招商宏观：内需能不能稳住？居民收入更具决定性

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核心要点:

内需能稳定吗？如果房地产监管完全放松，这是毫无疑问的。然而，问题是目前房地产的政策设置还没有完全放松。此时，居民消费、制造业投资和政府投资能否共同实现稳定增长？基于以下分析，我们认为政府投资有望反弹，以跟上名义国内生产总值的增长速度；制造业投资具有一定的可持续性；尽管消费存在中长期问题，但也存在刚性。在综合效应下，第二季度左右名义经济增长率预计将稳定在7.0以上。

1.消费存在中长期问题。历史经验表明，汽车购置税优惠、家电下乡等政策并不能稳定社会零，但居民收入更具有决定性。提高居民收入直接依赖于降低税费，间接依赖于稳定就业。目前，我们观察到个人税收增长率下降，但我们没有观察到人均可支配收入增长率反弹。已经采取了失业保险退款措施来稳定就业，降低社会保障率的工作正处于研究阶段。

2.制造业投资的增长率预计将继续上升，或者至少保持不变。第一个原因是，私营企业在早期有高度的清算。虽然资产负债率在2018年有所上升，但仍处于相对较低的水平；二是目前民营企业利润增速稳定，部分中下游行业在2018年下半年出现反弹；第三，一些减税效应已经初步显现，企业的成本率持续下降，利润率没有跟随周期下降，还有一些“降低成本”政策处于研究阶段。

3.政府投资可以与名义国内生产总值同步增长，这不会推高宏观杠杆率。通过“大幅增加地方政府专用债券规模”、“适度收紧货币政策，保持合理充裕的流动性，完善货币政策传导机制”等方式解决资金问题；与此同时，实际赤字比率也需要上升。2018年10月31日“短板”基础设施确认后，新增了新的基础设施(5g、人工智能、物联网和工业互联网)。

以下是主要内容:

首先，当前稳定内需的政策环境

2018年12月21日召开的中央经济工作会议针对“经济运行稳中有变、变化中有忧、外部环境严峻复杂、经济面临下行压力”的形势，明确了“反周期调整”的政策方向。主要措施可归纳如下:

(1)防范和化解重大风险:坚持结构性去杠杆化的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳步应对地方政府债务风险，做到稳健、可控、有序、适度。

(2)宏观经济政策应加强反周期调整:继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，及时进行预调微调，稳定总需求；积极的财政政策应提高效率，大规模实施减税和减费，并大幅增加地方政府专用债券的规模。稳健的货币政策应适度从紧，保持合理充裕的流动性，完善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决民营企业和小微企业融资难的问题。

(3)形成强大的国内市场:一是努力满足最终需求:提高产品质量，加快服务业发展，改善消费环境，实施个人所得税特别附加税政策，提升消费能力。二是充分发挥投资的关键作用:加大制造业技术改造和设备更新，加快5g商业化，加强人工智能、工业互联网、物联网等新基础设施建设，加大城际交通、物流和市政基础设施投资，弥补农村基础设施和公共服务设施的不足，加强自然灾害防控能力建设。

其中，“形成强大的国内市场”是目前实现“反周期调整”的主要工具。从三大需求对gdp的累计同比贡献率来看，在外部需求的负向贡献下，国内需求的重要性显著增加。尽管2018年社会零增长和投资的增长率有所下降，但对经济增长的贡献却在被动增加(图1)。为此，本政策月报将重点关注“形成强劲国内市场”相关政策可能产生的影响，主要体现在三个方面:1。提高消费能力；2.促进制造业投资；3.进行政府投资。

其次，扩大消费是一个长期问题

根据发改委信息(2019年1月8日、1月14日、1月15日)，目前促进消费的措施主要包括:(1)出台稳定汽车、家电等热点产品消费的措施。(2)增强居民消费能力:重点是实施社会保障和收入分配制度改革，减轻居民负担，增加低收入群体收入，扩大中等收入群体，落实支持消费的金融措施。(3)引导消费意愿:重点是增加优质产品和服务的供给，完善住房租赁、家政服务、养老和儿童保育等配套政策，挖掘农村网购和乡村旅游的消费潜力，打破文化体育投资准入的体制性和体制性障碍，鼓励信息、旅游、体育等服务消费和网购等新的消费形式。(4)优化消费环境:重点是加强产品和服务质量监管，加强消费领域信用体系建设。

其中，第(1)项和第(2)项的金融支持措施为短期刺激措施；第(2)项包括稳定就业、提高居民收入、缩小贫富差距、减轻居民负担等中长期改革措施；项目(3)和(4)是供应方的辅助措施。各种政策的可能影响分析如下:

(1)刺激家电和汽车消费并不能稳定社会零

尽管与发达经济体相比，空.提高了中国的汽车拥有率和家用电器普及率然而，从危机以来的经验来看，刺激特定行业很容易导致透支或扭曲，从而导致相应行业的大幅波动甚至停滞，而这并不能提高消费品零售总额的增长率。例如，在2009年1月至2010年12月和2015年10月至2017年12月的两轮购置税优惠期间，汽车销售增长率迅速上升，但优惠政策推出后很快回落；2009年至2013年，家电销售在“家电下乡”等政策的帮助下高速增长，但在补贴政策取消后继续保持低水平；然而，自2010年以来，社会零增长率仍有下降趋势，这显然还有其他决定性因素。

(2)个人所得税改革将有助于增加居民收入

图4显示，城镇居民可支配收入增长率与社会消费品零售总额增长率之间存在正相关关系。目前，提高居民收入的直接措施是个人所得税改革，间接措施是稳定就业。

个人所得税目前占总税收的8.7%。2018年10月，个税起征点从3500元上调至5000元后，从1月至12月，个人所得税累计同比增幅从近20%降至15.9%，改革初见成效。然而，根据2018年第四季度的数据，城镇居民可支配收入增速尚未回升。

2019年1月1日，六项个人所得税特别附加扣除政策开始生效。此外，2018年12月底，财政部、国家税务总局发布了《关于个人所得税法修改后优惠政策衔接的通知》，对一次性奖金等优惠政策规定了三年过渡期，以缓解市场对统一征税和严格征管的担忧。

(3)稳定就业，缩小贫富差距，减轻居民负担

1.稳定就业:自2018年下半年以来，制造业pmi和非制造业pmi的员工数量大幅下降。根据人力资源和社会保障部2019年1月10日的消息，目前稳定就业的措施包括:(1)减轻企业负担，增强企业活力:加快研究降低社会保险费率；上一年度实际缴纳的失业保险费的50%将返还给未裁员或裁员人数较少的参保企业；提高商业担保贷款申请额度(个人从10万元提高到15万元，小微企业从200万元提高到300万元)；(2)做好高校毕业生、农民工、军队离退休人员等重点群体的就业和创业工作。(3)加强培训；(4)保护权益。

2.贫富差距:城乡人均可支配收入比率从2013年的2.81下降到2017年的2.71和2018年的2.68(国家统计局)。基尼系数从2008年的峰值0.491降至2015年的0.462，但在2016年反弹至0.465，并在2017年进一步上升至0.467。当前的对策主要包括扶贫、农村振兴和新型城镇化。最新数据显示，城镇化率2018年达到59.58%，2017年达到58.52%，即2018年有1790万人进城；此外，中央经济工作会议还提出到2020年实现1亿农业转移人口落户城镇的目标。

3.居民负担:首先，看看国际清算银行的债务数据。目前，中国居民和npishs部门的债务余额已从2008年第四季度的17.9%上升至2018年第二季度的50.3%，这是制约房地产监管的最重要因素；其次，从人口年龄结构来看，全社会的抚养比也在上升:65岁及以上人口比例继续上升，2017年达到11.4%；0-14岁人口比例从2013年的16.4%缓慢上升到2017年的16.78%，这与生育政策的调整有关，有助于解决“少生”问题。然而，在2018年，中国的出生率从之前的12.4%下降到10.94%，这引起了新的担忧。

第三，制造业投资的可持续性

2018年，固定资产投资增速继续呈下降趋势。就主要行业而言(图6)，制造业投资增长率(约占固定资产投资总额的32%)呈上升趋势，年增长率为9.5%。基础设施投资收缩(约占24.5%)导致投资整体下降。虽然房地产投资的增长率(占19%)也有所提高，但扣除土地购置费后也是负增长。在登记类型方面(图7)，私人投资(占固定资产投资总额的62%)的增长率上升到8.7%，其中私人企业投资(占32.3%)的增长率上升到15%；然而，国有及国有控股单位(占36.6%)的投资增长率大幅收缩，国有企业(占22%)的投资增长率为负。

展望未来，从资产负债率、盈利能力和减税、减费政策三个角度来看，制造业投资或私人投资的增长率有望继续上升或至少保持稳定。

(一)民营企业的资产负债率仍处于较低水平

2018年，国有企业去杠杆化，民营企业增加杠杆化，但民营企业的资产负债率仍低于国有企业:2018年1月至11月，国有及国有控股企业的资产负债率为59.1%，2017年底为60.4%；截至2017年底，私营企业分别占56.1%和51.6%。

(2)民营企业利润增长率相对稳定

如图9所示，目前规模以上工业企业利润增长率下降的主要原因是ppi下降导致国有及国有控股企业利润增长率快速下降。同期，规模以上民营工业企业的利润增长率在10%左右，相对稳定，这也使得国有企业和民营企业的利润增长差距趋于缩小。

(3)减税和减费已取得初步成效，许多新措施正处于研究阶段

图10按收入规模降序显示了当前主要税种，其中国内增值税占全国税收总额的38.0%，企业所得税占23.4%。此外，根据世界银行的计算，2016年中国的宏观税负占企业利润的68%，其中社会保险费占48.8个百分点，是最重的。这三项税费规模最大，也是今后一段时期改革的重点，今后将重点跟踪其改革趋势。

此外，进出口税和关税应考虑到国际规则和全球环境；个人所得税法和车辆购置税法已经实施；随着经济的发展，改革消费税、取消印花税、完善财产税等改革建议的呼声不断增强，但这些改革的主要目的是调整结构、平衡分配。由于结构调整和利益分配的复杂性，政策推进可能表现出结构性和渐进性特征。

1.增值税:2018年5月1日，制造业等行业增值税税率下调1个百分点后，全国增值税增长率大幅下降(图11)。同时，可以发现增值税在税收总收入中的比重也有所增加，这表明其他税种的收入增长率下降较快。目前，增值税是最大的税种，目前的基本税率主要是16%、10%和6%。“三级两级结合”的改革原则是适当降低。调整时间可在2019年3月的“两会”期间确定，并从2019年5月1日起试行。

2.企业所得税:目前，企业所得税是中国第二大税种，占税收的25%至30%。2018年8月后，当月企业所得税同比增速明显放缓(图12)，这可能与经济低迷有关。在更长一段时间里，下降趋势始于2017年初。到目前为止，企业所得税的减免和调整都是针对小微企业的结构性优惠，但2018年12月28日召开的全国工业和信息化工作会议提出，要“进一步降低增值税税率和企业所得税”。

3.小微企业双重创新和减税:继2018年4月25日推出支持创业创新和小微企业发展的七项600亿元减税措施后，2019年1月9日又推出一系列小微企业减税措施。预计小微企业每年减负约2000亿元，实施期暂定为三年。主要措施包括对小型和微利企业的所得税优惠、对小规模纳税人的增值税优惠以及对初创技术型企业的投资。

4.适当降低社会保障率的综合方案已经进入研究阶段。

5.出口退税率:2018年下半年已两次上调。从实际执行情况来看，2018年1月至12月出口退税增加了14.7%；与1月至11月累计9.3%的增速相比，有明显改善。

6.直接融资渠道的支持:(1)成立科技创新委员会——1月23日在深圳市发改委会议上得到确认。(2)2018年a股ipo规模最大的行业是技术硬件和设备行业，占a股IPO融资总额的30.9%；第二大资本品行业(主要是机械制造和土木工程建设)占a股ipo融资总额的12.3%。

第四，政府投资的强度、来源和方向

(1)2018年10月，财政政策转为积极

回顾历史，我们可以通过财政支出增长率和财政收入增长率的差异来判断财政政策是否积极。根据年度数据，金融危机后中国实施积极财政政策的时期包括2008-2009年、2012-2013年和2015-20163年(请参见上一期月度政策报告，“本轮稳定增长与之前有什么不同？”？).2017年财政收支增速基本平衡，2018年进入新一轮积极财政政策。从2018年10月的月度数据来看，财政政策确实变得积极起来，但在此之前，它是一次大幅收缩。

(2)杠杆率约束:只要债务增长率不超过名义国内生产总值增长率，

理论上，即使政府投资完全依赖于债务，只要其增长率不超过名义gdp增长率(2019年估计为7%-8%)，也不会推高宏观杠杆率。2018年政府投资增长率过低确实对经济增长造成了下行压力(图15)。

(3)资金来源:地方政府债券、宽松货币政策和实际赤字率

根据现行政策，政府投资的来源主要取决于“大幅增加地方政府专用债券规模”、“适度从紧的货币政策、保持合理充裕的流动性、完善货币政策传导机制”。目前，政策效应已经显现(详见前一份报告《天平向权益倾斜》)。与此同时，2019年的目标赤字率可能升至3.0%。在积极财政政策的实施阶段，实际赤字率有可能突破既定目标。图16是测量实际赤字率的简化方法。

(4)投资效率:投资于“新动能”和“弥补不足”领域

根据国家发展和改革委员会2019年1月15日的消息，2019年扩大投资的方向主要集中在“建设和改造”两个关键词上，“改造”是指技术改造和设备更新；“建设”的重点是五个方面。首先是新的基础设施，包括人工智能、工业互联网、物联网等。、和5g商业化；二是城乡基础设施，包括市政管理(2019年1月，国家发展和改革委员会已经批准了几个城市的市场交通设施建设项目)和物流基础设施；三是能源、交通、水利等重大基础设施；四是建设民生和公共服务能力，推进养老、卫生、教育等短期项目；第五，生态保护和自然灾害防治。

相关报告:

(1)我们的政策分析框架和今年以来的政策变化

(2)当前的稳定增长与前一次有什么不同？