碎步引导利率下行 央行月内再度“降息”

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《时代周刊》记者王新宇来自广州

央行在公开市场操作中下调利率的“断步”仍在继续。

11月18日，央行重启了停止了15天的反向回购。根据当天的公告，央行以利率竞价的方式推出了1800亿元人民币的7天反向回购，中标率为2.5%，比之前低了5个基点。这是四年多来7天反向回购利率首次下调。

自去年11月以来，央行已两次通过公开市场引导利率下调:11月5日和11月18日，央行以3.25%的竞价利率操作了一年期多边基金，较前三年3.30%的操作利率低了5个基点，规模达到6000亿元。这也是自今年7月lpr改革以来，央行首次下调mlf操作利率，以引导lpr报价下调。

“11月以来的6000亿元人民币的mlf操作，加上连续7天的1800亿元人民币的反向回购操作，反映了央行继续采用‘OMO+MLF’政策工具的组合，长度与长度相匹配，确保了合理充裕的流动性，稳定了流动性预期。”中国民生银行首席研究员文彬在接受《时代周刊》采访时表示，政策利率的下降趋势可能意味着国内利率的下行通道已经打开。

全面降息的多头和空头

自今年完成利率市场化改革以来，存贷款基准利率的参考意义已经大大降低。相反，央行通过公开市场操作在政策利率方面引导市场。

“作为央行的两大政策利率，反向回购和一年期mlf分别对应货币市场的短期资本价格趋势和中长期资本价格趋势。”珠江三角洲一家国有四大银行的管理层向《时代周刊》记者指出，央行在短时间内分别下调了反向回购和一年期mlf的操作利率，其引导市场利率下调、降低金融机构资本成本的意图是显而易见的。

一位银行家向《泰晤士周刊》记者指出，mlf和t mlf(定向中期贷款工具)对信贷市场的传导效果比omo(公开市场操作)反向回购和其他短期资本供应更直接、更有效。“毕竟，资金吃紧的趋势是一个长期问题。”

然而，一些金融机构更加关注金融机构的财务状况。作为一种与金融机构债务面密不可分的短期融资利率，7天反向回购的操作利率可能更好地反映了央行引导利率下调的决心。

中泰证券在最近的一份研究报告中明确指出，虽然目前公开市场操作的规模很小，但公开市场操作的意义不是“量”而是“价”，即管理市场中的短期利率，而短期利率会影响中长期利率的走势。“要降低实体经济的融资成本，最重要的是降低金融机构的债务成本。要降低金融机构的债务成本，最重要的降息是降低短期资本利率。”

“金融机构的负债很大一部分是金融负债。例如，我国中型银行的金融负债占40%，金融负债成本与短期市场利率走势密切相关。在存款利率本身处于较低水平且难以下调的情况下，为了降低金融机构的债务成本，可以小幅下调的是短期资本利率。”中泰证券在研究报告中指出，如果短期利率继续下降，有必要降低反向回购操作利率，具有更大的指导意义。在当前的货币政策监管框架下，在不降低反向回购利率的情况下降息，类似于“虚假”降息。

“实体经济的问题在于供求之间的过度错配，而不是资本供应的成本。”交通银行金融研究中心高级研究员陈济向《泰晤士报》记者指出，在经济低迷时期，应该更加关注企业是否能够筹集资金，是否愿意为生产筹集资金。"当前问题的关键可能是减轻企业的负担."

不要提“给将军门提供资金”

值得注意的是，央行11月16日发布的《中国2019年第三季度货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)中有许多重要变化:自2017年以来一直出现的“向大门提供良好货币供应”的表述，并未出现在“下一阶段主要政策思路”中，但仍强调“坚决不泛滥”。总体而言，报告不仅保持了早期的自我导向和长期态度，而且更加关注短期经济下行压力、通胀结构分化和中小银行债务困境。

一方面，经济下行压力持续加大；另一方面，我们应该时刻警惕通货膨胀预期的差异。货币政策的选择更有可能基于结构调整。

这是因为中央银行在报告中指出，中国经济总体稳定，总的供求基本平衡，没有持续通货膨胀或通货紧缩的基础。预计进入2020年下半年后，价格上涨对生产者价格指数的影响将小于2019年，更加稳定，食品价格上涨对消费者价格指数的影响将逐渐减弱，两者之间的差距有望缩小。

“报告认为，目前的价格上涨是‘结构性’的，这是没有争议的。”上海财经大学教授杨昌向《泰晤士报》记者指出，问题的结构性本质与当前的政策处置计划相对应，也将是结构性的，需要由相应的部门来处理，特别是“没有持续通胀或通缩的基础”，这表明当前的价格政策不是由总量部门或总量政策来解决的。

然而，值得注意的是，《报告》还提出要“防范通胀预期的分化”。“这意味着，央行在货币总量政策的相机选择上仍有退路。”杨昌告诉《时代周刊》记者，央行可能希望向市场表明，未来的政策取向不仅仅只有一个方向。