成长与价值共振

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华泰证券王

“十三五”期间，中国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保更加严格，融资更加紧张，成本和费用也随之增加。未来竞争格局如何演变值得关注。

首先，上市公司迎来了2019年至2020年的高增长期

产能加速释放:该市17年来增加了42，000吨/日(2012-2016年增加了32，000吨/日)；17年后，县城运行速度加快，预计17年后将增加32000吨/日(十二五规划每年增加4000吨/日)。根据选定的典型上市公司的投产计划(18年投产能力的市场份额为29%)，18-20年的累计投产增长率分别为24%、24%和33%。根据“十三五”规划，18-20年累计投产能力增长率预计为23%、19%和16%，上市公司投产增长率高于行业增长率，表明:1 .行业增长率可能超出预期；2.已投入运营的上市公司的市场份额将会增加。分区域:山东、上海、宁夏等省市提前完成十三五规划。广东、北京、安徽、江苏等省还有large/きだよきだよきだだよききだがよ|

第二，国有企业竞争力增强

行业集中度高，国有企业市场份额增加。从投产产能的市场份额来看，cr5在2014 -2018年上半年基本保持在31%-32%，集中度较高。截至2018年6月，排名前三的光大国际、锦江环境和重庆三丰的市场份额分别为12%、6%和5%。垃圾焚烧行业的参与者主要是国有企业和民营企业，国有企业的竞争力有所提高。现有产能的市场份额从16年的66.7%增长到18年10月的71.3%；从投产能力来看，国有企业市场份额从16年的54.1%上升到18年上半年的55.8%；从新增产能来看，中国企业新增产能在选定的7家垃圾焚烧发电上市公司中所占的比例从15年的45%上升到18年的80%。国有企业在融资和政府关系方面的优势突出，有利于在去杠杆化环境下获得订单。

第三，领先优势出现

总体而言，2018年底未投产项目的内部收益率略低于现有项目，龙头企业在获取质量、融资能力和运营效率方面具有明显优势。已投产项目的内部收益率:伟明环保(26.6%)、汉兰环境(25.3%)、绿色电力(22.6%)和光大国际(20.6%)位居前列，未投产项目的内部收益率为光大国际(22.6%)、绿色电力(22.5%)和上海环境(21.9%)

第四，注意蓝色环境和其他股票

从三个维度看估值，关注翰兰环境、王能环境、上海环境和绿色动力。1.一级市场pe:大部分收购对象处于建设或运营初期，在稳定状态(从项目运营第七年开始)净利润(考虑融资)下，pe估值为9x；2.垃圾焚烧发电项目的净现值:根据我们的假设，王能环境、光大国际、上海环境、绿色电力、翰兰环境、伟明环保分别占当前市值的34%、32%、39%、40%、28%和28%(2019年2月13日)；3.从资产角度来看:繁荣的能源环境、绿色的电力和蓝色的环境，单位生产能力的市场价值(市场价值、现有生产能力)为21万元/吨。建议关注内部收益率较高、估值较低、整合能力较弱的a股公司:翰兰环境(19e13x(风一致预期，下同))、王能环境(19e15x)、上海环境(19e16x)和绿色电力(19e38x)。

风险警告。垃圾发电电价降低的风险、项目进度达不到预期的风险以及项目运营风险。