攻坚之年卖资产 海正药业能否渡劫成功仍未知

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《投资者指南》吴仪

海正药业股份有限公司(600267.sh，以下简称“海正药业”)是一家原料药生产企业，也是中国抗生素和抗肿瘤药物的生产基地之一。其研发领域包括化学合成、微生物发酵、生物技术、天然植物提取和制剂开发等。其产品治疗领域涉及抗肿瘤、心血管系统、抗感染、抗寄生虫、内分泌调节、免疫抑制、抗抑郁等。2019年前三季度，海正药业实现利润12.55亿元，呈现爆炸式增长，同比增长17541.98%。与去年同期39.19%的利润增长率相比，增长速度有所跨越。但扣除非净利润后，亏损4.04亿元，应收账款高达21.71亿元。所有这些都给市场留下了许多问题。海正药业明确指出，2019年是“艰难的一年”，但它的做法相当独特。

业绩下滑、出售资产和瘦身

曾经与恒瑞药业同名的海正制药有限公司，近年来的经营几乎不受欢迎。2019年前三季度，海正药业净经营现金流为6.14亿元，同比下降36.19%。此外，经营现金流与净利润严重不匹配，同期经营现金流与净利润相差约8.56亿元；此外，海正药业应收账款达到21.71亿元，较年初增加6.98亿元，应收账款周转率和周转天数较去年同期下降。

2016年至2018年，海正药业营业收入分别为97.33亿元、105.72亿元和101.87亿元，同比分别增长11.02%、8.61%和-3.63%；净利润分别为-9900万元、-1300万元和-4.92亿元，同比分别增长-796.03%、-114.37%和-3730.15%。

除了业务数据的下滑，海正药业仍然存在过度负债的问题。截至2019年前三季度，公司负债157.79亿元，短期贷款59.06亿元，流动负债112.13亿元。从往年情况看，2015年公司负债总额为110.09亿元，2016年至2018年分别为127.19亿元、137.61亿元和144.75亿元。资产负债率从2015年的57.42%上升到2018年的66.24%。

与此同时，海正药业的生息债务也在增加。从2015年到2018年，公司的生息债务从85.18亿元增加到107.27亿元。今年第三季度末，其生息债务达到116.12亿元，比年初增加8.85亿元。计息债务包括短期贷款59.06亿元，一年内到期非流动负债6.87亿元，长期贷款20.53亿元，应付债券16.42亿元。日益突出的债务压力使得海正药业不得不走“瘦身”之路。

今年11月22日，海正药业宣布于3月28日上市，出售北京、上海、杭州和椒江的闲置房产。台州市椒江区君悦大酒店的27套公寓中，截至公告期，有22套已经售出。海正药业在公告中还提到，其余5套公寓将根据市场情况再次上市出售。

“2019年对海正来说是艰难的一年，它实现了困难的逆转和强大的变革。”海正药业在2018年年报中明确表示，“公司将围绕整体经营战略，坚决贯彻‘聚焦、瘦身、优化’三大原则。”2019年，资产出售频繁。根据公开信息，公司出售的资产包括北京和上海的四处闲置房产、明道医药(浙江)20.24%的股权和海正许安泰51%的股权。

R&D挤压利润，创新药物面临压力

与一些不愿意在R&D投资太多的制药公司不同，海正药业在R&D的开支非常慷慨。2019年前三季度，研发支出为4.4亿元，占当期营业总收入的5.29%；

2016年至2018年，其R&D费用分别为7.75亿元、8.44亿元和10.34亿元，超过行业平均R&D投资，分别占当期营业总收入的7.96%、7.98%和10.14%，R&D费用逐年增加。

2018年，海正药业净利润损失4.92亿元。同比下降了-3730.15%。在年报中，该公司解释了亏损原因:“第四季度，R&D项目得到清理，一些R&D资本化项目被确认暂停或中止开发。本季度费用得到确认，影响利润1.37亿元。”报告还提到，“公司业务表现持续低迷的主要原因是对R&D的高投资，但R&D的产出效率较低。”

巧合的是，在其2017年财务报告中，关于公司净利润因R&D费用增加而下降的说法也可以在对业绩损失原因的解释中看到。“扣除第三季度后，净利润损失增加，主要是因为本季度R&D费用较前两个季度增加了1000多万。”

上海新世纪信用评级投资服务有限公司发布的“15海正01和16海正债务跟踪评级报告”中也提到“公司作为一家专注于R&D的国内制药公司，对以往R&D项目过于复杂，未能形成有效的关注焦点；R&D项目与市场脱节严重，存在投资巨大、产出滞后等问题。”

在海正药业的研发管道中，2018年年报显示海正药业有12个研究项目，竞争非常激烈。受“4+7带量采购”影响的仿制药项目将暂时搁置，对制药企业核心竞争力影响较大的创新药物将主要出现。

这些创新药物包括:海泽迈布hs-25、阿尔茨海默病药物ad-35和人参皂苷C-K。

据公开信息，投资2.38亿元的海泽迈步已进入优先审查阶段。问题在于其主要竞争产品易哲迈布的专利已于2016年到期。根据新药研发监测数据库(cpm)，到目前为止，已有40多家企业申请仿制依泽替米贝，仿制药生产团队极为拥挤。来自20多家制药公司的依泽替米贝仿制药正处于新药的试生产和临床阶段。海正药业开发的“海泽迈步”尚未上市，需要面对竞争产品和大量仿制药的激烈竞争。海泽迈步能否成为海正药业新的利润增长点还不清楚。

与此同时，处于临床治疗第二阶段的ad-35似乎落后了一步。11月2日，甘露特那胶囊(商品名“九极一”，代号“gv-971”)上市注册申请获得国家药品监督管理局有条件批准，用于治疗轻中度阿尔茨海默病，改善患者认知功能。该药是中国首个治疗阿尔茨海默病的原创新药，填补了空 17年来在该领域没有新药的空白。一方面，具有历史意义的“九期一”已获准上市，引起了强烈的市场反应；另一方面，海正药业的ad-35何时上市还不得而知。

此外，在投资者互动平台上，一些投资者对海正药业的未来提出质疑:“海正有意出售生物制药的控股权，而生物制药是各大制药公司投资的核心品种，是未来的朝阳产业。公司的未来是什么？”海正药业回应称，海正未来最大的优势在于整体整合能力的系统价值，在中国医药市场剧烈洗牌的过程中，这一价值将翻倍。海正发展到今天。“整个体系的价值可能无法与几家国内制药公司相比。”

海正药业能否凭借其“整体整合能力的系统价值”在未来日益激烈的市场中实现惊人的逆势，成为“国内少有制药公司能与之匹敌”的公司，投资者攻略将继续关注。(投资者攻略出品)■