2019：中国资本市场面临新机遇

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我们的记者蒋欣欣

新年伊始，已经低迷了一年的a股上涨，投资者信心开始恢复，融资融券余额继续上升。去年底和年初以来，中国资本市场的内外部环境发生了很大变化，一些新的改革和完善措施将陆续出台。金融市场和投资者对牛市的预期越来越高。在2019年“两会”前夕，《金融时报》的《理论周刊》特别邀请了五位中青年经济学家，从不同角度探讨中国资本市场稳定健康发展的制度建设。他们的想法和建议帮助我们冷静地看待市场，理性地判断趋势。

京东数码科技副总裁兼首席经济学家沈建光:

资本市场仅仅依靠短期需求管理措施是不够的

受中国经济超预期下滑、民营企业面临困境、股权质押清算危机等因素影响，2018年以来，中国资本市场短期内大幅波动，市场信心严重不足。从短期来看，扭转资本市场的颓势取决于宏观政策能否稳定中国经济，尤其是能否有效实施减税和减费，从而发挥其为人民藏富、提振消费、减轻企业负担的作用。从长期来看，中国资本市场往往处于短期需求管理措施的怪圈之中，这表明资本市场仅仅依靠短期需求管理措施是不够的。为确保其长期健康有序发展，制度建设工作尤为关键，主要包括试点注册制度、加强上市公司市场监管和治理、推进资本市场法制化，这是建设健康资本市场的重要制度基石。具体来说:

首先，试点登记制度有利于放宽中小企业特别是科技创新型中小企业的上市条件。1月30日，中国证监会和上海证券交易所发布了设立科技板块和试点注册制度的相关措施和配套规定。从细则中可以看出，此次改革在市场准入规则、后续交易和管理等方面是坚定的、创新的，符合国际化和市场化的改革趋势。科技板块高速启动，改革步伐加快，发行、交易和监管体系趋于完善，弥补了创业板和创业板的不足。它将开启中国资本市场的市场化和国际化之旅，这是长期制度建设中非常重要的一步。

由此可见，我国资本市场现行上市规则存在诸多不合理之处。过去，中国一批高质量的科技企业选择在美国上市，是因为它们暂时达不到上市的利润门槛，不愿以较低的估值发行，并牺牲了灵活的股权制度。

通过比较在a股和美股这两个高科技含量行业上市的中国科技企业的利润，不难发现，相当数量的科技企业在a股上市后盈利能力出现了单边下降。例如，在586只a股科技股的样本中，10%的科技公司在上市7年后出现亏损。相比之下，中国科技股份有限公司在美国股市上市的盈亏比例在过去几年基本稳定，盈利企业与亏损企业的比例基本保持在1: 1左右。比较表明，a股上市初期严格的利润要求并不一定创造价值。

第二，加强资本市场监管势在必行。自2019年初以来，由于商誉减值，a股表现发生了变脸。统计数据显示，截至1月31日下午6点，共有101家a股上市公司宣布，2018年年度业绩亏损前下限超过10亿元，远高于2017年的19家。许多公司前三个季度的净利润仍为正，但在第四季度出现巨额亏损后，他们的业绩由盈利转为亏损，业绩发生了突然变化。大量公司业绩亏损的原因可以追溯到1月4日财政部会计准则委员会关于商誉减值和摊销的讨论。许多公司担心未来因持续亏损而导致退市的风险，所以他们选择在可能出现较大的一次性减值时提前操作。

“冰冻三尺，非一日之寒”，一些上市公司通过减少资金转移资产，通过大规模并购、收购劣质资产、虚假高绩效、减少质押现金、利用重大减值准备买卖过往亏损等一系列操作实现变现的现象由来已久。上市公司集体业绩“大浴场”反映出公司治理还有很长的路要走，而现有的管理体制并没有有力地抑制上述现象。

第三，资本市场的健康发展需要法制化。上市公司总是有动机和手段粉饰业绩，绕过严格的利润条件。a股市场在上市公司治理方面还有很长的路要走，“一刀切”的管理方式无法保护投资者。今后应努力提高资本市场的法律水平，严格规范上市公司的市值管理行为，防止业绩操纵和内幕交易，确保信息透明。例如，虽然科学技术委员会制定了严格的退市标准，但主板创业板的退市制度还不完善，还没有真正到位；自2000年以来，已有820家公司实施了st，同时有722家公司撤销了st，撤销率达到88%。退市规则实施效果不佳，完善未来退市机制是改进方向之一。

中国社会科学院世界经济研究所研究员张明说:

不要通过股市的涨跌来评估监管者的表现

当前中国资本市场发展的主要问题和建议如下:

首先，不管股市情况如何，我们都应该鼓励发展股指期货交易。只有当一个股票市场有一个健全的“做/做”机制，它才能有一个完美的价格发现功能。一个完善的造空机制可以让投资者通过造空股票或指数获利，这实际上有助于避免股市出现过度泡沫。

第二，所有股票市场部门都应引入一个规则明确、实施方便、成本可控的退市机制。完善的退市机制是上市公司优胜劣汰的重要渠道，也有助于降低空壳资源的价值和对空壳公司的炒作。

第三，无论股市情况如何，ipo交易都无法停止。顺利的ipo渠道是普通股权市场(包括天使投资、风险投资、私募股权投资等)顺利运行的前提。)。如果ipo停滞，可能会导致整个股权融资链的停滞。

第四，对于所有股票市场部门，上市公司的审批制度应尽快改为登记制度。上市申请的审批权限应下放给交易所。登记制度的引入应与除名机制同步进行，以避免相关的道德风险。

第五，作为登记制度的一个试点，新规则的运作受到高度期待，应在市场检查过程中进一步完善该规则，并将其推广到其他市场部门，以防止由于规则的一些结构性差异而在市场部门之间进行空套利。

第六，进一步加强对投资者特别是中小投资者的保护。完善中小投资者对上市公司的集体诉讼机制。监管部门应对当前市场中明显损害中小投资者的行为(如商誉减值过高、财务欺诈等行为)采取措施。加强对中小投资者的保护对于散户投资者比例较高的中国股市尤为重要。

第七，在推进股票市场对外开放的同时，要加强对境内投资者和境外投资者的统一监管。外国投资者资本流动的波动性可能强于国内投资者，前者可能是中国股市的波动放大器，而不是稳定器。

第八，我们不用股市的起伏来评估监管者的表现。股票市场的兴衰有很多原因，既有外部的也有内部的，既有可控的也有不可控的。我们应该为证券市场监管者建立一个客观、透明、多元化的绩效评估方法，从而确立监管者的独立性和客观性。

中央财经大学金融学院副院长谭:

金融供给方改革需要一个更加完善的资本市场

在中国的社会融资规模中，银行贷款占主导地位，其次是企业债券，而股权融资规模与前两者相比微不足道。根据CICC提供的数据，在过去的十年中，股权融资平均只占中国社会融资的5.5%，与债务融资的巨大需求相比，这只是九牛一毛。2017年，股权融资分别占美国、英国等发达市场社会融资总额的76%和50%(股权融资占其他国家社会融资的净增长，这与中国的统计口径不同)，远远高于中国目前的水平。这种典型的银行主导型金融体系被认为是中国国有企业高杠杆率的一个重要结构性因素。企业杠杆率是由与企业特征和经营环境相关的各种因素决定的，包括企业特征、行业特征和国家特征。

研究发现，资本市场上基于直接融资的金融体系比基于银行贷款等间接融资的金融体系更有利于降低企业的杠杆率，这为我国采取“积极有序发展股权融资，提高直接融资比例”作为企业去杠杆化的政策路径提供了经验证据。股权市场是企业融资的重要渠道，是新经济蓬勃发展的重要支撑，是防范和化解金融风险的重要切入点。因此，中国需要改革金融供给模式，优化融资结构，增加资本市场融资，降低对债务融资的依赖。具体来说，一是加快股票发行登记制度改革，建立市场化退市机制，完善交易制度设计，规范上市公司停牌行为，取消股票交易印花税，降低市场交易成本，适当放宽养老金等机构投资者，改善投资者结构；二是支持企业债转股的市场化和法制化，盘活现有资产；第三，加大股权融资力度，推进资产证券化，发展多层次资本市场，包括ipo、固定收益和新三板交易市场以及风险投资、私募股权基金、天使投资和种子基金等区域性资本市场，为创新、创业和转型升级提供不同层次的股权资本，满足不同发展阶段企业的不同融资需求。

此外，我们需要从以下几个方面创造良好的经济金融环境:

首先，从宏观经济结构上，转变经济增长方式。中国国有企业的高杠杆率和债务水平与当前的高储蓄(2017年占gdp的46%)和投资导向型经济增长模式密切相关。高储蓄可以通过股权和债权进行投资。然而，由于我国股权融资发展滞后，股权市场吸收的储蓄规模有限，更多的通过银行信贷成为企业债权，导致企业杠杆率高。资本市场发展对企业去杠杆化的影响会随着一国储蓄率和投资率的提高而减弱，这意味着去杠杆化的过程实际上是一个转变经济发展方式和深化改革的过程。因此，去杠杆化的配套政策应包括降低经济增长目标，转变高储蓄、高投资、高负债的经济增长方式，将经济增长的驱动力从投资驱动平稳转变为消费驱动和创新驱动，完善促进消费和创新的体制机制，增强消费和创新在经济发展中的基础性作用，从而实现长期稳定的去杠杆化。

二是完善市场法律和制度环境，严格执行信息披露制度，保护投资者权益。现行法律制度对债权人和股东特别是中小股东的保护不足是导致我国非金融企业过度负债、僵尸企业和融资难并存的重要制度因素。监管质量的提高和企业信息披露程度的提高有利于增强资本市场的去杠杆化功能。同时，完善的法律制度环境也是企业和外部投资者实现金融中介和防范债务风险的重要制度保障。因此，在大力发展规范的股权市场的同时，不断完善也应该采取相应的法律制度来巩固资本市场的基本制度建设。建立和完善多层次资本市场的规则和监管体系，推动建立区域性股权交易市场、全国中小企业股权转让制度、主板与创业板之间的转让和退市机制，真正建立起各级市场之间有机、紧密、高效的联系。同时，改革金融监管体制，完善信息披露制度，完善投资者保护制度。

第三，深化国有企业改革，减少政府对企业的行政干预，完善公司治理结构和现代企业制度。国有企业杠杆率较高，存在融资结构不合理和企业资金使用效率低下的问题。更高的股权集中度和政企相关性将显著削弱资本市场发展对企业杠杆降低的影响。因此，企业除大力发展股权融资和多层次资本市场外，还应减少政府对企业的支持和直接干预，继续推进国有企业混合所有制改革，形成股权结构多元化、股东行为规范、内部约束有效、运作高效灵活的公司治理结构。

中国保险研究所所长郝连峰:

建立一个强大的资本市场需要很多努力

首先，增加ipo融资。2018年，a股市场ipo融资规模仅为1378.15亿元，占社会融资总额的0.7%，国内生产总值的0.15%。美国公司通过股票市场的长期平均股权融资水平约占社会融资总额的8%。相比之下，我们的ipo融资太少，不利于降低杠杆率和化解金融风险。虽然2017年a股市场定向增发融资达到7523.53亿元，但定向增发主要是机构间的投资，其中机构资金从左口袋转移到右口袋，相当一部分是债务融资流出的资金，甚至是清仓股票的真实债务(上市公司私下承诺担保底部)。在将储蓄转化为投资方面，私募不如ipo。因此，有必要加大ipo融资力度，不断提高ipo融资在社会融资总量中的比重，鼓励储蓄转化为投资。

第二，促进上市公司科学决策。从全球来看，有100多年历史的品牌企业大多是市场经济法治环境下的家族企业。家族企业的缺点是实际控制人的选择范围小，近亲中可能没有合适的企业继承人。家族企业的优势在于控制力强、责任心强、战略远见和执行力强，因为家族企业的所有权集中度、实际控制人的控制力强以及对短期经营业绩的压力小对企业的长期发展非常重要。许多公司因股权分散、缺乏实际控制人或实际控制人控制不力而倒闭，企业无法专注于长期战略，因此它们在为短期业绩而挣扎，如雅虎和诺基亚。

最好的公司治理是创始人内部控制。大多数非常成功的公司，如英美烟草、华为、微软、谷歌等。在家族企业的初创阶段也有这种治理结构。上市公司已经上市很长一段时间了，他们的股票往往是分散的。为了使公司更有效率和更具战略性，有必要赋予内部实际控制人更多的权力和责任，如实行S股(战略投资者)和F股(金融投资者)制度。战略投资者拥有决策权和收益权，而金融投资者没有决策权，只有收益权，从而认识到权力不能共享，收益不能独享(不追求共同利益，利润不能创造)

第三，提高证券市场监管效率。一方面，我们应该有竞争思维。目前，中国有两个债券市场:银行间市场和外汇市场，它们之间存在一定程度的竞争。竞争将使监管者更加关注监管效率和服务。中国的证券市场监管也需要有竞争思维。与国外市场和想象中的国内监管者竞争，有利于促进证券市场的发展，提高证券市场的效率，加强证券监管服务。另一方面，有必要依法治市。加强证券市场监管，依法治市，减少随意性。特别是对普通个人投资者而言，要谨慎使用监管权，谨慎签发监管函，让作为公民的个人投资者有安全感，对国家法治充满信心，树立法治信念。

第四，采取更多措施发展机构投资者。一是推动住房公积金、住房公积金、失业保险和医疗保险进入市场。截至2017年12月底，全国住房公积金余额为5.16万亿元，住房公共维修基金超过1万亿元，失业保险、工伤保险、医疗保险等基金累计近10万亿元。在主要资产中，只有房地产和股票(股票)的长期平均回报率超过名义gdp增长率，而配置股票是这些基金保持和增加价值的更好且不可避免的选择。建议推动住房公积金等基金投资股票(配置比例上限可设定为30%)，增加机构投资者在股票市场的比重，帮助股票市场树立长期投资、价值投资和理性投资的理念。二是支持保险公司、证券公司等与直接融资密切相关的公司上市。目前，a股市场有43家上市券商，30家上市银行，只有5家上市保险公司(包括天马集团和习水的7家)。上市保险公司太少，而保险机构与直接融资密切相关。建议大力支持保险公司上市，支持保险公司提高配股比例，通过修订会计准则帮助合格机构投资者降低股市价格波动对其当前经营业绩的影响，以鼓励保险公司在股市进行长期投资和价值投资。第三，发行专项债券充实社保基金，间接扩大资本进入市场。目前，我国宏观负债率异常高，是发行权益性货币的好时机(即发行的货币只增加非银行金融机构的权益，而不增加其债务)。具体发行方式是金融机构向相应的商业银行发行专项债券，充实社保基金。

国家电网英达国际控股集团研究院高级主任田晓林:

中国资本市场在宏观经济中“领先并带动全身”

最近，有关部门出台了对民营经济和农村服务业金融支持的指导意见，金融支持实体经济的政策措施又提高到一个新的水平。资本市场作为现代金融经济的重要组成部分，也在同时发挥着它的作用。2018年底召开的中央经济工作会议对中国需要建立什么样的资本市场给出了明确的回答和要求:“资本市场在金融运行中起着主导作用。要深化改革，建立规范、透明、开放、充满活力、富有弹性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资本进入，推动上海证券交易所科技板块和试点登记制度尽快落地。”中央文件首次提出“率先垂范”，准确定位了中国资本市场在经济社会稳定健康发展中的重要性，表明决策层把资本市场在宏观经济运行中的重要性放在了极其重要的位置。资本市场建设的目标是“标准化、透明性、开放性、活力和弹性”。“标准化、透明和开放”是中国成为世界第二大经济体和面对更加开放的市场体系的最基本要求。“充满活力和弹性”可以理解为世界上最大的资本市场；核心是“提高上市公司质量”。“成立科学技术委员会，试行注册制度”是近期的重点工作。不难看出，资本市场的现状与中央政府的要求相去甚远，与中国经济的整体影响力不相称。完善证券市场监管还有很长的路要走。

目前，中国股市面临不利因素，包括宏观形势的客观背景和市场微观措施导致的市场失衡，尤其是近年来股市的供需失衡。在资本方面，过去两年的高强度金融去杠杆化导致市场可投资基金大幅下降，社会基金流通速度大幅下降，社会福利、金融机构存款和货币供应量等重要金融指标跌至新低。从股票供给来看，在过去的几年里，大量新发行的股票已经达到780股左右，约占整个市场的22%。随着随后大量新发行股票的减持，二级市场指数面临巨大压力。此外，许多上市公司的大股东预计未来市场形势，抵押股票，有些甚至“弃船而逃”，股票市场处于岌岌可危的状态。金融市场损害了它的活力，它需要很长时间来培养恢复。

中央经济工作会议确定了中国资本市场发展的中长期目标。在不久的将来，资本市场需要采取积极措施控制金融风险的扩散，化解相关风险。一是适当降低新股发行总量和速度，控制股票供给流量。第二，鼓励上市公司以市场化方式进行兼并，取消相应的股份，减少公司的股份，顺应现代经济发展过程中企业集中度不断提高的规律，促进企业兼并重组，提高资源利用效率。第三，鼓励上市公司大股东回购股份，减持股份。第四，加大对上市公司实际经营行为的监控、预警和窗口指导，加大过程监管，促进上市公司提高经营质量。第五，建立投资者集体诉讼制度，充分发挥全体股东作为第一利益相关者的积极作用，抑制和防范大股东操纵、内部人控制等制度漏洞。股市不能因为制度上的漏洞而成为“财富收割机”，也不能让大多数中小投资者成为“韭菜”。如果不能从根本上解决中小外部投资者(包括非执行投资者)与大股东之间的激励相容机制，股票市场价值投资机制将难以建立和完善，金融市场转型的功能将大大降低。第六，加强与市场的对话和沟通，听取完善市场监管的建议，积极利用和发挥整个市场的智慧，共同推进市场建设。

(照片辛克)