专项债是个百宝箱？

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[天丰研究实有收获]孙彬彬

2019年1月9日，国务院常务会议提出“货币信贷政策要配合发行专项债券和项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”，该通知正是其具体举措。公告的发布标志着今年积极财政政策的进一步加快。据估计，它将对基础设施和经济基本面产生积极影响，但影响有多大可能需要客观评估。思考这个问题可以借鉴1998年的建设国债。

至于地方债务和城市投资是否意味着放松风险管控，相关文件已经明确，将会跟进落实。空的政策是宽松的或是有深远影响的。

2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于做好地方政府发行专项债券和支持项目融资工作的通知》(以下简称《通知》)。这项政策的新亮点是什么？它能带来更积极的信号吗？

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与以前相比，通知内容有以下亮点:

亮点1:特殊债券可以作为重大项目的合格资本。《通知》提到:“对于专项债券支持的重大项目，符合中央政府重大决策安排，具有较大示范带动作用的，主要是国家支持的铁路、支持国家重大战略推进的国道和地方公路。对于供电、供气项目，如果专项收益经项目收益评估后具备偿还专项债券本息的融资条件，允许使用部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超过项目收益的实际水平。”

此前，由于特殊债务是一种债务基金，不能用作项目资本，该文件已被放松。

亮点2:积极鼓励金融机构提供配套融资支持。《通知》中提到:“对于有一定收入且全部收入属于政府性基金收入的重大项目，地方政府发行专项债券融资；该收入既有政府基金收入，也有其他经营性专项收入(以下简称专项收入，包括运输票收入等。)，偿还专项债券本息后有剩余专项收入的重大项目可由相关企业法人项目单位(以下简称项目单位)出资。市场融资按金融机构剩余的专项收入进行。”

“对于实施企业管理的项目，鼓励和引导银行业金融机构通过项目贷款方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构对符合标准的中长期专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行企业信用债券，支持符合标准的专项债券项目。

此前，专项债务在项目总投资中主要起到了补充融资的作用(参见该团队之前的报告《项目收入专项债务如何驱动基础设施？).目前，相关项目显然可以采用特殊债务加市场融资的方式，这可以说是一个重大突破。

因此，无论从地方政府债务还是基础设施支持的角度来看，我们都需要弄清楚特殊债务的规模有多大。

有多少特殊债务可以用来补充项目资金？

《国务院关于试行固定资产投资项目资本金制度的通知》(国发[1996]35号)首次提出，在投资项目总投资中，除项目法人的债务融资外，还必须有一定比例的资本金，项目资本金应为投资项目的非债务资本金。

在项目收入专用债券的实际项目中，项目资金一般由地方政府财政资金或项目建设单位(包括下级政府、部门或机构)自有资金提供，说明地方专用债券以前没有作为项目资金使用。

既然通知允许将一些特殊债务作为一定比例的项目资金，这一规模有多大？

截至公告发布之日，2019年新发行特种债券9622.97亿元，剩余特种债券限额为11877.03亿元。有多少特殊债券可以用来补充项目资金？

(1)专项债务可用于补充项目资金的下限

对于《通知》支持的铁路、国道和地方公路、供电、供气项目，在对项目收益进行评估后，专项收益符合融资条件的，可用于偿还专项债券本息，部分专项债券可作为一定比例的项目资本金。

首先，我们梳理了2019年上半年新发行的专项债券，共选择了828.5亿张公路、铁路、供水、供电项目专项债券，占总发行量的8.6%。根据这一比例，预计下半年这四类国家重点支持项目的专项债券投资规模将达到1022.56亿元。除上述项目未明确披露外，专项债券还本付息后有专项收入盈余。

《通知》提到:“允许使用部分专项债券作为项目资本金的一定比例。”1022.56亿元中有多少将用于补充项目资金？我们假设25%、50%和75%:

可以看出，严格按照《通知》支持的四个项目，下半年可用于项目资本金的专项债务规模在255.64亿至766.92亿之间。

(2)用于项目资本规模的专项债务上限

在2019年6月14日前发行的9622.97亿元新发行的专项债券中，3256.20亿元用于土地储备，3654.24亿元用于棚改，大部分土地储备和棚改未纳入基本建设。在极端情况下，除了土地储备和棚改以外的所有资本投资都被归类为基本建设，因此在2019年6月14日之前，在2019年6月14日之前有一些资金。56466.44444444446

同样，我们假设有三种情况:基础设施新增专项债务的25%、50%和75%用于补充项目资金:

可以看出，若仅剔除土堆改项目，下半年可用于项目的专项债务资本规模在836.97亿至2510.93亿之间。

我们为什么要考虑土地储备和棚改？因为这是目前地方政府最重要的资金用途，也是部分缓解地方政府隐性债务压力的一种方式。当然，上面的计算还是比较粗略的。

你如何看待积极的财政政策和基础设施投资？

今年《政府工作报告》的基础设施投资目标与往年基本持平。根据这一观察，今年基础设施投资的高概率只是“支撑底部”。

从特殊债务安排的角度看，《政府工作报告》明确要求适度扩大使用范围。从这个角度来看，事实上，基础设施支持已经留下了伏笔。从实际数据来看，今年基础设施投资的累计同比增速已经见底。

自第二季度以来，由于内外结构性因素的影响，国内经济基本面出现恶化，稳定增长需要基础设施投资提供进一步支撑。因此，《通知》一文是对基础设施支持需求的进一步推动，也是积极财政政策的体现。

通知明确指出:“要准确把握重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依据法律法规，运用专项债券等市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化、推进海南全面深化改革开放和农村振兴战略。推进棚户区改造、异地扶贫搬迁后续支持、自然灾害防御体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环境保护、医疗卫生、水、电、热等公共事业、城市基础设施、农业和农村基础设施等“十三五”规划重大项目等保障性安居工程。”

因此，可以看出，该通知实际上延续了今年《政府工作报告》的基调，但更加明确和具体。

但同时，有两件事需要注意:

首先，当特殊债务包含在一般赤字中时，仍应考虑预算约束。

第二，虽然基础设施建设的老路还在，但很难再做出四两个贡献。根据有关规定，铁路等项目的资本金要求为20%。如果作出乐观的估计，可以估计投资将接近一万亿元。但是，我国目前基础设施投资的总规模已经很大，考虑到产业结构的变化，基础设施投资的综合带动作用实际上是有限的。我们可以直接参考1998年的建设国债，它也是以资本加商业贷款的形式。它确实发挥了作用，但很难扭转这一趋势。

你如何看待地方政府债务和城市投资？

该通知允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的情况下，与金融机构协商继续融资，并允许项目法人在一定条件下开展市场化融资。这是否意味着放松债务风险管理和控制？

对此，《通知》及随后记者的提问明确了条件和约束条件，重点强调:对于有一定收入且全部收入属于政府性基金收入的重大项目，地方政府发行专项债券融资；对于既有政府性基金收入又有其他经营性专项收入的重大项目，以及偿还专项债券本息后剩余的经营性专项收入，相关企业法人项目单位可以根据剩余的其他经营性专项收入向金融机构进行市场融资，不纳入预算管理。对收入中不含其他经营专项收入或偿还专项债券本息后其他经营专项收入无盈余的重大项目，不得向金融机构进行市场化融资，防止形成新的隐性债务。

但这无疑是一个进一步的信号。

2019年，《政府工作报告》为防范和化解地方政府债务风险发出了积极信号。

“今年计划安排地方政府专项债券2.15万亿元，比上年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，为更好地防范和化解地方政府债务风险创造条件。”

这个表达有两个积极的信号:

首先，中央政府对地方政府债务的态度已经部分改变。

与《2017-2019年政府工作报告》中有关地方政府债务的表述相比，2017年和2018年，地方政府借款主要受到监管，而2019年则转向支持地方政府债务解决。这一表述的变化表明了中央政府对地方债务态度的变化。预计2019年地方政府债务化解，尤其是隐性债务化解，可能会面临比2018年更为积极的政府态度。

其次，中央政府首次将新的地方债务与地方政府债务解决挂钩，为隐性债务解决提供了更多选择。

《政府工作报告》提出“为更好地防范和化解地方政府债务风险创造条件”，意味着地方债务在化解隐性债务中能够发挥更大的作用。通知是发挥其作用的具体方式。将来是否有进一步的政策，可能要等中央政府的相关政策或指导意见出台。然而，有一点应该明确:地方债务资金不能直接用来替代隐藏的债务，而更多的时候，债务是通过疏通项目现金流来解决的。

因此，我们可以看到，今年以来，在一系列政策的推动下，城市投资债券的净融资额出现了反弹。城市投资的整体信用风险得到了很大程度的缓解。

然而，我们仍然需要考虑到，对结构性去杠杆化的需求没有改变。2018年第一次中央财经委员会会议指出，要以结构性去杠杆化为基本思路，对部门和债务类型提出不同要求。地方政府和企业，特别是国有企业，应尽快降低杠杆率，努力实现宏观杠杆率稳定、逐步下降。

尽管今年的《政府工作报告》对地方债务处理持更加积极的态度，但根据imf的测算和预测，中国政府的杠杆水平已经达到了一个相对较高的水平，进一步的杠杆作用明显受到空的限制，地方债务是结构性去杠杆化的关键点之一。

因此，一方面，我们需要合理分析政策变化对地方政府当前债务风险的缓解，但同时，我们也需要考虑未来整体债务风险的压力。在积极解读政策文件的同时，市场也需要考虑政策的动态平衡。

摘要

2019年1月9日，国务院常务会议提出“货币信贷政策要配合发行专项债券和项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”，该通知正是其具体举措。公告的发布标志着今年积极财政政策的进一步加快。据估计，它将对基础设施和经济基本面产生积极影响，但影响有多大可能需要客观评估。思考这个问题可以借鉴1998年的建设国债。

至于地方债务和城市投资是否意味着放松风险管控，相关文件已经明确，将会跟进落实。空的政策是宽松的或是有深远影响的。

更重要的是，货币政策需要护航，这与2019年1月9日国务院常务会议提出的“货币信贷政策要与专项债券发行和项目融资相配合，引导金融机构加强金融服务，确保重大项目后续融资”的思路不谋而合。

央行一季度的货币政策执行报告也很明确:

1.稳健的货币政策适度从紧，有利于把握处置现有债务和控制新增债务的平衡，坚持整体稳定杠杆和结构性去杠杆协调有序推进。

2.稳健的货币政策强调适度的紧缩，这有助于在债务存量和增量、总杠杆和结构之间找到一个良好的平衡，并且是争取稳定的一般原则的具体体现。

因此，正如一句老话所说，广义货币是广义信用的前提。目前，很难说它能否获得广泛的信贷，但资金必须是容易放松而难以收紧的。

我们继续看到更多的利率。

风险警告

政策不确定，市场反应超出预期

重要声明

市场有风险，所以投资应该谨慎。无论如何，在这个微信平台上表达的信息或意见并不构成对任何人的投资建议。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告“特殊债务是一个宝库？》

2019年6月12日发布

报告出版商天丰证券有限公司

(中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

该报告的分析师

孙彬彬sac执业证书。:s1110516090003