率大幅下降。国务院批准了《关于做好计划生育工作的报告》，标志着计划生育全面实施。1973年，国务院还成立了计划生育领导小组。1982年，计划生育被正式写入《中华人民共和国宪法》，中国共产党第十二次全国代表大会正式将计划生育确定为一项基本国策。此后，以“独生子女”为特征的计划生育工作继续发展，中国的出生率总体上也趋于下降。截至2013年，中国的出生率已降至1.21%，远低于1970年的3.34%。

自2014年以来，全面的二胎政策已逐步放开，但出生率仍在持续下降。2013年3月，国家卫生和计划生育委员会启动了一项多项目人口预测和全国生育意愿调查。同年11月，中共十八届三中全会正式提出“独生子女”政策，并于2014年在全国范围内逐步实施。2014年，中国的出生率为1.24%，比2013年略有上升，但2015年全国出生人口总数再次下降，从2014年的1687万下降至2015年。自2016年1月起，全面二胎政策正式实施，这在一定程度上释放了囤积生育意愿。2016年，出生率为1.30%，出生人数为1786万人，与前一年相比有了显著改善，但生育率反弹并未持续。2018年，中国的出生率下降到1.09%，出生人数只有1523万。

中国人口结构现状

出生率、生育率和总生育率都是反映人口增长趋势的指标，这些指标各有侧重。出生率是指这一时期活婴数与存活人数之比，可以直接衡量总人口的生育水平。然而，生育是由育龄妇女(15-49岁)完成的。在一个老龄化严重或男女数量差异巨大的社会，出生率可能并不能真正反映女性的生育意愿。“生育率”应运而生:生育率是指某一特定时期的出生人数与同期育龄妇女存活人数之比。与生育率相比，生育率能更准确地衡量女性的生育意愿。与此同时，统计局将定期公布不同年龄女性的生育数据，并将它们相加，得出常用的“总生育率”(tfr)，它可以大致反映一个女性一生中有多少个孩子。世界上普遍认为，当总生育率达到2.1时，总人口将作为一个整体保持稳定，如果总生育率大于(小于)2.1，总人口在未来将趋于上升(下降)。

目前，中国人口众多，但人口增长的压力已经显现。改革开放以来，中国总人口总体保持稳定增长。截至2018年，中国总人口已达13.95亿，但中国人口增长速度呈现出一定的下行压力。理论上，一个国家新增人口的数量应该等于出生人数减去死亡人数。改革开放以来，随着人民生活水平的不断提高，中国人口死亡率总体保持稳定，计划生育的不断推进也导致了中国出生率的不断下降。到2018年，中国的出生率和自然增长率(出生率-死亡率)分别为1.09%和0.38%，为1970年以来的最低水平。就生育率而言，自2000年以来，中国的生育率总体上一直处于较低水平。尽管自2016年全面放开二胎政策以来，中国的生育率已显示出一些复苏迹象，但中国的总体生育率仍较低。就总生育率而言，2015年，中国的总生育率仅为1.05，甚至低于日本同期的1.45。2017年，中国的总生育率略有回升，但仍低于人口总和

生育率的持续下降也导致了中国老龄化的逐步加剧。根据联合国的定义，如果一个国家65岁及以上的人口占总人口的7%，则可视为一个老龄化社会，如果达到14%，则可视为一个深度老龄化社会。自2000年以来，65岁及以上人口比例已达到7.0%的临界线，表明中国存在一定的老龄化压力。2010年后，15-64岁人口比例开始下降，65岁及以上人口比例继续上升，表明中国老龄化程度继续加深。截至2018年底，中国65岁及以上人口比例为11.9%，距离14.0%的深度警戒线仅一步之遥。

就地区而言，各省人口的自然增长率与该地区的经济发展程度成反比。具体来说，我们根据2018年的人均gdp对除香港、澳门和台湾以外的31个省、市、自治区进行了排名，并将其分为三个等级。一级是人均国内生产总值排名前10位的城市，二级是人均国内生产总值排名11-20位的城市，三级是人均国内生产总值排名20位之后的城市。自2000年以来，三线城市的生育率水平一直高于一线城市的平均水平。直到2016年二胎政策完全放开，二线城市的生育率水平仍高于一线城市。我们认为，部分原因可能是经济发达省份的住房、医疗和教育等生活费用较高，因此生育率低于其他省份。

中国人口状况的国际比较

目前，中国的总生育率低于世界和亚洲的平均水平，接近日本和泰国。利用统计局公布的特定年龄生育率数据，我们可以人工估算中国每年的总生育率。与世界银行公布的总生育率相比，中国的总生育率总体较低，从绝对值看接近欧洲平均水平，但低于亚洲和世界平均水平。根据最新数据，2017年中国的总生育率为1.58，略高于亚洲国家的日本(1.43)和泰国(1.53)，但低于印度(2.24)、马来西亚(2.02)和菲律宾(2.64)等发展中国家。它也低于美国(1.77)和英国(1.77)

与欧美发达国家相比，中国的老龄化程度相对较轻，但低生育率可能会加速老龄化进程。在人口结构方面，我们用65岁及以上人口的比例来衡量老龄化程度。自1991年以来，中国人口整体老龄化程度一直高于亚洲和世界平均水平。截至2018年，中国65岁及以上人口比例为11.9%，比亚洲平均水平高7.1%，比世界平均水平高8.9%。中国的老龄化程度高于菲律宾(5.1%)、印度(6.2%)和马来西亚(6.7%)，但低于泰国(11.9%)、韩国(14.4%)和日本(27.6%)，与美国和英国(18.4%)相差15.8%

人口发展趋势展望

利用第六次人口普查的数据，我们可以计算出未来所有年龄段的总人口。一种常用的方法是从时间序列分析(如arima模型)的角度对不同年龄的总人口进行拟合，但考虑到人口周期的特殊性，不同年龄人口的变化不是简单的回归向量，而是与以前的人口结构高度相关(例如，50岁人口实际上相当于去年的49岁人口)。由于数据来源的限制，我们采用逐期计算的方法来推测人口结构:第六次人口普查详细公布了2010年中国各年龄段的总人口和死亡率。考虑到中国总人口死亡率自2010年以来基本稳定在0.71%左右，我们假设自2010年以来所有年龄段的死亡率保持不变。这样，我们可以用某一特定年龄的人口和上一年的死亡率来计算该年相应年龄的总人口(例如，2011年51岁的总人口应该是2010年50岁的总人口乘以该年51岁人口的死亡率)。

值得注意的是，上述方法只能预测存量人口的演变，而如果我们想得到整个人口的年龄分布结构，我们还需要预测新生人数。考虑到新生儿数量受生育政策和女性生育意愿等因素的影响很大，我们采用情景假设来分析出生率和新生儿数量。我们分为三种情况:悲观、中立和乐观。在悲观的预期下，中国出生率的下降尚未完成。考虑到中国目前的出生率与日本1998年的出生率相似，并且自1998年以来，日本的出生率在10年内以0.1%的速度下降，我们假设中国的出生率在悲观预期下的下降过程是相似的；在中性预期下，我们假设随着生育政策的逐步放松，出生率将稳定在当前水平；在乐观预期下，生育政策将大大提高出生率，10年后出生率将上升到1.21%，增长率为0.3%，并保持稳定。

根据计算结果，中国老龄化程度将继续加深，预计2023年中国将进入深度老龄化社会。在悲观预期下，中国老龄化程度将继续加深，劳动年龄人口比例将继续下降。到2023年，中国65岁以上人口比例将超过14%，达到14.2%。到2035年，中国65岁以上人口比例将超过20%，达到20.5%。到2050年，中国65岁以上人口比例将达到24.4%；在中性预期下，中国65岁以上人口比例在2023年和2035年也将分别超过14%和20%。到2050年，中国65岁以上的人口比例也将达到23.2%，而14岁及以下的年轻人比例将总体稳定在16.5%左右；在乐观预期下，2036年中国65岁以上人口将超过20%，但从2048年开始，老年人口比例将开始下降，劳动年龄人口比例将开始上升，老龄化程度将逐渐缓解。

低生育率和高年龄？影响几何？

对经济的影响

人口老龄化将影响劳动力供给，降低总产出。根据柯布-道格拉斯生产函数，一个国家的总产量主要取决于三个因素:技术和劳动生产率资本投资，即Y = Akal1-A。从理论上讲，较低的生育率和不断深化的老龄化不利于劳动力供给的稳定增长。自2010年以来，中国劳动年龄人口(15-64岁)的比例已见顶，到2018年底已降至71.2%，比2010年74.5%的高点低3.3倍，随后是中国农民工数量的同比增长率。2010年，中国农民工数量同比增长率为5.4%，但到2018年底已降至0.6%。另一方面，劳动人口比例的持续下降也将对劳动质量产生影响。我们之前的报告《债券市场祁鸣系列20190829——供求视角下的人口老龄化》指出，非学龄劳动人口的增长率与劳动生产率总量之间存在一定的负相关关系，这可能表明随着非学龄人口比例的上升，劳动力供给超过需求，劳动生产率较低的劳动者也可以参与劳动。综上所述，目前，中国的生育率持续下降，人口老龄化趋势逐渐显现，劳动力供给的减少可能不会结束。未来，中国经济增长可能面临一定的转移压力。

另一方面，生育率的下降和老龄化的加深也会导致整个社会储蓄和投资的减少，也会导致居民工资和物价的上涨。根据生命周期假说，不同年龄结构的居民有不同的消费特征，青少年和老年人的储蓄率较低，中年人的储蓄率较高。根据联合国的标准，超过14%的65岁以上的人口可以作为深度老龄化的标志。根据我们的计算，中国将在2023年进入深度老龄化社会，老年人口的规模将以较高的速度逐年增加。在生产效率和科技水平不变的情况下，劳动力供给方面可能存在一定的短缺压力，这将导致两种现象:一是老年人的抚养比将继续上升，整个社会的储蓄水平也将下降；二是由于老年人口不参与社会生产，整个社会将出现一定的劳动力和商品供给短缺，这可能导致居民的工资和物价在一定程度上上涨。

对资本市场的影响

从理论上讲，人口结构的变化可能导致消费结构的变化。长期低生育率和老龄化可能会降低汽车和房地产的购买需求，同时增加医疗保健支出的比例。理论上，年轻人比中年人和老年人有更强的购房和购车需求。因此，随着生育率持续下降，中国的人口结构将继续向老龄化倾斜。在购买力和消费习惯不变的情况下，汽车和房地产的配置需求可能会回落；另一方面，老年人对药品和医疗设备等医疗保健产品的需求更强，因此从长远来看，居民医疗保健支出的比重预计会增加；此外，随着生育率下降，与儿童保育有关的支出，如购买婴儿用品和儿童玩具，以及早期教育和培训的支出也将减少。就特定行业而言，随着生育率持续下降，“育儿”产业链中相关行业的增长可能相对有限，但婴儿用品和药品、儿童服装、早期教育和培训机构以及儿童玩具等行业的高质量产品也有望脱颖而出；另一方面，与“养老”相关的产业，如医药制造、医疗器械、卫生服务等相关产业，将有广阔的发展前景。

随着持续的低生育率，人口红利将逐渐消散，导致经济增长中心的下降，而老龄化的加深也将降低居民的风险偏好，这将有利于债券市场的长期发展。一方面，根据生命周期资产选择理论，随着年龄的增长，居民的风险偏好可能趋于下降，而年龄的增长可能导致风险资产(如股票)投资的减少和无风险资产(如利率债券)配置的增加。另一方面，随着人口红利逐渐消散，劳动人口数量减少，长期利率可能会随着经济增长的重心而下降。此外，随着经济增长的下降趋势，投资回报从长期来看会逐渐下降，制约企业的融资需求，贷款利率也可能下降。

应对低生育率

亚洲国家应对低生育率的经验

与欧美国家相比，日本、韩国、新加坡等亚洲国家与中国有着更高的相似性:一方面，这些地区与中国深受儒家文化的影响，更注重生儿育女和代际传承；另一方面，在历史上，新加坡和韩国都在20世纪60年代左右实行计划生育政策，日本在二战后期提倡绝育和避孕也表明了日本政府控制人口的决心，因此这些地区的情况与中国更为相似。

日本经验:

二战结束后，日本政府将男性结婚年龄延长至18岁，女性为16岁。与此同时，1948年颁布了一项法律，承认堕胎合法化。然而，这也导致了堕胎数量的增加和日本总生育率的持续下降。1989年，日本总生育率降至1.60以下，日本政府开始正视低生育率问题，先后成立了“儿童家庭局”和“促进工作与生活平衡室”，以应对出生率的持续下降。起初，日本政府主要通过降低抚养子女的成本来鼓励生育，比如提供子女抚养费补贴以减轻家庭抚养负担。2000年后，日本政府开始强调政府和社会应负责抚养子女，并逐步完善了与育儿相关的休假和育儿服务。2003年，《生育社会对策基本法》的颁布进一步增强了该政策的约束力。2015年，《生育社会对策纲要》进一步提出了解决低生育水平的措施。近年来，日本政府的规定逐渐转向关注工作和家庭之间的平衡，同时为妇女兼顾工作和家庭创造了一个社会环境。这项政策涉及更广泛的方面。随着日本生育支持政策的不断推进，日本的总生育率也在缓慢上升。截至2017年，日本的总生育率为1.43，明显高于2005年的1.26。

新加坡经验:

早在1986年，新加坡政府就宣布将重新审查人口政策，并征询公众意见。进入1987年后，新加坡政府改变了“两个就够了”的口号，提出了一个新的口号“如果你有经济能力，三个或三个以上的孩子怎么样？”。在政策方面，新加坡出台了一系列有利于生育更多子女的政策，如对多子女家庭的税收补贴，以及限制子女受教育的机会。与此同时，新加坡政府还修订了产假政策，规定育龄妇女可以享受16周的产假，其中前8周和后8周的工资分别由企业和政府支付，妇女的丈夫有两周的陪产假。此外，新加坡政府设立了社会和家庭发展部儿童保育股，负责管理儿童保育服务，并支持7岁以下儿童的儿童保育服务。具体措施包括提供启动津贴、社区照顾基金、学生照顾津贴、幼儿园学费等。，所有这些都来自政府部门。进入21世纪后，新加坡政府的政策重点进一步扩大到婚姻，并开始采取措施增加人们的结婚概率以刺激人口增长。从结果来看，新加坡的生育刺激政策并没有导致总生育率的显著反弹，而是有效地延缓了总生育率的下降趋势。

韩国经验:

20世纪90年代，韩国政府的生育率持续下降。1997年金融危机后，韩国的总生育率降至1.50以下。然而，韩国政府对此并不重视，也没有采取刺激生育的政策来防止生育率的下降。进入2000年后，韩国的总生育率仍在下降。截至2005年，总生育率已降至1.08，创下世界新纪录。生育率的急剧下降给韩国社会带来了老龄化、劳动力不足和社会经济发展缓慢等一系列社会问题。韩国政府也在努力推行各种提高生育率的社会政策。2005年，韩国政府制定了《低生育率和人口老龄化基本法》和《低生育率综合对策》，并于2006年启动了应对低生育率和老龄化的“2020”战略。该政策的主要内容包括向孕妇、新生儿、在职父母和多子女家庭提供生育支持的政策。从政策效应来看，自韩国开始实施刺激生育政策以来，韩国的总生育率总体稳定，2006-2016年的总生育率均升至1.1以上，这表明韩国的刺激政策取得了一定的成效。

根据日本、韩国和新加坡的经验，我们认为解决低生育水平需要一个完整的组织结构、政策和法律体系，同时也需要政府部门提供充足的资金来源，以应对补贴、减税等支出。日本建立了“儿童家庭住宅”和“促进工作与生活平衡的房间”；韩国成立了性别平等和家庭事务部以及老龄化和未来社会委员会。新加坡成立了“社会和家庭发展部幼儿培育司”，这些机构的建立对生育率水平政策的制定和实施具有重要意义。此外，充足的资金保障也是促进生育政策有效性的关键环节:“育儿、生育补贴、孕妇保健、医学教育”等相关项目需要资金支持，后续可以根据中国经济情况继续充实家庭生育支持项目的资金来源。

摘要

总的来说，尽管目前的二胎政策已经完全放开，中国的人口增长仍然面临一定的压力。与国际水平相比，中国目前的总生育率低于亚洲和世界平均水平。随着生育率的不断下降，中国的老龄化程度日益加剧，劳动力总供给趋于下降，经济增长率也将面临一定的转移压力。回顾过去，根据我们的计算，我们认为中国目前的老龄化进程还没有结束。2023年，中国将进入深度老龄化社会，这将影响劳动力供给，降低总产量；同时，生育率的下降和老龄化的加深也将导致整个社会储蓄和投资的减少，并可能导致居民工资和物价的上涨。对于资本市场来说，人口结构的变化可能导致消费结构的变化。长期低生育率和老龄化将降低汽车和房地产的购买需求，同时增加医疗保健支出的比重。随着生育率持续走低，人口红利将逐渐消散，经济增长中心将下降，老龄化的加深也将降低居民的风险偏好，这将有利于债券市场的长期发展。结合日本、韩国和新加坡的经验，解决低生育水平问题需要一个完整的组织结构、政策和法律体系，以及政府部门提供充足的资金来源来应对补贴和减税等支出。因此，在鼓励生育方面可以适当安排后续政策，在操作上可以借鉴国外经验，采取差别补贴和税收政策，支持孕妇就业和再就业，制定相关法律，增强政策的约束力和公信力。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年12月24日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，从43个基点、37.08个基点、15.36个基点、30.88个基点和23.04个基点分别变为隔夜、7天、14天、21天和1个月的1.10%、1.55%、3.04%和3.17%。国债到期收益率全面下降，在1年、3年、5年和10年间分别下降了-5.37个基点，-2.24个基点，-1.40个基点，-1.26个基点至2.50%、2.76%、2.93%和3.15%。上证综指上涨0.67%，至2982.68点；深圳成份股指数上涨1.32%，至10189.29点；创业板指数上涨1.91%，至1769.87点。

周二，央行宣布年末财政支出将继续增加，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月24日不会进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

12月24日，在可转换债券市场，平价指数收于91.93点，上涨1.00%，可转换债券指数收于113.62点，上涨0.45%。在195只上市可转换债券中，除岭南可转换债券、机电可转换债券和创维可转换债券外，上升160只，下降32只。其中，利奥可转换债券(14.90%)、景瑞可转换债券(6.19%)和韩瑞可转换债券(5.39%)涨幅居前，东银可转换债券(3.07%)、天康可转换债券(1.59%)和中国国机可转换债券(1.41%)跌幅居前。可转换债券共有195种，除汇丰(002496)、特益制药(002728)、华远控股(002787)和中信银行(601998)外，共有167种上升，24种下降。其中，戴尔未来(002631，咨询单位)(10.07%)、雅华集团(002497，咨询单位)(10.06%)、陶氏科技(300409，咨询单位)(10.04%)领涨，华生制药(002907，咨询单位)

可转换债券市场周报

上周，沪深可转换债券指数接近今年的新高，如果从收盘点看，它创下了今年的新高。最近，可转换债券市场受到了正股和估值的大力推动。虽然市场情绪仍然乐观，但短期内市场可能会出现一些结构性变化，投资者可以积极应对。

随着今年的临近，解禁的高峰期将会叠加在减息的高峰期，这可能会在前期给一些领先行业带来压力。映射到可转换债券市场，高可转换债券价格叠加在高可转换债券价格上，因此这种可转换债券的差异化可能是不可避免的。短期内，头寸结构可以调整，以应对潜在的高波动。

从投资者行为的角度来看，受制于可转换债券的自然空效应，如果市场继续建好，低价债券将成为资本流入的目标，而市场在过去的几个月里已经给当前的可转换债券市场带来了大量的增量资金，而这类资金的配置目标也将把相对稳定的目标作为核心底部位置。这种目标凭证可以有三个特征，如足够的价格安全缓冲、稳定的证券交易，或短期可转换债券之上没有价格抑制。因此，低价目标、稳定的证券交易目标或新券是关键的配置方向，也是结构调整的方向。当市场差异增加时，证券的选择变得更加重要，阿尔法的机会也包含在其中。幸运的是，目标的数量很多，就机会的绝对数量而言，这可能不会太小。

具体到策略层面，我们可以从反周期的角度选择，从收益的角度选择低估值。一些行业已经有所表现，并可能在未来蔓延。短期内，我们可以更加关注金融领域。其次，把握行业的高度繁荣，近期一些指标的表现明显弱于市场，但从长远来看，行业的繁荣仍然可以牢牢把握。最后，在高弹性板块中选择最好的，更有把握地选择目标。

建议重点关注(普通人)可转换债券、可转换债券、国珍可转换债券、可转换债券、水晶可转换债券、可转换债券、可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、孙可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注四川投资可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券、长启可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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