隔夜回购“零时代” 是喜还是忧？

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报告要点

在年中的关键时刻，央行等监管和中介机构采取措施稳定市场，推动隔夜回购利率继续下降，从而缓解流动性分层现象。目前，隔夜利率短期内不太可能大幅反弹，但我们应该注意货币政策的反周期调整。未来，央行可能会逐渐减少短期操作，7月份的“回报”中，流动性可能是中性的。此外，7月仍是征税的重要月份，因此7月的流动性不应被轻视。从期限利差的角度来看，10年期债券收益率和隔夜回购利差的扩大往往伴随着空.无风险利率的下调我们认为，10年期债券收益率将继续在3.0%-3.4%的范围内波动。

结构性“流动性过剩和短缺”。自银行间市场受到冲击以来，央行加大了公开市场操作力度，以消除银行间的流动性缺口，推动隔夜回购利率降至1%以下。但gc-001的“最高开盘价”价差高于dr-001，表明银行与非银行机构之间的流动性分层仍然存在，非银行机构的流动性水平仍低于银行。总的来说，债券回购市场对证券资格要求的提高所导致的结构性“流动性短缺”在短期内难以逆转。

历史上的“零年龄”和“准零年龄”。自2008年以来，已有两个时期银行间质押式回购利率低于零或接近零，即:2008年12月至2009年6月；从2015年4月至2015年10月。从前两轮“零时代”和“准零时代”的经验来看，当前疲软的经济在短期内支持宽松，未来资金能否保持宽松，更取决于内外经济环境的变化和支持非银行机构的政策效果。

市场反应如何？从历史上看，前两轮回购利率下跌已经打开了利率债券收益率的下行区间。与此同时，当流动性泛滥时，10年期债券收益率与隔夜回购利率之间的息差被动上升，往往伴随着新一轮的债券市场看涨。我们认为，如果流动性宽松继续下去，后续的政府债券收益率将有更多的机会让利差收敛。

银行间事件后，央行等监管和中介机构采取措施稳定市场情绪，导致隔夜回购利率持续下降，流动性分层现象有所缓解但仍存在。回顾历史上隔夜回购利率低于或接近1.0%的情况，在基本面疲软、货币政策持续宽松的环境下，隔夜回购利率短期内不太可能大幅反弹。在资金宽松推动了10年期债券收益率和隔夜回购息差的扩大后，伴随着空无风险利率的下调(被动增持可能使杠杆收购利率有利可图)。另一方面，当前的结构性“流动性短缺”现象对抵押债券的需求很高，这也有利于利率债券。总体而言，我们认为10年期政府债券的收益率将逐步逼近3.0%-3.4%区间的下限。

文本

6月24日，银行间质押式回购(dr001)加权平均利率收盘报0.99%，自2014年12月15日推出以来首次低于1%，似乎表明当前银行间流动性泛滥。那么流动性滴灌是什么？宽松的资金能继续吗？债券市场将如何解读？

结构性“流动性短缺”

自银行间事件以来，中国央行加大了公开市场操作力度，以消除银行间的流动性缺口，推动隔夜回购利率降至1%以下。一方面，从公开市场操作的总量来看，自5月最后一周以来，央行在公开市场的净周度已分别为4300亿，-2830亿，-650亿和3250亿，总计5370亿。另一方面，从反向回购操作的期限和交割时间来看，央行的操作也明显具有针对性。上周(6月8日至6月14日)，央行重启了28天反向回购操作。上周(6月15日-6月21日)，央行的反向回购操作期限为14天。这两周的公开市场操作涵盖了跨季节时间(到期时间在7月之后)，这表明央行保持了稳定和跨季节。随着央行加强公开市场操作，资金压力有所缓解，银行间承诺回购利率也有所下降。截至6月24日，银行间承诺回购利率收于0.99%，隔夜回购利率回到了“零时代”。

然而，银行和非银行机构之间的流动性分层仍然存在。除了通常用来观察流动性分层的r-dr/gc-dr外，我们还试图从其他角度寻找证据:我们根据每日开盘价和dr-001的最高价格进行判断，dr-001是存款机构流动性的特征，gc-001包括非银行机构。首先，我们从回购利率的日最高价中减去开盘价，得到的结果(即价差)可以在一定程度上反映回购市场的流动性水平。我们分别计算了dr-001和gc-001的“最高开盘价”价差。从5月24日之前可以看出，这两个指标的价差趋势相似，gc-001的价差甚至高于dr-001，表明银行和非银行机构对流动性变化的方向有着基本相同的感受(事实上，从5月24日到5月底，存单的发行被冻结， 随着央行陆续投放资金，dr-001的“最高开盘价”价差自6月中旬以来一直为零，而gc-001的价差始终为正值，反映出目前非银行机构的流动性水平仍低于银行间流动性水平，换言之，流动性仍存在分层现象。

由于债券回购市场对证券资格的需求不断上升，结构性的“资产短缺”难以扭转。根据gc的趋势，随着上周违约处置细则的颁布，以及主经纪商和aa信用债券基金跨季度融资的开始，非银行机构的流动性有所改善，流动性分层略有改善。然而，资本市场显然很难回到以前对抵押品的资格要求。资质下降的非银行机构和产品家庭(即缺乏利率债券和高评级信用债券)仍有一定比例的头寸，在回购市场难以达成交易。虽然非银行机构的回购成本已从gc001的绝对水平下降，但这似乎是资本市场利率和高等级信用债券导致的结构性“流动性短缺”，资质下沉能力和偏好有限。

历史上的“零年龄”和“准零年龄”

自2008年以来，已有两个时期银行间质押式回购利率低于零或接近零，即:2008年12月至2009年6月；从2015年4月至2015年10月。

2008年12月-2009年6月“零年龄”:受2008年次贷危机影响，国内生产总值增长率从2007年的14.2%下降到2008年的9.7%，再到2009年6月的7.3%，房地产投资从2007年底的30.2%下降到2008年底的23.4%，再到2009年，在政策方面，央行实行了一次RRR减息和两次加息自那以后，央行频繁实施降息和RRR降息。在此期间，央行分别于2008年12月初和12月末实施了两次RRR降息(幅度分别为100个基点和50个基点)。11月下旬和12月下旬，央行两次降息(基准存款利率分别下调108个基点和27个基点)

从隔夜回购利率的表现来看，从2008年12月到2009年6月，隔夜回购利率保持在1%以下，最低达到0.8%。此后，隔夜利率略微上升至1%以上，但仍保持在相对较低的水平(1.2%-1.4%)。2010年6月，隔夜回购利率开始反弹，升至2%以上，宣告“零时代”和“一个时代”一夜之间结束。

2015年4月至2015年10月的“准零时代”:从经济表现来看，这一时期国内经济的主要压力在于经济结构失衡，产能过剩行业和房地产库存清理困难，抑制投资增长。国内生产总值增速呈下降趋势，但总量保持稳定，房地产投资较高频率从2014年初的19.3%下降到2015年5月的5.1%，2015年底回落到1.0%。在政策方面，央行于2015年4月、9月和10月三次下调RRR利率(幅度分别为100个基点、50个基点和50个基点)，并于2015年5月、6月、8月和10月四次降息(存贷款基准利率每次下调25个基点)。

从隔夜回购利率的表现来看，从2015年4月至2015年10月，隔夜回购利率保持在1.2%左右，最低达到1.0%，离“零利率时代”只有一步之遥。2016年6月，隔夜回购利率开始上升，但仍保持在低于2%的相对较低水平，直到2016年初才升至2%以上。

从前两轮“零时代”和“准零时代”的经验来看，当前疲软的经济在短期内支持宽松，后续资金能否维持宽松，更取决于内外经济环境的变化和支持非银行机构的政策效果。本次回购的“零时代”与前两次回购利率下降到较低水平的共同点是，两次回购利率都伴随着基本面低迷和货币宽松的配合，后续回购利率的扣除方向可能有所相似。考虑到前两轮“零时代”和“准零时代”至少持续了6个月，短期内，资金将会松动或继续。然而，本轮市场与前两轮市场的不同之处在于，目前中美贸易摩擦的不确定性和国内市场流动性分层问题尚未得到解决。基于此，从长期来看，货币政策能否保持宽松，更多地取决于外部环境能否改善，以及支持政策对非银行机构的影响。

市场反应如何

从历史上看，前两轮回购利率下跌已经打开了利率债券收益率的下行区间。在利率债券收益率方面，从2008年12月到2009年6月，10年期政府债券和CDB债券的收益率在2008年12月初分别降至3.0%和3.4%。低产出现在2008年12月下旬至2009年1月上旬。政府债券的最低收益率达到2.67%，而CDB为3.10%，然后开始反弹，2009年，在2015年4月至2015年10月的“准零时代”，利率债券的收益率整体处于下行区间。截至2015年10月底，10年期政府债券和CDB国债的收益率分别降至3.0%和3.4%。随后，2016年8月和10月出现了低收益率，政府债券的最低收益率达到了2.67%，而CDB的最低收益率为2.67%

与此同时，当流动性泛滥时，10年期债券收益率和隔夜回购利率利差的被动传递往往伴随着新一轮的债券牛市。随着隔夜利率的下降趋势，10年期美国国债收益率与隔夜利率之间的息差继续扩大。截至6月24日，存款机构隔夜利率收盘价为0.99%，银行隔夜利率收盘价为1.06%，10年期国债到期收益率为3.25%，国债与回购的息差为2.20%，高于1.15%的历史平均水平。从历史上看，自2011年以来，国债回购利差已经五次高于历史平均水平，分别是2013年2月至2013年7月、2014年2月至2014年7月、2014年10月至2015年1月、2015年6月至2015年12月以及2019年9月。基于此，我们认为，如果流动性继续放松，后续政府债券收益率将有机会随着利差的收敛而做得更多。

展望未来货币政策环境。我们认为，当前流动性总量宽松已经达到了一个极端，央行不太可能继续增加净流动性投资。本周结束后，央行可能会暂停短期操作。七月是传统的纳税月。如果与央行暂停操作重叠，7月份L流动性波动的可能性相对较高，因此投资者不应轻视7月份的流动性环境。同时，从总体趋势来看，今年的宏观政策取向是反周期调整，但无论是货币政策还是总体刺激政策都不愿意看到太大的力度，所以在政策达到一个极端后，很可能会重复，所以把握政策的力度和节奏是今年投资的关键。

一夜之间到0次，是开心还是担心？今年以来，货币市场利率波动明显加大，表明今年货币政策的核心目标是信贷增速，尤其是小微企业贷款增速和融资成本。然而，货币市场利率随着反周期调整而波动，这既显示了政策的敏感性，也表明当前的流动性环境仍然不稳定。稳定的货币市场有利于收益率曲线的传递和市场预期的稳定。因此，央行有必要在未来推进利率走廊建设，将量化框架转化为价格框架，逐步引导市场预期，提高利率传导机制的效率。

总体而言，银行间事件发生后，央行等监管机构和中介机构采取措施稳定市场情绪，导致隔夜回购利率持续走低，流动性分层现象有所缓解但仍存在。回顾历史上隔夜回购利率低于或接近1.0%的情况，在基本面疲软、货币政策持续宽松的环境下，隔夜回购利率短期内不太可能大幅反弹。在资金宽松推动了10年期债券收益率和隔夜回购息差的扩大后，伴随着空无风险利率的下调(被动增持可能使杠杆收购利率有利可图)。另一方面，当前的结构性“流动性短缺”现象对抵押债券的需求很高，这也有利于利率债券。总体而言，我们认为10年期政府债券的收益率将逐步逼近3.0%-3.4%区间的下限。

资本市场述评

2019年6月24日，银行间质押式回购加权利率全面下调，从-10.76个基点、-0.57个基点、-8.92个基点、-2.96个基点和-19.23个基点，分别在隔夜、7天、14天、21天和1个月内下调至0.99%、2.27%、2.68%和3个基点。国债到期收益率普遍下降，变动幅度为0.25个基点、1上证综指上涨0.21%，至3008.15点，深证综指下跌0.02%，至9212.12点，创业板指数下跌0.61%，至1514.46点。

周一，央行没有进行反向回购操作，也没有反向回购到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期时间来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。