飞鹤上市一周市值蒸发百亿 传统乳企为何不被海外投资人追捧？

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“投资者网络”谢英杰

11月13日，销量最大的国内奶粉公司——中国贺飞有限公司(6186.hk，以下简称“贺飞”)登陆HKEx。首次公开募股定价为7.5亿港元，这是指导区间的下限。它在上市的第一天就被打破了，但即便如此，它仍未能阻止该公司的股价“无休止地下跌”。仅在一周内，贺飞的市值蒸发了近100亿港元。

股价下跌背后是市场对贺飞未来前景的怀疑。在过去的三年里，贺飞每年都收到大量的政府补贴，占大部分年份净利润的近50%；市场也提到了贺飞书中的“大存大贷”现象。近年来，公司一直热衷于投资和财务管理，其中短期投资在2019年上半年末达到49亿元，负债也在增加。在此次ipo中，该公司计划用40%的募集资金(约26亿元人民币)来偿还债务。

事实上，贺飞在招股说明书中也暗示了许多风险:如果政府补贴减少，可能会对财务状况和经营业绩产生重大不利影响；未来几年，使用奶粉的新生儿数量将会减少。

市值蒸发了100亿英镑

出人意料的是，在11月13日上市的当天，贺飞的股价跌破发行价，之后还在下跌。截至11月21日收盘，贺飞的股价为每股6.28港元，市值为561亿港元，较上市之初的670亿港元大幅蒸发。

高市盈率被认为是本轮股价下跌的原因。根据滚动市盈率，贺飞上市当天的市盈率约为21倍。蒙牛、澳友和惠普的市盈率分别为29倍、26倍和16倍。

在“你是否看好贺飞的长期投资价值”的讨论中，受好评最多的网友认为“贺飞品牌溢价较高，产品溢价较低，估值应该是15倍。”450亿港元的总市值可能更为合理。”

在投资者眼中，贺飞未来可能仍有抛售压力。根据贺飞的表现，目前的估值仍在合理范围内。2016年至2018年，贺飞收入从37.24亿元增加到103.92亿元，净利润从4.06亿元增加到22.42亿元，复合年增长率分别为67.12%和136.64%。

然而，如果扣除政府补贴，利润将大大减少。根据招股说明书，公司2016年至2018年收到的政府补贴分别为2.8亿元、2.5亿元和4.11亿元，分别占公司税前净利润的47.2%、15.3%和12.9%。

此外，在2019年上半年，贺飞的表现显示出放缓的迹象。公司营业收入58.92亿元，净利润17.51亿元，同比分别增长34.4%和60.4%。

2019年上半年，贺飞实现利润总额39.8亿元，同比增长36.8%。在前两年，毛利增长了85%以上。在产品方面，公司高端奶粉的平均毛利率从去年的76.5%下降到今年上半年的73.5%；普通奶粉的平均毛利率从62.7%下降到60.5%。

这种趋势将来可能会加剧。该公司在招股说明书中表示:“预计未来几年，食用奶粉的新生儿数量将继续下降，到2023年，食用奶粉的新生儿数量将降至1040万左右。”

高昂的价格导致怀疑

贺飞的品牌崛起可以追溯到2008年，当时国内乳制品因安全事故而陷入低谷，而贺飞由于去年自己的奶源布局成功躲过了这场危机。从那以后，贺飞打出了“五十年安全，没有事故”的口号，这带来了业绩的稳步增长。

2015年，公司切断了低端产品，定位为高端产品，确立了“更适合中国宝宝体质”的新定位。在过去的两年里，贺飞的产品价格普遍上涨。根据招股说明书，超高端星飞帆的建议零售价达到527.5元/公斤，比2017年高出10%。

据不完全统计，超高端星际帆的平均成本只有52元/公斤。贺飞给出高价的原因是奶源质量好，牧场上每头奶牛的日饲养成本高达140元，高于业内专家估计的50-70元的行业平均水平。然而，根据该公司的供应商，原始生态集团的财务报告，实际饲养成本约为70元，这只是其宣传的一半。

此外，贺飞未能展示其在R&D投资方面的高端定位。风能数据显示，2016年至2018年，贺飞乳业的R&D成本分别为1281万元、1471万元和1.1亿元。即使在投资规模最大的2018年，贺飞乳业目前的R&D成本也仅占运营收入的1.05%。

相比之下，公司年收入的30%应该用于销售。2016年至2019年上半年，贺飞销售费用分别为13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元和38.18亿元，销售费用占比分别为36.61%、36.33%、35.22%和26.33%。

另一方面，贺飞的经营成本也居高不下。从2016年到2019年上半年，运营成本分别占收入的89.35%、78.49%、73.92%和64.21%。

对此，乳业分析师宋亮表示:“过去几年，贺飞依靠在三四线城市建立庞大的销售团队和销售人员激励机制，推动了销售增长，尤其是在人口密集的豫鲁地区。销售规模已经从过去的5.6亿元增长到20亿元，这也导致了贺飞劳动力成本的整体偏高。”

据招商证券统计，“贺飞星飞帆”产品对经销商的毛利率为17%-18%，几乎是主流奶粉品牌中最高的。正是在这样的战略下，贺飞经销商的数量急剧增加，在过去几年里贡献了公司60%至70%的收入。

不难看出，贺飞近年来的业绩增长主要是由于超高端产品的销售激增。数据显示，2016年，星飞帆的收入只有7.11亿元，到2018年底，星飞帆系列的收入增加到51.08亿元，两年内增长了7倍以上。

然而，随着新零售业的快速发展和人们消费习惯的改变，传统乳制品零售业也面临着前所未有的挑战。贺飞传统经销商渠道的优势也受到了一定程度的影响。尽管贺飞一直通过在线平台销售，但其比例并不大。未来，贺飞的线下渠道也可能受到其他在线品牌的影响。面对未来用户市场的变化和趋势，传统乳品企业无疑需要寻求突破和变革。

“大额存款和大额贷款”之谜

当贺飞宣布计划用募集的资金来偿还债务时，关于该公司此次上市的真正目的的疑问明显增加了。

根据招股说明书，贺飞此次筹资67亿港元。扣除承销费和佣金后，筹集的净额为65.64亿港元，其中40%将用于偿还离岸债务。

事实上，贺飞并不缺钱。根据wind数据，截至2019年上半年，贺飞的大额结构性存款(主要用于理财产品投资)达到16.1亿元，而2016年至2018年的指标分别为4亿元、8亿元和12亿元。

其他短期投资也在逐年增加，从2016年到2019年上半年分别为10亿元、20亿元、39亿元和49亿元。然而，现金充裕的贺飞的计息债务不断增加，从2016年的5.6亿元增加到2019年上半年末的29.6亿元，不到三年，增幅超过四倍。

那么，贺飞账户中的资金去了哪里？既然业绩很高，而且有大量资金投资于财务管理，为什么债务仍在增加，甚至需要融资来偿还债务？

然而，仍有许多投资者对公司的未来持乐观态度:三鹿事件以来，国内的新手妈妈们不信任国内的奶粉，而贺飞作为国内领先的乳品企业，未来消费者信心恢复后，将有相对广阔的国内替代空的空间。同时，乳制品行业是一种必要的消费，基本不受国内生产总值下行压力的影响，是最有希望摆脱多头牛趋势的行业。(思考金融产生了)■