富春股份财技教学： 烂尾式并购如何成保壳“续命膏”

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在通信这一主要业务不景气的时候，始于2015年的两起跨境并购让富春尝到了甜头，但最终它们都是“毒药”。在M&A目标的承诺表现全面崩溃后，富春的股票陷入了两难境地——连续两年扣除非净利润。2018年，该公司几乎没有盈利。

为什么要扭亏为盈？富春股份通过不断转换主营业务，通过未完成的并购迎合资本投机，通过花哨的财务技术和会计处理保住空壳，展示了一套精致的“闭环”资本运作追逐市场热点。几天前，深圳证券交易所就富春2018年年报发出了一封询证函，要求该公司解释是否有一系列令人眼花缭乱的外壳保护措施。

⊙记者○编辑郭

难以理解的是，一家主要从事通信业务、并得到三大运营商支持的上市公司，在4g和5g项目上相继倒闭；很难想象，一家上市公司想通过转换主营业务摆脱业务困境，只会收获股价投机；很难相信，游戏资产未完成的“M&A”利用风成了上市公司将亏损变成炮弹的“维持生命的膏药”。

富春股份，三合一的集合。

在通信这一主要业务不景气的时候，始于2015年的两起跨境并购让富春尝到了甜头，但最终它们都是“毒药”。在M&A目标的承诺表现全面崩溃后，富春的股票陷入了两难境地——连续两年扣除非净利润。2018年，该公司几乎没有将亏损转化为利润，监管机构还询问该公司是否存在通过会计处理、期末虚构交易以及应收账款拨备“棘手”等方式调整利润的情况。

在游戏逻辑被篡改后，富春公司将自己贴上了“5g概念股”的标签，这种股票再次在市场上流行起来。就像去年11月乘坐“5g列车”一样，公司股价在6月6日工信部正式发放5g商业牌照的前一天发生了变动，从6月5日至11日上涨了3个涨停。

然而，很明显，富春的5g业务没有取得实质性进展，无论是从公司的官方网站、年度报告，还是回应投资者的问题。记者之前打电话给该公司，得到的答复是:“有一些5g相关业务正在进行中，但尚未形成收入和利润。”

商业视角无法理解的是，资本运营为你打开了另一扇窗。

富春股份通过不断转换主营业务，通过未完成的并购迎合资本投机，通过花哨的财务技术和会计处理保住空壳，展示了一套精致的“闭环”资本运作追逐市场热点。

如果类似的案例在a股市场被广泛复制，动机不良的上市公司不会为未完成的并购支付任何代价，那么投资者可能不得不面对一个市场生态，在这个生态中，坏钱赶走了好钱，谎言泛滥。

化石为金的保壳金融技巧

富春股份在经历了2017年的巨额亏损后，于2018年扭亏为盈。在壳牌保存的关键时刻，这份可以称之为逆转奇迹的年度报告引起了监管当局的关注:是否存在利用会计处理调整利润以避免连续两年亏损的情况？

a股市场以往的案例都表明，当M&A目标的业绩承诺到期时，走上未完成重组之路的上市公司往往会出现净利润下降甚至巨额亏损。这是财务报告的“正常”表述。

然而，富春有限公司成了一个特例。在经历了2017年的巨额亏损后，它迎来了奇迹般的逆转:它在2018年将亏损转化为利润。在贝壳保存的关键时刻，富春股份有限公司的年报受到监管部门的关注。

日前，深圳证券交易所向富春股份有限公司发出2018年度报告询证函，要求该公司详细说明是否存在一系列令人眼花缭乱的空壳保护措施，包括利润调整和期末虚假交易。

富春是如何扭亏的？

根据本公司的解释，本公司已取得非经常性损益3.57亿元，包括2018年莫西卡原股东应收资产减值的利润承诺及权益补偿，2017年原股东应收资产减值的利润承诺及权益补偿，以及该期间的注销和2017年计入该金融资产的公允价值变动转移至3709万元。

在这方面，监管当局在调查信中直截了当地指出，是否存在利用会计处理来调整利润以避免连续两年亏损的情况。

一些投资银行家向记者哀叹道:“该公司的保壳金融技术来自之前的并购。首先，重组未完成，然后将被收购目标的履约承诺补偿计入损益，实现空壳损失。可以说，未完成的重组已经发挥到了极致。”

“有这样一个逻辑。从会计角度看，高业绩承诺和高估值对上市公司没有影响，因为它们不计入当期损益，所以它们对报表没有影响。如果承诺的业绩在未来没有完成，利润可以以补偿的形式取得，因此业绩承诺可能成为业绩调整的一种手段。”一位专业金融人士告诉记者。

上述投资银行家认为，将薪酬纳入当期损益需要进一步严格论证。相比之下，纳入资本公积可以更准确地恢复公司正常经营业绩的实际面貌，从而防止上市公司调整利润。

上述财务专家也持有同样的观点，“由于Mochika仍有一年的承诺期，目前赔偿是一个或有事项，需要证明其包含在损益中。此外，也不排除公司在2018年通过相应的手段隐瞒Mochika的利润，到2019年大部分承诺就有可能实现。”

“因此，当没有像Mochika这样的承诺期时，其绩效承诺很可能成为一种绩效调整的手段。”上述专家告诉记者，承诺期内尚未解除的履约承诺应在承诺期结束后结算，承诺期内产生的任何补偿应作为资产负债或资本公积下的一个账户，不应转为利润下的一个账户，从而避免公司通过这种方式调整利润。

在其他应收款项中，本公司的坏账准备履约补偿应收款项也是由市海运。

年报显示，公司2018年末的绩效薪酬账面余额接近2亿元，其中，2017年莫西卡、、邱、傅鹏的绩效承诺的绩效薪酬分别约为9600万元。，4100万元，3300万元；上海孟军的履约承诺人上海亨利应收的履约补偿金约为2500万元。

值得一提的是，范平、邱、、傅鹏的应收履约补偿金的坏账准备率极低，而上海市以“估计无法收回”为由全额计提坏账准备。对于这种差别化安排，公司的理由是“坏账是在扣除可抵扣的应付股权后按账龄计提的”。

鉴于此疑问，监管要求公司说明相关会计处理是否符合会计准则，相关坏账准备是否审慎。

公司回复为:应收、邱、付鹏的履约赔偿坏账计提比例很低，主要是因为赔偿义务人持有的限制性股份不能质押，赔偿义务人的限制性股份足以赔偿被赔偿的股份，因此不存在无法赔偿的可能。

此外，2018年10月，富春股份有限公司与阿里子公司大宇快乐就东阳白柳2%的股权达成转让交易(同年11月19日工商登记变更)，于今年1月被对手方突然取消。根据披露，该股权转换为以公允价值计量的可供出售金融资产，转让投资收益为2473万元。

结合年底的敏感时间点，上述交易显然被公司视为扭亏为盈的“最后一块拼图”。然而，由于交易仓促且缺乏合理性，监管机构对此表示高度怀疑。

对此，深圳证券交易所要求公司说明短期内取消上述协议的具体原因，期末是否存在虚构交易，以及公司会计处理对业绩的影响。

从富春的回答来看，这很模糊。该公司表示，由于东阳股份持有目的发生变化，不再享有派驻董事的权利，股权发生了转移，取消的原因是“受交易对手责任团队调整的影响，大鱼开心单方面要求取消股权转让协议。”

前述财务专家告诉记者:“从会计准则的角度来看，不排除公司的最终目的是通过这种方式改变金融资产的属性，因为在不同的属性下，金融资产的计量和确认利润的方法是不同的。即使大鱼高兴地取消交易，当公司收回股权时，属性已经改变。就我个人而言，我认为该公司的‘狸猫换太子’很可能使用阿里。”

这位财务专家直言不讳地表示，从动机的角度来看，公司确实有很强的意愿去做财务报告中的事情。“只要你在2018年过关并做好你的业绩，即使你在2019年再次赔钱，至少公司不会面临退市的风险。公司将尽一切努力确保2020年的业绩不流失。连续两年亏损的硬性指标等于零。”

再加上监管部门对公司的关注，不难判断高溢价并购最终形成了对公司的强烈反对。然而，由于业务的衰退，希望寄托在金融技术运作和资本运作上。与盲目并购相比，富春股份可能会打下更大的地雷。

难忘的并购

由于原主营业务的下滑，富春股份毫不犹豫地开始了“转型升级”之路。但回顾过去，在经历了非常短暂的“蜜月期”后，游戏业务的并购已成为公司发展的最大拖累。

从并购到未完成的业务，再到扭转甘坤的守壳财务技巧，这一切都是由富春股份在开始时“算计”的？

恰逢2015年并购热潮，公司毫不犹豫地开始了“转型升级”之路。但回顾过去，在经历了非常短暂的“蜜月期”后，游戏业务已成为公司发展的最大拖累。

2014年12月，富春公司(当时名为“富春通信”)计划斥资9亿元收购手机游戏开发商上海孟军，目标增值率接近13倍。交易于2015年5月完成。

2015年10月，富春通信计划以8亿多元的价格，以近12倍的溢价收购民营影视公司《春秋时报》80%的股权。然而，交易最终搁浅了。

不情愿的富春通信决定明年再考。2016年12月，富春通信宣布将斥资8.8亿元收购莫西卡100%的股权，溢价超过20倍。事实上，该公司一再改变收购摩奇卡卡的计划。当时，最终版本改变了收购方式，以现金支付，并取消了匹配资金，以度过风险。

然而，纯现金收购也带来巨大的财务压力。根据该计划，富春通信通过分期支付交易价格、目标公司回购股份以及大股东免费借款等方式，努力筹集收购资金。

一个公司必须不惜一切代价赢得什么样的游戏目标？

纵观之前的重组计划，Mochika在2014年和2015年已经亏损，而且还在继续扩张。2016年扭亏为盈取决于电视剧《爆炸救世主》，这在手机游戏行业很常见。随着2015年底“新主人”手机游戏的推出，摩奇卡卡在2016年前三个季度的收入超过了3000万元。

我对游戏行业的爆发极为乐观。在业绩对赌方面，、邱、傅鹏承诺，从2016年至2019年，摩卡扣除的非净利润分别不低于6300万元、7900万元、9900万元和1.15亿元。

然而，高性能的承诺已经引起了监管当局的询问。在调查信中，深圳证券交易所质疑游戏“新主人”是否“装满了水”。

事实上，公司已经对上述承诺进行了全面下调。当时，公司还郑重表示:“在充分考虑游戏发布审批时间对Mochika盈利能力影响的前提下，再次对业绩承诺和交易考虑进行了修订，业绩承诺是可以实现的。”

但事实是，在绩效承诺的前三年(2016-2018年)，Mochika在第一年勉强达到标准，但在另外两年未能达到标准。2018年，仅完成承诺业绩的30%，累计完成业绩近7500万元。

该公司最早收购的上海孟军也违背了其业绩承诺。数据显示，上海孟军在2014年履行承诺后，在随后的承诺期(2015-2017年)未达到标准，累计业绩约为7000万元。

可以说，盲目并购游戏行业的崩溃直接导致了公司业绩的突然变化。财务报告显示，2018年和2017年，公司实现净利润分别为5799.4万元和-1.71亿元，扣除非净利润分别为-2.99亿元和-3.27亿元，并连续两年扣除非净利润。

被收购的资产最终无法实现绩效承诺，因此很难不怀疑公司跨国并购的能力和动机。

答案可能隐藏在k线图中。2015年10月21日，在避开了集中的市场冲击后，该公司在春秋两季通过重组计划恢复了交易，在接下来的15个交易日中，它僭取了10个每日限额。在公司宣布于2017年1月完成对Mochika的收购后的几周内(从2月中旬到3月初)，公司的股票上涨了50%。

追逐热点的主要业务变化

从4g到游戏，再到5g，这种“追逐热点”的主营业务变化是富春上市以来最大的业务特征，导致了几起动机不纯的未完成并购。

从富春上市以来的表现来看，“追逐热点”是其最大的经营特色。

尽管富春得到了中国移动、中国联通和中国电信的客户支持，但在2012年创业板上市后业绩开始下滑的通信老手富春，曾希望通过推出4g项目来扭转局面，然后再尝试涉足游戏。

之所以被定义为“扭亏为盈”，是因为公司业绩在上市当年大幅下滑。

根据2012年年报，公司的净利润和非净利润下降了40%以上，2013年也是如此。2014年业绩损失主要取决于北京童童100%股权的整合。

作为第三方通信网络搭建的技术服务提供商，尤其是当年乘着4g的东风，公司在上市之初就寄予厚望，当时公司真的希望在4g领域取得一些成绩。然而，现实情况是，通过对4g同行的并购，虽然收入规模有所提高，但预期的利润释放并没有在花钱后实现。

当通信的主要业务动摇时，公司转向追逐游戏行业，这是当时市场上最热的地方。根据财务报告，在玩“游戏”之后，公司的净利润增长从2015年的近4倍下降到2016年的50%左右，2017年的净利润和非净利润扣除额也因为目标游戏公司承诺的业绩不达标而大幅下降。

在游戏逻辑被篡改后，拥有“4g基因”的富春股份有限公司开始计划给自己贴上“5g概念股”的标签。

公司2018年7月发布的公告显示，公司计划以现金方式收购宏达电子51%的股权。宏达电子拥有国家颁发的通信建设行业一级总承包资质和一系列配套专业资质，业务范围涵盖运营商、政府等行业客户。

三个月后，公司自愿终止了与宏达电子的交易，转而与宏达电子建立了全面的战略合作伙伴关系。至于要实现什么样的全面合作，公司的标准是“具体合作内容需要进一步协商确定”，目前还没有明确披露。

此外，从公司2017年和2018年的年报来看，5g业务的具体进展“微乎其微”，没有列出相应的具体数据。此外，据互操作性网站披露，该公司对投资者关于5g业务的问题的回答几乎是模糊的。

令人感兴趣的是，4g项目难以成功、5g业务犹如“雾中看花”的富春公司，仍在2019年的业务计划中表示，将实施“通信与信息+手机游戏”的双主营业务驱动发展战略。然而，从公司目前的经营状况来看，它仍然只是一家经营惨淡的游戏公司。

改变主营业务和追逐热点是公司股价暴涨的原因。

例如，2018年宏达电子重组失败，使公司逐渐远离5g，但由于成功打入5g热点，其股价一再涨停。自去年11月以来，5g概念股受到重创，该公司在当月9日、12日和13日上涨了每日涨停，随后在27日和28日连续两次涨停。自今年年初以来，每日涨停频繁。从4月16日至18日，公司股价连续三个董事会表现强劲；从6月5日到11日，在工业和信息化部正式发布5g商业牌照的消息刺激下，在4个交易日中共有3个每日涨停板。

2019年，在成功的保壳之后，富春公司将“转型”哪些更受欢迎的领域？