对蔚来汽车的财务分析（中）

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在《从威来到电动汽车新动力的深度思考(上)》和《威来汽车产品与技术的深度思考(下)》两篇文章中，对威来汽车成功的原因及其产品与技术进行了深入分析，本文主要讲述威来汽车的财务状况。

威来的财务问题简单地概括为现金流问题。考虑到安徽省的投融资有严格的使用范围、平等的注资、控制赌博等。虽然这两项基金可以在短期内解决燃眉之急，但仍然难以弥补汽车销售毛利率为负和sga支出高所造成的损失。下面的文章将分析威来的各种成本，并寻找可能的方法来改善威来的业务线索。

财务分析

自始至终，当李斌谈到威来及其竞争对手时，他总是将其与特斯拉相提并论。下面，我们主要从财务方面探讨威来和特斯拉的异同，并观察中国领先的电动汽车企业比亚迪。

总的来说，伟来目前面临的最紧迫的问题是:第一，毛利率一直是复数。尽管在过去的一年里有所改善，但与转好还有很大的差距，这个问题在特斯拉并不成立。自上市以来，特斯拉的毛利率一直没有低于10%；二是运营成本高。自四年前成立以来，威来汽车总共亏损了300多亿元。根据财务报告，从2016年到2019年，伟来每年平均消耗70亿英镑的运营支出和资本支出，平均每天支出约1900万英镑。

销售和运营

目前，收入来自汽车销售和其他销售，主要包括我们的能源包和配套服务的销售，以及提供各种嵌入式产品和服务与整车一起销售。嵌入式服务和产品包括充电桩、车辆联网服务和延寿保修。

图31威来车型、车辆销量，来源:车主之家。

威来和特斯拉今年上半年都表现出色。伟来的单季度净利润亏损有下降趋势，从2018年第四季度的峰值5.1亿美元下降到2020年第一季度的2.39亿美元，而营业利润的亏损范围也在缩小，从2018年第四季度的5.02亿美元下降到目前的2.22亿美元。历史上，第二季度和第四季度的净亏损大于第一季度和第三季度。

今年第一季度，特斯拉的第一季度营业利润和净利润同时恢复正值，与往年相比，第一季度往往是今年最糟糕的一个季度。在今年第一季度净利润调整的背后，特斯拉很好地控制了成本。首先，汽车总销售额从去年第一季度的37.24亿美元增加到51.32亿美元，同比增长37.8%，而汽车总销售成本从2019年第一季度的29.73亿美元增加到38.21亿美元，同比仅增长21.3%，因此毛利增长了118%(5.56亿美元至12.34亿美元)。

我们还不遗余力地削减运营费用。其中，R&D成本从3.4亿美元下降到3.24亿美元，略有下降；Sga支出从7.04亿美元降至6.27亿美元，同比下降10.93%。此外，今年所得税从2300万美元降至200万美元。

从2018年第四季度到2019年Q2，由于es8销量直线下降，威来的毛利率也下降了。此后，毛利率开始上升，并在今年第一季度再次下降。显然，威来的毛利率与销量有关，尤其是es8的销量。除了产量增加造成的成本分担外，我们的分析表明es8的过度设计、制造过程的困难以及备件的过度配置都严重拖累了产品的毛利率。

图32威来汽车销售毛利率

特斯拉也遇到了类似的情况。在2014年至2019年期间，特斯拉的主要车型是S型和X型，在此期间毛利率持续下降。然而，在2020年第一季度大规模交付模型3后，毛利显著增加。比亚迪毛利率总体保持稳定，但2016年后总体呈下降趋势，这可能与补贴政策的下降有关。

图33特斯拉和比亚迪汽车销售的毛利率

由于其在供应链和代工模式中的弱势地位，威来的预付款项所占比例远远高于其竞争对手，这给其现金流带来了很大压力。

总体而言，威来的库存周转天数呈下降趋势，这是直销模式带来的显著优势，以直销为主的特斯拉与之接近，而比亚迪采用传统的4s店模式，周转天数明显大于前两者。

图34库存周转天数(天)

未来应收账款的催收能力在50-80天左右，比亚迪的账期最长在150天左右，特斯拉在三年内保持15-20天的稳定。

图35平均收集周期

营业费用

就sga支出而言，特斯拉单季度支出相对稳定，而威来一直在努力降低sga支出。一方面，这是由于过去的铺张浪费的经营策略，另一方面，自身的财务压力，尤其是2019年，迫使它削减开支。从sga的比例来看，威来2020年第一季度的第一季度似乎有上升的趋势，但这主要是由疫情造成的q1收入突然下降造成的。

图36销售、管理和一般费用(百万美元)

图37销售、管理和一般费用的比例(%)

就R&D的支出而言，特斯拉在R&D的支出保持稳定，在一个季度内波动在3亿至3.5亿英镑之间。自2018年第四季度达到峰值以来，威来一直在下降，主要原因是其财务困难，但其下降趋势显然比sga费用更为显著。

图38支出比较(百万美元)

图39 R&D费用比率(%)

此外，威来门店的租赁成本非常高。据彭博社2020年披露的40套nio房屋和4330万套房屋的租金估计，仅Nio房屋的租金就需要17.32亿元。

负债和现金流

就资产负债比率而言，它们都是南北走向的。过去三年，特斯拉慢慢降低了资产负债比率，而威来的资产负债比率飙升，在Q2 2019年第二季度超过100%，在Q1 2020年达到144%。考虑到伟来最近获得了104亿元的信贷，在可预见的未来一段时间内将继续亏损，其资产负债率可能会进一步上升。

图40资产负债比率%

相反，特斯拉的流动资产比率稳步上升，而威来的流动资产比率迅速下降。当然，第一季度的数据显示出停止下降的迹象，根据我们目前第二季度的销售情况，第二季度有望继续改善。在过去几年中，这两个国家的当前债务比率显示出缓慢上升的趋势。

图41流动资产占%

图42流动负债占%

由于汽车制造业的资本密集型性质，我们更关注的是生息债券的比例，而不是单纯的负债率和流动负债率，因为它直接关系到企业的利息支出和债务偿还压力。特斯拉的比例一直保持在100%以下，并且正在缓慢下降。然而，维莱的情况令人担忧。尽管第一季度和第二季度将有所缓解，但这一比例仍在300%以上，这将带来沉重的债务偿还压力。

图43生息债券占投资资本的%

快速比率也证实了这一点。特斯拉的速动比率正在缓慢上升，而威来的速动比率已从2017年第四季度的4.67降至目前的0.27。

图44保守快速比率

债务偿还压力最终体现在利息收入的倍数上。可以看出，特斯拉的比率在2018年底已经转为正值，而且这个比率在未来还会继续恶化。当然，同样，我们可以预期q1q2会有所改善。

图45收到的利息倍数(左tsla，右nio)

维莱的短期贷款正在飙升，今年第一季度的余额达到5.46亿美元，这大大推高了流动负债。非流动负债保持稳定，最近五个季度略有下降，目前的规模为13.81亿美元。合计后，第一季度总负债达到3.09亿美元，而股东权益进一步达到负1.136亿美元。按照目前的亏损速度，预计第二季度的所有者权益将降至负13.4亿美元，相当于近10亿元人民币。

2020年4月29日，伟来宣布与伟来、合肥建设投资控股(集团)有限公司、SDIC投资管理有限公司、安徽高新技术产业投资有限公司等战略投资者签署了在伟来中国投资的最终协议，并与合肥经济技术开发区就解决伟来中国总部达成协议。

根据投资协议，战略投资者将在威来中国投资70亿元人民币。公告中没有披露的是其严格的赌博协议。

根据威来与安徽省合肥市政府最近签署的战略合作协议，合肥将在一年内分五期向威来(安徽)投资70亿元。这种融资包括几个赌博协议。如果伟来未能完成协议，合肥可以要求伟来以8.5%的复合年增长率回购股份。(伟来(安徽)指合资公司伟来(安徽)控股有限公司)

如果这笔投资在第二季度完成，伟来的所有者权益将在第二季度修正为8.66亿美元。虽然协议限制了专款专用，但假设威来可以通过财政手段用这笔资金补贴其营业费用，这近10亿美元的投资可以弥补2.7个季度的净利润损失、2.78个季度的营业利润损失或1.4个季度的sga支出，这表明即使在最乐观的假设下，威来的财务状况仍然不容乐观。

图46合肥与威来注资协议中的博弈条款，来源:威来，益欧汽车

2020年7月10日，威来宣布共获得104亿银行信贷，从而应验了此前的市场传言。根据战略协议，此次签署的6家银行将向威来中国提供104亿元人民币的综合信贷，支持威来中国业务的运营和发展。与威来中国签署的战略合作协议包括中国建设银行安徽省分行、中国工商银行安徽省分行、中国银行安徽省分行、中国农业银行安徽省分行、兴业银行合肥市分行和招商银行合肥市分行。威来中国将在企业账户体系建设、供应链金融、汽车金融等业务领域与银行广泛合作。

与特斯拉相比，2020年第一季度的所有者权益余额创下新高，达到91.73亿美元，留存收益余额损失的扩张速度放缓甚至逆转，而资本公积余额迅速扩张，显示出其强大的融资能力。由于特斯拉第一季度实现了季度利润，我们有理由相信零售收入的余额在未来可能会反弹，这将推动股东权益的进一步扩大。

就负债而言，特斯拉的流动负债余额迅速扩大，但占收入增长的正常比例，这主要由应付账款驱动，并与收入规模正相关。特斯拉的非流动负债余额总体上呈上升趋势，尤其是去年第二季度的突然增长，这是来自中国工厂的贷款；递延收入在过去五个季度保持稳定(12亿美元)，而其他非流动负债至少在过去三年保持稳定(25亿美元)。总体而言，总体债务水平呈上升趋势。

资本支出

合肥建设威来中国的总费用和时间参见之前的招股说明书。据估计，在上海建厂的总费用为6.5亿美元，约合人民币45.5亿元。【1】

2020年初，nio宣布计划到2020年底将nio住宅和nio空间的总数从77个增加到大约200个。目前，7月份官方网站上有23个nio屋、100个nio空间和100个nio空间。根据目前1: 4的比例，到2020年底需要建造17个nio住宅和60个nio空间。因此，资本投资规模约为9400万元。【2】

换电站的铺设:根据威来4月份透露的计划，从4月份开始，每周将新建一个换电站。因此，有必要在7月至12月期间修复另外20个发电站。根据每个交换站200万英镑的估计费用，铺设交换站需要4000万英镑的资金。

[1]此前，该公司在招股说明书中称，在上海建厂的成本预计为“用于开发和供应生产设施的净收入(约2.387亿美元)的25%。我们估计，上海用于改进和安装设备的生产设施的总资本支出约为6.5亿美元。这种支出的一半预计将由基金的净收入提供。本次发行包括通过先前股权融资获得的现有现金和通过汽车销售获得的现金。预计另一半将是上海相关部门支持的无息或低息债务融资

[2]根据公开新闻披露，“nio空间通常不到200平方米，平均成本不到100万美元，可以迅速推出，具有较高的成本效益和服务范围。”

*根据现场调查和网上新闻信息，nio房屋的平均面积估计为2000平方米，初始建设成本按1000元/平方米的装修建设成本估算。