如何看10月社融数据？广发宏观：尚无货币供给收缩的迹象

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11月11日，央行公布了10月份的财务统计数据:10月份新增社会融资6189亿元，同比增长1185亿元；广发银行宏观团队表示，客观看待金融数据，10月份的数据只是从8月和9月份的显著扩张特征中恢复正常，目前没有货币供应量收缩的迹象。在通胀中心上升的背景下，预计“中性货币与广义财政政策相结合”将是下一阶段的政策取向。

11月11日，央行公布了10月份的财务统计数据:10月份新增社会融资6189亿元，同比增长1185亿元；M2持平于8.4%；10月份，人民币贷款增加6613亿元，同比减少357亿元。

广发宏评称，10月份社会融资较低，与之前的bci融资环境指数完全一致，10月份bci融资环境有所下降。当时，人们猜测10月份的融资数据可能会放缓。

如何评估10月份的社会福利数据？广发银行的一些宏观简要提示:

1)10月是一个季节性低点，今年仅比去年同期减少1184亿。考虑到8-9月份比去年增加了2023亿，10月份的数据虽弱但并不异常。

2)今年“季末上升，季初下降”的季节性进一步叠加，季初的4月、7月、10月均同比下降。

3)社会融资存量增速小幅回落0.1个百分点，m2持平，也表明货币环境变化不大。

企业中长期贷款总体正常，增速高于去年，同比增速继续企稳。

10月份社会福利的主要负面拖累项目之一是地方专项债务同比错位。但是，这一领域的政策是明确规定的，提前发行的特别债券的金额最迟应在明年年初出现。

另一个拖累因素是居民的短期贷款，这应该在一定程度上反映出抵押贷款政策的收紧。

客观地看金融数据，10月份的数据只是从8月份和9月份的显著扩张特征中恢复正常，目前没有货币供应量收缩的迹象。在通胀中心上升的背景下，预计“中性货币与广义财政政策相结合”将是下一阶段的政策取向。

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10月份，低社会融资与之前的bci融资环境指数完全一致。10月份，bci的融资环境逐项下降。当时，我们猜测10月份的融资数据可能会放缓。

在“从bci指数看中小企业最新情况”中，我们指出，根据bci的子企业融资环境指数，7月(39.5)和8月(39.4)处于低点。9月份明显反弹(40.8)，10月份回落至较低水平(39.1)。

如何评估10月份的社会福利数据？我们简要提醒您几点:

首先，10月是一个季节性低点，今年仅比去年同期减少1184亿。考虑到8-9月份比去年增加了2023亿，10月份的数据虽弱但并不异常。我们应该关注同比变化，而不是逐月变化。近年来，每年10月份都比9月份大幅下降。就10月份的季节规律而言，今年的比例约为6000-8000，这是一个合理的数值。今年10月，比去年同期减少了1184亿英镑。考虑到8-9月份比去年增加了2023亿，10月份的数据虽弱但并不异常。

第二，今年“季末上升，季初下降”的季节性进一步叠加，季初的4月、7月和10月均为同比下降。今年，“季末上升，季初下降”的季节性进一步叠加。4月份、7月份和10月份均同比下降，分别增长3673亿、1395亿和1184亿。回顾历史，这样的季节性特征并不常见；但在同一时期，经济基本上表现出同样的规律。我们认为这可能在某种程度上与政策节奏有关。以一月为例。当时的政策重点是放宽融资条件，以缓解民营企业的融资环境。1月份，表外票据大幅增加，表内贷款也大幅增加。二月份，票据套利监管影响了表外票据融资，社会融资增速也出现了调整。然而，今年1月，600万份表外票据的期限大多到期，这引发了7月份表外票据的回调。今年6月，委托贷款等非标准收缩扩大，5月和6月企业债券融资规模收缩，这也是年初经济企稳后，4月份开放中小金融机构银行间去杠杆化政策的结果。

第三，社会融资存量增速小幅回落0.1个百分点，m2持平，也表明货币环境没有发生太大变化。社会融资类股增长率为10.7%，比上个月略有下降0.1个百分点；M2上月持平于8.4%，这也表明货币环境没有发生太大变化。

企业中长期贷款总体正常，增速高于去年，同比增速继续企稳。8月份，企业中长期贷款2216亿元，同比增长787亿元，基本正常。8月以来，企业中长期贷款增速持续回升，从25.1%快速上升至55.1%。如果扣除7月份的扰动，企业中长期贷款的修复趋势可以追溯到今年6月。到目前为止，无论月度社会福利和分项发生怎样的变化，企业中长期信用修复的逻辑并没有被破坏。这种数据结构反映了目前正在持续修复的制造业投资和基础设施投资。

10月份社会福利的主要负面拖累项目之一是地方专项债务同比错位。但是，这一领域的政策是明确规定的，提前发行的特别债券的金额最迟应在明年年初出现。10月新增社会融资1185亿元，其中人民币贷款和地方专项债券分别拖累10月新增社会融资1671亿元和1068亿元；非标准外币贷款和公司债券同比增长。去年10月，特别债券发行基本停滞，10月净融资868亿元，11月负融资332亿元，今年10月新增特别债券200亿元。在季节性错位的情况下，今年10月份的一个单项特别债务，拖累了逾1000亿元的新增社会融资。剔除特殊债务的季节性干扰，今年10月新增社会融资与去年基本持平。

10月18日，国家统计局在关于前三季度国民经济运行情况的新闻发布会上指出，“今年以来，地方专项债券规模有所扩大，进度提前分配。现在，明年的一些计划将向前推进，因此今年的计划正在准备之中。”

另一个拖累因素是居民的短期贷款，这应该在一定程度上反映出抵押贷款政策的收紧。10月份，人民币贷款同比收缩。除了季节性波动较大的票据外，本月居民的长期和短期贷款也构成了负面拖累。其中，居民短期贷款同比增速连续4个月为负，本月同比增速为-1284亿元；居民中长期贷款同比增长143亿元，这在季节性方面是正常的，但也处于较弱的区间。据我们了解，近期住宅贷款所反映的影响，是按揭政策自六月以来略为收紧。

客观地看金融数据，10月份的数据只是从8月份和9月份的显著扩张特征中恢复正常，目前没有货币供应量收缩的迹象。在通胀中心上升的背景下，预计“中性货币与广义财政政策相结合”将是下一阶段的政策取向。总体而言，10月份的数据只是从8月和9月份的扩张特征中恢复正常，目前没有货币供应量收缩的迹象。从某种意义上说，mlf利率在前期的象征性下降趋势传达了平稳增长和利率预期平稳的信号。

在《本轮猪圈与前三轮有何不同:也谈政策的可能方向》中，我们指出，从历史上看，平减明显偏高，房价上涨趋于趋紧(2006、2010)；如果通缩压力明显较高，它将继续宽松(在2015年)，但目前的情况和这两种情况是不同的。当前的特点是“增长压力、非典型通缩、高猪肉价格和可控房价”。我们估计，随着通胀上升，货币政策可能趋于中性，或者更偏向于支持中小企业的一些结构性政策工具。同时，在基础设施仍处于较低水平的背景下，可能会出台积极的财政政策，继续推动基础设施枢纽的恢复，对冲外部环境的不确定性，以确保2020年的增长率大致在合理范围内。我们理解“中性货币和广义金融”的结合将是后续的阶段性政策取向。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，外部环境变化超出预期

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