深化新三板改革是落实金融供给侧改革部署的共赢之举

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近年来，受市场规模、结构和需求的影响，市场出现了新的情况和变化，这也对新三板提出了前所未有的挑战。突出表现在直接融资功能弱化、二级市场交易不活跃、退市企业数量明显增加等。资本市场原本设计的承上启下的角色未能有效发挥。这一次，中国证监会推动新三板改革全面深化，重点优化发行和融资体系，完善市场分层体系，建立转让和上市机制，有利于完善新三板市场功能，拓宽中小企业融资渠道，降低融资成本，充分发挥新三板作为资本市场服务中小企业和民营经济重要平台的作用。这是实施金融供给方改革和部署的重要举措。

*刘纪鹏

当前，我国经济进入了高质量发展的新阶段，中小微企业融资需求总量不断增加，需求主体逐渐集中在现代服务业和先进制造业的创新型民营企业。新的市场结构对资本市场提出了新的要求。当务之急是落实中央深化金融供给体制改革的计划，进一步提高直接融资比重，理顺多层次资本市场的有机联系，切实提高资本市场服务实体经济的能力。最近，中国证监会提出全面深化新三板改革，这是落实金融供给方改革部署的重要举措，也是促进多层次资本市场整体发展的双赢举措。

首先，金融供给方改革的实施需要新三板的改革

中共中央办公厅、国务院办公厅2月14日发布的《关于加强民营企业金融服务的意见》和4月7日发布的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》明确指出:“要稳步推进新三板发行交易制度改革，推动新三板成为创新型民营中小企业融资的重要平台。”以资本市场为起点推进金融改革，不仅可以提振信心，解决中小企业融资困难，防止经济下滑，还可以化解金融混乱，营造良好的经营环境。

上述两份文件也肯定了新的第三委员会的重要作用。新三板自成立以来，始终坚持服务创新型、创业型和成长型中小企业的职能定位，形成了一套不同于交易所市场的制度安排，拓宽了服务中小企业和民营经济的资本市场覆盖面，促进了创新型风险资本的形成，促进了中小企业的创新发展。截至2019年9月，共有6388家上市公司完成10516次股票发行，募集资金4911亿元；一批仍处于研发阶段的企业已成功完成融资并促进了创新和创业；拥有风投和私募股权的上市公司数量也超过了60%。

近年来，受市场规模、结构和需求的影响，市场出现了新的情况和变化，这也对新三板提出了前所未有的挑战。突出表现在直接融资功能弱化、二级市场交易不活跃、退市企业数量明显增加等。资本市场原本设计的承上启下的角色未能有效发挥。这一次，中国证监会推动新三板改革全面深化，重点优化发行和融资体系，完善市场分层体系，建立转让和上市机制，有利于完善新三板市场功能，拓宽中小企业融资渠道，降低融资成本，充分发挥新三板作为资本市场服务中小企业和民营经济重要平台的作用。这是实施金融供给方改革和部署的重要举措。

第二，振兴多层次资本市场需要新三板改革

第十九次全国代表大会报告明确提出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。资本市场是现代金融市场的重要组成部分。多层次资本市场体系是为不同成长阶段、不同规模、不同融资需求和不同风险特征的企业构建的多层次市场结构，以实现资本市场的供需平衡。从根本上说，股份公司的多元化必然决定资本市场的多元化。面对中国大量不同形式的中小企业和创新企业，单纯依靠沪深两市进行股权融资是远远不够的。如果说科技股要成为科技兴国的龙头市场，那么新三板应该是支持中小企业的基础市场。新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，可以容纳各种规模、形式和所有制结构的中小企业和创新型企业。它具有很强的包容性和广泛的覆盖面，能够而且必须成为发展直接融资的强大推动力。

新三板市场发展初期，考虑到上市企业以中小企业为主，融资主要采用定向发行方式，并对投资者的适合性提出了严格的要求。经过六年的培育，上市公司不断成长，龙头企业不断涌现。2015年至2018年，上市公司营业收入和净资产分别保持14.5%和16.3%的复合年增长率，11.2%和42.7%的上市公司年均净利润超过3000万元和1000万元。随着对资金需求的增加，迫切需要一个更有效的融资体系和交易机制。与此同时，新三板上市公司的规范运作水平不断提高，市场法规不断完善，投资者的风险意识不断提高，这为调整投资者的准入要求提供了现实条件。新三板改革中融资体系、交易体系和投资者适应性的整体优化是提升新三板市场功能、满足多层次资本市场发展需求的必要举措。

第三，我们期待未来多个市场之间的双赢合作

从新三板改革对上海和深圳证券交易所的影响来看，这一改革也是一个惠及所有市场部门的双赢举措。中国特色的多层次资本市场应在尊重市场的前提下进行合理规划，三个交易场所应相互配合、相互促进，实现布局、规划、统筹、特色。短期而言，新三板目前的改革充分考虑了其自身的承受能力及其对资本市场其他部门的影响。面向非特定合格投资者的公开发行制度主要是为已上市一段时间且基础规范的现有企业提供准确的服务，科学规划资本市场的整体结构，准确把握各级市场不同发展阶段企业的定位和需求。

从长远来看，新三板的改革也有利于沪深股市的健康发展。一方面，新三板为沪深交易所培育了许多优质的上市资源。截至2019年6月底，已有57家上市公司成功ipo，38家上市公司申请成立了科技板块；随着转让系统的建立，将有更多的新三板公司通过转让系统登陆上海和深圳市场。然而，在新三板市场培育后，转让企业在业务稳定性和内部治理规范化方面更具优势，有利于提高上市公司的整体素质。另一方面，新三板为上市公司提供了大量高质量的M&A目标。截至2019年6月底，共有135家上市公司被上市公司收购，占新三板市场收购总额的65.48%。许多子行业领先的上市公司被合并为上市公司，有效提高了上市公司的质量和竞争力。

通过完善差异化的制度安排，实施一套符合中小企业特点的制度，有效服务中小企业和民营经济，这一改革不仅缓解了新三板自身面临的诸多困难，也促进了新三板与沪深两市在功能和定位上的错位发展，有利于实现多个市场的共赢合作。

(作者是中国政法大学商学院院长、首都金融学院院长、国务院国有资产监督管理委员会法律顾问)